城投债提前偿付的投资机会

1评论 2017-12-07 13:41:42 来源:中信建投固定收益财富 A股进入长线抄底区域

  一、城投债提前偿付事件综述

  今年以来,随着地方政府债务置换的开展,很多城投债进入了提前偿付的进程。具体来说,主要是2014年之前发行的高票息老城投债,逐渐以召开持有人会议的形式,开始对1年以上的老城投债进行提前偿付。关注该事件的报告市场上有很多,但大多是从城投债作为一个整体的角度来分析。从买方角度看,我们更关注其中的投资机会。

  二、目前几种模式的实际YTM分析

  所谓实际YTM,就是按照目前估值或者市场价格买入,持有到提前偿付的收益率。提前偿付本质上是改变了债券的现金流和期限,从而改变了债券的实际YTM。目前主流的提前偿付模式包括:1、按照面值加应计利息偿付;2、按照估值加应计利息偿付。随着提前偿付流程的逐渐成熟以及发行人、投资人的博弈,前一种方式很难获得投资人同意,后一种方式逐渐成为了主流的偿付方式。而后一种方式又可以分为:2.1、按照公告日之前一段时间的估值净价均值偿付;2.2、按照公告日当天估值净价偿付。

  对于方式2.1,由于城投债目前的YTM大都低于票面利率,所以净价一定是高于面值的。而随着到期日的临近,即使YTM保持不变,净价都会渐渐向面值靠拢,即渐渐下跌。更何况近半年以来城投债估值YTM显著上行,净价比YTM保持不变的假设下跌得更多。所以公告日之前一段时间的估值净价均值一定高于最新的估值净价。由于这一净价的价差在短期内实现,且期间还有票息收益,在这种偿付情形下,提前偿付的年化收益率甚至可能达到10%以上。

  对于方式2.2,情况稍微复杂一些。但是我们可以将按照当前估值净价来进行偿付的债券,等效为面值100的等效债券进行分析。试举例如下:一个当期估值净价103元的债券将于2个月内按照净价103元兑付。原债券票面为8.85%,估值YTM为6.25%,剩余期限2.5年。那么我们可以将新的现金流等效为一个2个月的短债,其票面为8.59%(=8.85%/103*100)。当然,考虑全价的影响后,实际YTM可能略低于8.59%,但也是远高于市场水平。从以上分析中我们还可以总结出如下规律:在资质相同,实际YTM相同且足够高的情况下,提前偿付日较晚的债券更有吸引力。

  三、作为投资人应该如何定价

  作为投资人有两种方向的思考,一是在面对一级发行人,应该按照什么样的价格回售是较为公允的。二是面对二级市场时,如果要在提前偿付日之前卖出,应该按照什么样的价格卖出。以上两点表面看没有什么区别,但其实由于提前偿付日的不确定性,导致其中有较大的博弈空间。

  面对一级发行人时,由于提前偿付日不确定,因此投资人需要保证在每一个时点,提前偿付价格在当前估值净价上没有损失。这也是目前市场主流定价方式的出发点。因此在面对一级发行人时,估值净价是大多数投资人的底限。

  面对二级市场时,如果提前偿付日和偿付金额确定,应该按照同类债券相同期限的YTM进行定价;如果提前偿付日不确定,应该按照可能的到期日进行情景测算,保证卖出价格对应的实际YTM不会远高于市场水平。

  四、投资机会与风险并存

  该投资机会还是存在一定的风险。一是信用风险。一些资质较差的发行人可能无法完成兑付,但在已经发出持有人会议通知的情况下,无法兑付的概率极小。二是价格风险。部分持有人会议因为投资人和发行人未就偿付价格达成一致,导致提前偿付失败,价格未如预期般有利可图。三是流动性风险。在账户流动性出现问题的时候,无法以公允的价格将持有的提前偿付债券卖出,导致损失。

  五、参与提前偿付投资机会的几种方式

  提前偿付的城投债如何参与,以及这样的机会有多大盈利的空间?举两个简单的例子。

  2017年11月23日,09怀化债(111051)发布关于提前偿付的持有人会议通知,偿付净价103.25元。之后一周,该债在交易所竞价系统以101.66元至103元成交,有两天的成交量甚至达到3000-4000万元。直到笔者撰写此文的时候,仍有103.1元的卖单。根据上文的分析,由于该债的票面为8.85%,该债的实际YTM也接近8.6%,而且剩余期限预计不到1年,按照103.1元买入持有至提前偿付日,不仅有年化收益率接近8.6%的票息收入,还有0.15元的价差。

  2017年9月28日,14德州城投债(1480385)发布关于提前偿付的持有人会议通知,偿付定价方法为从2017年1月1日至9月27日中债估值净价均值83.4056元,高出提前偿付当日中债估值净价0.71元。若组合中有本只债券的持仓,则持有至提前偿付日,该债价值将有大幅上升。

  参与提前偿付城投债的投资,除了直接买入债券,也可以通过申购重仓老城投债的债券型基金的方式参与,但是此种投资方式针对性要差很多。此外还要考虑实际占资,对于交易户来说,买入债券持有至提前偿付日虽然到期收益率很高,但是考虑占资后的价差补偿可能并不丰厚,所以交易户通过二级市场交易赚取价差、加快资产的周转率可能是一个较好的选择。

  六、总结

  综上所述,我们认为有提前偿付预期的老城投债存在性价比较高的投资机会。这一预期使得老城投债有相对的投资价值,可能有助于未来老城投债整体估值的提升。

  (本文作者系中信建投证券固定收益部自营交易部投资经理韩旭)

关键词阅读:提前偿付 城投 投资机会 净价 投资价值

责任编辑:卢珊 RF10057
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