债市:年终“打折季” “扫货”需谨慎

1评论 2017-11-24 04:45:36 来源:中国证券报 作者:张勤峰 2018年A股放心王

  眼看10年期国债突破4%,10年期国开债逼近5%,债券交易员小李(本文均为化名)有点手痒,但他一次次欲行又止。

  “价值诚可贵,生命价更高。”小李表示,经过10月以来疾风骤雨般的调整,债券绝对和相对价值均在提升,一次较大级别的反弹可能正在孕育,配置需求释放的意愿也有增强的迹象,但当前市场情绪脆弱、软肋依旧、隐忧犹存,企稳和修复需要时间,现在“下手”,可能“断手”,防守反击方为上策,入场时点需再观察,守得云开方能见月明。

  年终“打折季”

  “前有‘双十一’,后有‘黑色星期五’,年终打折甩货果然迎来高潮。”看着不断缩水的债券净价和一路飙升的成交利率,债券交易员小李心里五味杂陈。

  小李是一家地方性券商固收部门的交易员,在10月初下跌潮刚起的时候,及时出掉了大部分头寸。“交易盘出光了,剩下的短债等自然到期,眼下算是场外人,但作为圈内人,市场这个跌法,看着不好受。”小李表示。

  相比坚持到最近才“割肉”的,或者一波波“杀进去”又“逃出来”的,小李该庆幸当初的决断和至今的忍耐。

  早在“双十一”还没预热的时候,10月初,这一轮债券市场“打折季”就拉开了帷幕。观察中债10年期国债到期收益率走势可见,约从国庆长假后第三个交易日(10月11日)开始,10年期国债收益率掀起新一轮升势,并持续至今。

  具体看,从10月11日算起,3个交易日之后,10年期国债中债收益率便突破3.7%,创了去年10月调整以来新高;起初,市场围绕3.7%仍有一番争夺,但当收益率站稳3.7%并继续上行后,局面发生很大变化,利率上行明显加快;10月25日至30日,4个交易日,收益率就从3.72%涨至3.91%;11月中旬,10年国债收益率在经历短暂回调后重拾涨势,13日涨至3.95%,22日进一步涨至3.99%。倘若4%的关口被突破,将是2002年有数据记录以来的第五次。

  事实上,10年期国债活跃券二级市场成交利率已经突破4%。22日,银行间市场上,10年期国债170018最高成交到4.02%;23日开盘成交在4.00%。

  以中债收益率衡量,国庆长假后不到7周,10年国债收益率累计上行37BP,这对于投资以“亿”为基本单位的债券市场来说,意味着巨大的资本利得损失。

  不过,与国开债相比,国债的跌势还只能算个“中等意思”。11月22日,10年期中债国开债到期收益率报4.94%,9月末则为4.19%,累计上行75BP,是同期10年期国债利率升幅的两倍,由此导致10年期国开债-国债利差直接从今年最低点上冲最高点。数据显示,9月底、10月初,10年期国开债-国债利差为57BP,处于今年以来最低位,目前已扩大至96BP,创了2014年8月以来新高。

  特别是最近两周,国开债接连出现单日7-9BP,甚至超过10BP的异常波动,凸显当前市场情绪之恐慌。中债收益率数据显示,11月13日,10年期国开债收益率上行9BP,前后三日累计上行16BP;21日,单日上行7BP;22日,上行15BP。

  “这恐怕是我从业以来,经历的债市收益率上行最快的时期之一。”看着成交利率不断蹿高的国开215券,一位买方首席策略分析师向记者表示。

  “11月22日,一个值得记住的日子,国开债215券大幅上调20BP,债市‘疑是银河落九天’。”11月23日,一份卖方固收研报以此作为开篇语。

  问题出在情绪和结构上

  让小李“不好受”的原因,不光是自己从业的市场正处在剧烈波动之中,还在于这次调整来得太意外,有些不明不白,卖得不情不愿。当记者问起对这次下跌的看法时,小李和前述买方分析师均表示“看不懂”。

  用券商研报的话来说,这一次的调整不仅逆预期,且脱离基本面,是对传统债券投资分析框架的一次严重挑战。

  在三季度中后期,债市参与者对四季度出现一轮上涨行情普遍抱有期待。托管数据也显示,非银产品户在8、9月份进行了较大规模的加仓。然而,国庆长假归来,债市完全走向逆预期的一面,这对市场情绪的冲击不言而喻,随后便是前述收益率“暴力拉升”所揭示的那样——一些投资者止损线被突破,引发抛售,进而加速收益率上行,又触动更多止损盘,最终造成多杀多、拥挤踩踏的一幕。这一过程中,不断有交易盘试图抄底博反弹,又不断止损抛售。也有部分投资者顺势而为,通过衍生品或债券借贷做空牟利,对利率上行推波助澜。

  价格波动最终是供需关系变化造成的。从大的供需层面看,利率债供给偏刚性,今年四季度供给高于季节性,加上需求端出现了更明显收缩,便造成了价格下跌、利率上涨。再从微观交易结构来看,今年配置户缺钱,交易户成为边际主导力量,因前期非银交易户加仓较多,下跌中连续止损,致使卖盘堆砌,而配置盘势单力弱,买卖力量严重失衡,也解释了价格大幅波动的现象。

  然而,又是什么导致近期债券需求退缩、卖盘大增,大家似乎找不出太有说服力的理由。是经济增长更快了吗?不是。一些数据表明,今年经济增长高点已现,前期市场对四季度经济边际走弱的判断应该是对的。是流动性更紧张了吗?不是。10月以来,资金面总体保持平稳,短期货币市场利率中枢甚至有所回落。是海外债市大跌了吗?不是。10月以来,美国、欧元区、日本、英国等发达经济体长端利率基本持稳,甚至略有回落。“在全球视角下看,中国债市10月以来这波下跌几乎称得上是‘独立行情’。”国泰君安(行情601211,诊股)(港股02611)固收分析师覃汉表示。或者,是因为有超预期的监管政策出台?央行等五部门日前还就资管统一监管新规征求意见,但鉴于2月份就有内审稿流出,主要政策在市场预料之中,从机构解读来看,也倾向于认为新规对债市短期冲击有限。

  “市场的走势已脱离基本面,脱离资金面,甚至脱离了政策面,开始超前反映未来的各类潜在利空,比如通胀走高、央行加息等等,但这些利空还比较遥远,甚至可能不会兑现。”小李表示。

  “关键问题可能出在情绪和投资者结构上。”前述买方策略分析师认为,本轮债市大跌缺少明确的利空主线,甚至脱离了传统的基本面运行,带有明显的情绪驱动特征,悲观情绪主导下的市场波动往往非理性。最近几乎是一有风吹草动,甚至没有消息,只需零星卖盘,就可能造成市场崩溃,国债、国开债收益率出现数个乃至逾十个基点的上行,均反映出债市情绪极为脆弱。同时,在银行等传统配置户配债力度有限的情况下,非银交易户对行情影响加大,这类资金的追涨杀跌的交易特征也增加了市场的波动性。这一点在国开215券上表现得淋漓尽致。

  债券投资经理小肯认为,今年负债压力倒逼银行调整资产配置,在贷款立行的背景下,债券配置就退而求其次,利率债内部,政金债需求还面临地方债和国债的挤压,就成了配置盘相对真空的地带。不过,政金债尤其是国开债流动性好,适合交易,因此受到交易盘青睐。今年交易盘对国开债的介入明显加深。在当前单边下跌过程中,交易盘拥挤踩踏,导致国开债出现极端下跌行情。

  谨慎为上 心存希望

  因为跌得不明不白,走得不情不愿,“小李们”或多或少有些不甘。因此,眼见10年期国债收益率突破4%,10年期国开债逼近5%,难免有点手痒。

  不少研究人士认为,无论从绝对还是相对的角度看,当前债券已有配置价值。

  以10年国开债为例,接近5%的收益率,已高于历史均值水平约100BP;自2002年以来,高出5%的时期总共也就3次。从去年10月低点算起,10年国开债收益率累计上行近200BP,已不亚于历史上任何一次熊市,但经济增长水平与以往债券熊市阶段还有不小差距。与其他资产相比,目前10年国开债收益率逼近5%,收益率曲线平坦化之下,中短期限收益率同样不低,考虑到国开债的资本占用,其实际收益率已经处在较高水平,与信贷资产的差距已经不大。央行三季度货币政策报告则披露,9月,一般贷款加权平均利率为5.86%,只比6月上升15BP。

  从较长视角来看,利率不可能一直走高,尤其是不可能一直脱离基本面而走高,价格波动终究会向内在价值回归,这种“向心力”终究会牵制利率走高,前述买方策略分析师表示,目前问题在于情绪太脆弱,加上宏观层面利好不多,金融体系去杠杆压力仍在、负债不稳定性犹存,微观层面交易盘风险还有待出清、配置力量不强,因此,很难判断利率顶部在哪儿,只能边走边看。

  小李也表示,经过10月以来疾风骤雨般的调整,债券绝对和相对价值均在提升,一次较大级别的反弹可能正在孕育。10月银行增持力度加大、最近几日国债跌势放缓,表明配置需求释放的意愿有增强的迹象。然而,当前市场情绪脆弱、预期反复,容易出现高波动、大调整;负债压力和信贷优先策略明显影响银行配债力度,加上政府债占用较多配置额度,债券有价值但机构没钱买的问题依旧突出;此外,经济增长韧性尚难证伪、通胀预期有所抬头、美联储加息渐近以及四季度供给承压等隐忧或压力犹存,市场企稳和修复需要时间。

  小李表示,现在“下手”,可能“断手”,防守反击方为上策。不过,“10年国债在3.6%的时候,不少人就认为已有价值,如今在没有实质利空的情况下,利率主动上来40BP,就更不用太过悲观,拥挤交易本身就容易走向反面,看看今年美元走势!”小李认为,眼下要谨慎为上,心存希望,守得云开方能见月明。

关键词阅读:双十一 国开债

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