2018年投资策略报告之宏观经济:返璞归真(二)

1评论 2017-12-20 11:10:13 来源:中信建投 作者:黄文涛 低吸也能抓涨停!

  三

  “新动能”之一:产业升级

  3.1高技术产业势头强劲,产业结构迈向中高端

  站在产业融合的视角,工业尤其是高技术制造业,具有显著的正外部性,对国家的创新和竞争力至关重要。正因如此,服务业早已成为主导产业的美国在2012年推出了“再工业化”战略以复兴“美国制造”。实际上美国要复兴制造业的背后是因为它看到了高技术制造业占据了美国70%的研发,对其他产业和总体经济生产效率具有较大的外溢效应和拉动作用,而绝非由于制造业对GDP增长的直接贡献较大。

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  2015年以来,我国工业内部以医药制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信与其他电子设备制造业和仪器仪表造业等为代表的高技术产业迅速发展,工业结构逐步迈向中高端。2015~2016年,通用设备制造业增加值增速分别为2.90%与5.90%,专用设备制造业增加值增速分别为3.40%与6.70%,汽车制造业增加值增速分别为6.70%与15.50%,三个行业均大致以每年翻番的速度快速增长;计算机、通信与其他电子设备制造业增加值增速分别为10.50%与10.00%,医药制造业增加值增速分别为9.90%与10.80%,两个行业连续两年保持近两位数的增速;仪器仪表制造业增加值增速分别为5.40%与9.40%,保持连年增长态势;铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值增速分别为6.80%和3.20%。2017年1~10月,医药制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、计算机、通信与其他电子设备制造业和仪器仪表制造业增加值累计增速分别为12.00%、10.90%、12.10%、13.00%、13.80%与13.20%,增速大幅高于同期工业增加值增速;铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值增速为5.20%,较去年同期增长26.83%。值得注意的是,虽然铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值增速看似不高,但近年来,伴随“复兴号”动车组、“蛟龙号”深海探测器、“天宫二号”空间实验室、“C919”国产大飞机、暗物质探测卫星“悟空”、全球首个量子科学卫星“墨子”等一系列大国重器相继落地,我国铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的技术水平不断提升,并已经处于世界领先水平。

  另外,中国半导体产业正在不断崛起。2017年前三季度,中国集成电路产业销售额达到3646.1亿元,同比增长22.40%。设计、制造、封测三个产业销售额分别为1,468.40亿、899.1亿及1278.6亿,增速分别为25.00%、27.10%及16.50%,设计和制造环节增速明显快于封测,带动其占比进一步上升,表明我国集成电路产业在快速增长的同时,产业结构日趋平衡。

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  3.2多重因素拉动信息技术服务业加速发展

  信息传输、软件和信息技术服务业包括电信、广播视和卫星传输服务、互联网和相关服务、软件和信息技术服务业等三个子行业。从可获得的数据看,我们认为互联网和相关服务、软件和信息技术服务业的迅速发展可能是拉动信息传输、软件和信息技术服务业增长迅速的重要原因。

  2017年一、二、三季度,移动互联网接入流量当季同比增速分别高达122.74%、148.65%与165.90%,这从侧面反映出我国以互联网为仍处于高速发展阶段,而高速发展的互联网同时会催生对相关软件、信息技术与网络服务的巨大需求。再加上受消费升级驱动,人们对网上休闲、在线娱乐的需求不断上升,以手机游戏、移动观影、网络购物为代表的新型生活方式越发受到消费者的欢迎,以软件、音乐付费为代表的知识版权付费模式逐渐被人们认可与接受,这也在不同程度上拉动了信息传输、软件和信息技术服务业的发展。截至2017年10月,软件产业运营服务收入、IC设计收入、信息安全产品收入与电子商务平台服务收入累计增速分别为21.10%、15.00%、18.20%、与17.60%,比去年同期分别提高7.3个百分点、7.5个百分点、10.8个百分点与1个百分点。

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  3.3内需拉动设备制造业快速发展

  2015~2016年期间,通用设备制造业、专用设备制造业与仪器仪表制造业利润总额累计同比均处于个位数增长水平;在部分月份,通用设备制造业与专用设备制造业利润总额累计同比增速甚至为负值。受此影响,该时期上述三行业增加值累计增速也较为低迷。不过,进入2017年后,三行业利润总额累计同比一改前两年的颓势,均呈现高速增长态势。截至2017年10月,通用设备制造业、专用设备制造业与仪器仪表制造业利润总额累计同比分别高达14.60%、27.10%与24.40%,利润快速增长带动三行业增加值迅速提高,2017年1~10月,三行业增加值累计同比分别达到10.90%、12.10%与13.20%。

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  实际上,行业利润快增的背后是需求的强劲拉动。主营业务收入往往代表了一个行业的总需求,我们分别用出口交货值、主营业务收入与出口交货值的差额作行业外需和内需的代理变量后,分析发现,内需在2017年对三个行业总需求的拉动显著增强。2017年1~10月,内需在三个行业总需求中的占比分别约为89.62%、91.44%与84.64%,大致估测,该时期,拉动三个行业总需求分别增长5.51%、5.95%与9.85%;与此同时,外需在三个行业总需求中的占比分别约为10.38%、8.56%与15.36%,拉动三个行业总需求分别增长0.83%、0.88%与1.68%。由此可见,内需是推动通用设备制造业、专用设备制造业与仪器仪表制造业在2017年快速发展的主要原因。

  另外,2016年我国调整了GDP核算方式,将研发支出纳入GDP统计。2016年通用设备制造业、专用设备制造业与仪器仪表制造业研发经费投入占所有行业研发经费投入的比重分别为6.08%、5.27%与1.70%,是工业内部研发投入较高的行业。因此,GDP核算方法的改变会使得该产业的总量和增速高于之前水平。

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  3.4内外需双轮驱动计算机电子制造业高速发展

  2015年以来,计算机、通信与其他电子设备制造业的工业增加值累计增速与主营业务收入累计增速的走势较为吻合,尤其是两者在2017年的走势高度相符,但该行业工业增加值累计增速与利润总额累计增速走势契合度不是很高。这或许表明,相对于反映收益的利润,该行业在当前发展过程中更看重反应市场需求的主营业务收入。从需求结构看,2015年以来,内需对计算机、通信与其他电子设备制造业总需求的拉动较为稳定,外需对总需求的拉动在2016年触底后迅速回升,成为该时期行业总需求提升的主要原因。2017年1~10月,内需和外需在该行业总需求中的占比分别约为51.39%与48.61%。大致估测,该时期,内需拉动行业总需求增长6.37%,较去年同期减少1.65%;外需拉动行业总需求增长6.71%,较去年同期提高7.35%。

  由此可见,虽然内需仍是拉动该行业增长的主要因素,但外需回暖才是推动驱动计算机、通信与其他电子设备制造业在2017年高速发展的主要原因,而外需的迅速回暖很可能与全球经济复苏带动有关国家进口需求上升有关。事实上,本轮全球经济的回暖早在2016年下半年便初见端倪,发达经济体制造业产出指数在2016年四季度显著回升,制造业PMI指数的回升则更早,或许正是全球经济复苏带动了计算机、通信与其他电子设备制造业的外需在2017年回暖。另外,2016年我国调整了GDP核算方式,将研发支出纳入GDP统计,计算机、通信与其他电子设备制造业研发投入占所有行业研发投入占比达16.55%,是所有行业中研发投入最高的行业。因此,GDP核算方法的改变会使得该产业的总量和增速高于之前水平。

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  四

  “新动能”之二:消费升级

  4.1消费总量判断:未来5年消费进入“黄金时代”

  2014年中国居民消费率为37.4%,最终消费率为50.6%,在底部已有6年的时间(2008-2014),从时间上来看已接近极限,而人均GDP也已达到12000国际元水平。所以,我们可推测,中国的U型底正逐步构建完毕,上升期将或在近两年来临。按国际经验计算幅度,中国未来5年居民消费增长率或将增长至45%的水平,而最终消费率或将增至60%。考虑到中国GDP以6-7%的平稳增长趋势,我们可以粗略估算出,居民消费总额与最终消费支出年增长率或将出现10%的高速增长,成为未来5年GDP的主要增长引擎。

  考虑居民部门消费偏好,医疗健康、医疗美容、体育健身、休闲旅游、保健智能家电、SUV新能源汽车等几大板块将优先受益。医疗保健板块:哑铃型人口结构下,老年人和新生儿将带来更多医疗需求;全民健康意识的提升也将带动保健相关行业的增长。体育健身板块:“全民健身”浪潮袭来加之政策上的大力支持将使体育行业成为高增长行业;休闲旅游板块:收入水平提升意味着居民在发展型、服务型消费上的支出将增加,休闲旅游板块属受益行业;消费行为上的互联化、移动化带动了近年在线消费市场,以互联网为代表的信息技术发展让人们的阅读方式发生了重大变革,数字阅读呈现快速增长。

  4.2医疗健康,消费蓝海

  我国城乡居民医疗保健支出占比在过去20年有显著提高,1990年这一数据在城镇、农村分别为1.4%和3.1%,而到2015年,加权为7.4%,其中,农村居民医疗保健支出占比持续上升,而城镇居民医疗保健支出占比近年来随着收入水平提升略有下滑趋势。医疗保健支出在我国居民可分配收入中的占比总体增加。其中,农村居民医疗保健支出占比持续上升,而城镇居民医疗保健支出占比近年来随着收入水平提升略有下滑趋势。医疗保健支出在我国居民可分配收入中的占比总体增加。

  我国逐步放开二胎政策,虽政策效果有限,但整体来看,将至少稳定住现有出生率且在此基础上略微提升。出生率增加,则新生儿的医疗需求将凸显。加之现阶段的新生儿父母多为80后独生一代,相比于父辈,其育儿观念已有较大改进。总之,新生儿市场及老年人市场将催化医疗保健消费的“新蓝海”。

  保健家电作为“非必需”生活消费品,受宏观经济和居民收入影响较大。在2008年金融后,我国迅速从金融危机的影响中恢复过来,人均GDP重新进入稳健增长的态势,2008年超过3000美元,2016年逼近9000美元(8865.99美元)。

  在过去十年,我国居民在医疗保健的支出呈现快速增长,2006年至2015年城镇居民和农村居民医疗保健支出的CAGR分别为9.83%和15.15%。

  我国按摩服务市场规模超千亿。传统按摩保健服务包括足部按摩、全身按摩、面部按摩等,服务形式主要为专业按摩师在实体门店为消费者提供服务,近年来移动互联网的兴起,服务形式进一步拓展到通过网上预约服务上门等O2O新兴的形式。

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  按摩保健服务行业收入持续增。国内按摩保健行业在2012年至2014年收入规模分别为1940亿/1960亿/2278亿元人民币。由于该行业呈现高度分散化,大量小型按摩门店构成了行业的主体,实际行业规模应该超过2000亿。我们认为按摩市场规模将持续增加,因为:(1)国内经济发展保持稳定增长,居民收入水平持续提高;(2)中产阶级规模不断扩大,据如瑞士信贷统计,我国中产阶级人数已经超过美国,达1.09亿人;(3)消费者对健康问题的关注日益增强。根据和君咨询预测,按摩保健行业仍将保持10%左右的增速,2017年逼近3000亿元。

  4.3全民健身,体育高增

  健康意识提升的一个重要表现是,健康需求从疾病治疗逐步转向疾病预防。具体体现为,一方面,健康检查人数不断增加;另一方面,保健、体育健身等消费快速增长。《2014年全民健身活动状况调查公报》结果显示:在我国20岁及以上人群中,有39.9%的人有过体育消费,全年人均消费926元。与2007年相比,体育消费人数比例增长67.7%,人均消费水平增长52%。健康意识提升将继续带动体育保健相关板块的增长。

  国家政策也给予体育产业大力扶持。2014年10月20日,国务院在《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》中,将全民健身上升为国家战略。意见明确体育产业未来10年的发展目标,即到2025年,人均体育场面积达到2平方米,经常参加体育锻炼的人数达5亿,体育公共服务基本覆盖全民;2025年中国体育产业总产值将达到5万亿。公共财政支出(包括中央财政支出和地方财政支出)在2014年对体育产业明显加大扶持,724.01亿元的公共财政支出比2013年增长了24.3%。

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  4.4教育传媒,数字阅读

  数字阅读行业受到政府的扶植与监管,也受益于政策利好和催化。从2009年起,《文化产业振兴规划》、《新闻出版业“十二五”时期发展规划》等一系列产业政策都强调加强数字出版、网络出版等行业快速发展。另一方面,国家也开展了一系列互联网专项整治活动,增强盗版打击力度,关停非法网站。例如,2014年4月和2016年7月两次启动“剑网行动”,关停了看书网、新浪读书、烟雨红尘小说网、移动APP、电子商务平台、网络广告联盟等涉嫌侵权、发布不良内容的平台。2016年,盗版导致网络文学市场损失79.8亿元;而国家一系列整治活动,充分保障了行业健康有序发展。

  在“互联网+”时代,数字阅读备受青睐。根据调查数据显示,数字阅读具有打发时间、缓解压力、满足读书兴趣爱好、寻找朋友间共同话题等功效。由于数字阅读具有便捷性、阅读时间可碎片化等优势,60.9%的用户认为数字阅读可以打发时间,这也成为阅读的主要目的;此外,56.7%的用户认为在疲倦时候阅读可以缓解压力。另一方面,从用户使用月度总时长来看,2017年6月数字阅读App位居移动互联网细分类别第8名,实现总时长同比增长7.3%。可见,数字阅读已经成为与移动社交、新闻浏览、视频、游戏、购物等同样重要的生活方式。

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  经过5年的快速发展,数字阅读市场规模已经从2011年27亿元增长至2016年的120亿,5年CAGR达34.8%。根据《2016年度中国数字阅读白皮书》,2016年中国数字阅读市场规模达到120亿元,同比增长25%,过去5年CAGR达34.8%。根据易观智库预测,2017年市场规模将突破150亿元,同比增长约25%。对标开卷数据,2015年纸书零售市场规模为624亿元,数字阅读仍有5x以上市场空间。从结构来看,网络文学占数字阅读市场38.1%,听书市场占比为24.3%,电子书阅读等其他市场占比为37.6%,基本形成三分天下格局。

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  从细分赛道来看,网络文学和移动数字阅读市场值得关注。根据Frost&Sullivan数据,网络文学市场2016年市场规模达45.71亿元,同比增长60.72%;预计2020年,市场规模将达134.08亿元,2016-2020年复合增速为30.9%,是一个快速成长的细分赛道。从用户数量来看,CNNIC数据显示,截至2017年6月,网络文学用户规模达到3.53亿人,较去年年底增长1936万人,占总网民的46.9%;其中,手机网络文学用户规模为3.27亿人,较2016年底增加2291万,占手机网民的45.1%。对于移动数据数字阅读市场,易观智库数据显示2016年同比增长17.43%,预计2020年市场空间将为2016年1.73x,2016-2020年市场复合增速将达14.7%。

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  4.5休闲旅游,朝阳消费

  传统行业面临瓶颈,而新兴行业、服务业则高速发展,旅游业便是受益行业之一。2015年的时候旅游业总收入就达到了4.13万亿元,2016年达到了4.69万亿万,同比增长13.6%。除个别年份以外,近年来我国旅游业保持两位数增速,高于同期GDP增速。2016年我国旅游人次及旅游消费均达到两位数增长。其中,国内旅游人次达32亿,同比增长12.4%;国内旅游总收入达到39400亿元,同比增长15.20%。整体来看,“大众旅游”趋势更加明显,居民出游意愿和消费水平均有提升,旅游业增长可期。2004年我国国内旅游收入占居民消费支出7.1%,2016年这一数字改写为11.15%。可以预见随着人民生活水平不断提升,对于基本生存的保障会变得更加容易,而旅游业则将继续获得高增长。

  旅游业发展空间亦得益于政策的大力支持。2009年12月,《国务院关于加快发展旅游业的意见》提出将把旅游业培育成国民经济的战略性支柱产业和人民群众更加满意的现代服务业,奠定了旅游业的发展地位。2014年8月,国务院发布《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》,从树立科学旅游观、增强旅游发展动力、拓展发展空间、优化旅游发展环境四方面,为进一步促进旅游业改革发展提出意见。《意见》同时指出,2020年,境内旅游总消费额将达到5.5万亿元,城乡居民年人均出游达到4.5次。按此推算,未来几年我国国内旅游收入仍将保持两位数增速。

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  4.6交通升级,方兴未艾

  随着我国经济的快速发展和人们收入水平的不断提高,家用汽车不再是可望不可及的奢侈品,已经成为城市老百姓(行情603883,诊股)出行的一般交通工具。经过十几年的快速增长,小轿车销售基本饱合,近几年的销售增长已经降为个位数,甚至负增长。但与此同时,为了获得更为宽松舒适的乘车环境,以及二胎政策的出台,容量、空间更大的SUV受到广大消费者青睐,销量近15年来复合增长率高达39.43%。从占比角度来看,SUV渗透率由2000年5%提升到16年的36%,也呈现出逐年提高的趋势。特别是新一代互联网紧凑型SUV,抓住互联网风口,撕开新的市场。但是近期来看,17年SUV增速已经出现了较大幅度回调,低价的国产SUV市场不断萎缩,国产的中高端SUV增速仍然较高,反映了消费升级逻辑继续推动。国产SUV占比虽短暂回调,但是向上大趋势不变。

  伴随汽车在城市的普及,交通方便的同时,环境污染,堵车等城市病也在不少地方显现,不少城市对油动力车采取了限购的政策,另一方面政府对电动车有适当补贴,因此,新能源车的优势凸现出来。据中汽协数据显示,2017年10月新能源汽车产销分别完成9.2万辆和9.1万辆,同比分别增长85.9%和106.7%;1-10月,新能源汽车产销分别完成51.7万辆和49.0万辆,同比分别增长45.7%和45.4%,远远超过乘用车整体增速,呈现出方兴未艾之势。我们认为,在产销两旺的背后,性能的提升,供应链的完善,智能配置的提高等等动作将带来新能源车未来几年高增长的持续。

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  五

  “新动能”之三:一带一路

  “一带一路”战略自2013年提出以来,在政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通等合作领域均取得了积极进展。十九大报告指出要以“一带一路”建设为重点,坚持引进来和走出去并重,遵循共商共建共享原则,加强创新能力开放合作,形成陆海内外联动、东西双向互济的开放格局。未来一段时期内,“一带一路”建设有望作为促进国际贸易、双向直接投资、资本账户开放、人民币国际化、国际产能合作等领域的重要抓手,为新时期中国经济增长提供新动能。

  5.1外需扩张新空间

  “一带一路”沿线人口众多、经济增长潜力巨大,已经是中国的重要贸易伙伴和贸易顺差来源地。随着贸易合作的开展与深化,“一带一路”有望为中国经济增长的外需动力提供新的扩张空间。从总量来看,“一带一路”地区(不含中国,下同)占有全世界32.14%的人口和15.31%的经济规模,人口增长稳健、且人口比重高于经济比重,总体经济规模增长潜力较大。经济发展水平方面,除欧洲国家和中东欧产油国,大部分“一带一路”国家人均GDP低于世界平均水平,有进一步增长的空间和潜力。根据世行分类,2016年“一带一路”国家属于高收入、中高等收入、中等收入、中低收入国家的比例分别为19%、30%、38%、3%,经济发展水平较低的“一带一路”国家可以为中国因需求升级而相对过剩的产能行业提供出口市场,有助于避免经济增长动能的失速风险。

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  从国别数据来看,大部分“一带一路”国家经济增速较快,有利于中国潜在出口市场的扩大。2016年33%的“一带一路”国家经济增速超过中高收入国家平均水平(3.5%)、53%的“一带一路”国家经济增速超过世界平均水平(2.4%),73%的“一带一路”国家经济增速超过高收入国家平均水平(1.7%)。与此同时,大部分“一带一路”国家的商品贸易依存度(商品贸易进口额/GDP)和进口依存度(商品和服务进口额/GDP)都高于世界平均水平,意味着沿线经济增长有望产生高于世界平均水平的贸易增进作用。由于经济和人口规模分布的不均衡,有潜力拉动中国外需的“一带一路”国家可能相对集中。2016年前20大“一带一路”经济体的GDP之和占沿线国家经济总规模的近90%,人口最多的前20个“一带一路”国家人口之和占沿线总人口的90%以上。

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  作为中国重要的贸易顺差来源地,“一带一路”为中国经济增长的外需动力发挥了不可忽视的边际贡献。2017年前三季度货物和服务的净出口累积拉动GDP增长0.2个百分点,是经济增速好于预期的重要因素。考虑到中国是货物贸易顺差和服务贸易逆差,同时对“一带一路”的货物贸易顺差占总顺差的近一半,因此2017年前三季度“一带一路”贸易顺差对经济增长的贡献应该接近0.1个百分点。从国别数据来看,2016年中国对52个“一带一路”国家有贸易顺差,占沿线国家总数的80%,其中印度、越南、阿联酋、新加坡、巴基斯坦是最大的顺差来源国。

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  关于“一带一路”对相关行业的外需贡献。中国对“一带一路”最主要的出口产品类别包括电机、电气设备及其零件,锅炉、机器、机械器具及零件,钢铁及其制品,服装及衣着附件,塑料及其制品,家具、寝具,占2016年中国对“一带一路”出口总额的52%。我们进一步根据HS分类的贸易数据,测算向“一带一路”出口对各行业外需的贡献。“一带一路”市场对中国钢铁行业的外需贡献较大,2016年44%的钢铁及其制品出口销往“一带一路”沿线,一方面可能由于钢铁属于中国的优势产业和相对过剩产能,另一方面“一带一路”后发国家的工业化需求和基建项目也有望消耗大量钢铁。能源产品方面,“一带一路”电力生产、输送方面的基建项目也带动了中国相关产品的外需,2016年对“一带一路”出口电气电机相关产品、锅炉器具相关产品分别占中国该类产品总出口量的21%、27%。“一带一路”沿线的巨量人口也可以为中国消费品行业贡献外需,2016年出口服装及衣着附件、塑料及其制品、家具寝具销往“一带一路”的比例分别为13%、32%、22%。

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  基于“一带一路”合作框架,贸易畅通、设施联通等方面的合作深化,有望进一步扩大来自“一带一路”的经济增长外需动能。贸易畅通方面,截至2017年9月,已经有74个国家和国际组织与中方签署了“一带一路”合作文件,对降低国际贸易壁垒、减少相关政策摩擦起到积极作用。设施联通方面,“一带一路”沿线是中国海外基建的重要区域,近年来中国对外承包工程合同数量、合同金额、营业额、外派人员数量的近一半都分布在“一带一路”沿线。中欧班列和中亚班列为欧亚大陆贸易走廊开辟了干线通道,中欧班列铺划有西、中、东3条通道:西部通道由我国中西部经阿拉山口(霍尔果斯)出境,中部通道由我国华北地区经二连浩特出境,东部通道由我国东南部沿海地区经满洲里(绥芬河)出境;中亚班列是自中国或经中国发往中亚五国以及西亚、南亚等国家的快速集装箱直达班列,列车编组不少于50车。据相关数据,自2011年首次开通至2017年10月,中欧班列已累计开通5000列,第一个1000列历时54个月完成、第二个1000列历时8.5个月、第三个1000列历时5.5个月、第四个1000列仅用了4.5个月。海路贸易方面,中国在“海上丝绸之路”沿线的港口基建已部分进入运营阶段,为促进所在国对华贸易、提供海路贸易中转站、开辟中国西部新出海口提供了重要支撑。

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  5.2资源约束可缓解

  资源约束加剧是阻碍中国经济进一步发展的重要因素,从资源消耗来看,近年来中国的GDP单位能源消耗持续攀升,本世纪以来中国持续为能源净进口国,能源净进口占能源使用量的百分比在2014年达到15%的高位。世界银行自然资源租金指标衡量了一国自然资源产品的生产价值与生产成本的差别,总指标包括石油、天然气煤炭、矿产、森林五个分项指标的加总,自然资源租金占GDP的比重反映了一国整体自然资源的相对丰裕程度。2014年后,中国的自然资源租金水平下降至世界平均线以下,为本世纪以来首次,显示中国的整体自然资源约束加剧。从分项来看,中国的自然资源禀赋结构较不均衡,石油资源和天然气资源稀缺,森林资源丰裕程度低于世界平均水平,矿产资源相对充裕,煤炭资源较为充裕。

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  国内资源的约束加剧最直接的缓解方式是增加资源产品进口,2015年中国进口商品中燃料、矿石和金属的比重相对前期高点有所回落,但仍处于历史较高水平,合计比例超过五分之一。从资源禀赋结构来看,“一带一路”国家的资源禀赋优势较好对应了中国的短板项目,关于中国相对稀缺的石油、天然气、森林资源租金指标,“一带一路”沿线都有较多国家高于中国,具有向中国出口相应资源产品的比较优势。矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品是中国自“一带一路”沿线最主要的进口商品,2016年占比在三成以上。随着贸易合作的深化和运输基础设施联通的完善,中国自“一带一路”沿线进口资源产品的力度和便捷度有望进一步提高,以缓解本国经济发展的自然资源约束。

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  5.3中国企业全球化

  直接投资是“一带一路”重要的合作领域。改革开放前三十多年,中国主要作为直接投资的净流入国,通过引入外资弥补当时国内在资金、技术、管理方面的短板,促进经济增长。随着中国经济实力和中资企业国际竞争力的增强,中资资本从相对稀缺转变为相对充裕,对外直接投资“走出去”的力度在相对加大。“一带一路”战略提出后,中国对外直接投资流出占GDP的比重出现较快上升,并在2016年首次超过外国投资流入占GDP的比重。

  从直接投资规模数据来看,2009年及以前中国对“一带一路”国家整体存在直接投资顺差,中国从沿线国家净吸收直接投资;2010年起中国对“一带一路”国家整体转变为直接投资逆差,中国对沿线国家净输出直接投资。“一带一路”战略提出后,中国对沿线的净直接投资又有明显增长,2016年的水平相对于2015年的高点有所回落,但仍属于历史次高值。从对外直接投资存量来看,中国约十分之一的海外投资资产分布在“一带一路”沿线。

2018年投资策略报告之宏观经济:返璞归真(二)

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  中国对外直接投资在国别结构和行业结构维度都较为集中。国别结构方面,2016年中国近90%的对“一带一路”直接投资分布在10个国家,其中新加坡是最大投资目的国。考虑到新加坡是东南亚的金融中心,中国对新加坡的直接投资能够起到辐射东南亚各国的作用,叠加东南亚的马来西亚、印度尼西亚、越南、泰国、柬埔寨都属于中国“一带一路”直接投资前十大目的国,东南亚区域在“一带一路”直接投资方面具有相当重要的地位。俄罗斯、哈萨克斯坦也是中国“一带一路”直接投资的重要区域,或与能源合作有关,中国在巴基斯坦的较多直接投资则与中巴经济走廊建设一致。值得注意的是,2016年中国对以色列直接投资大幅增长,使以色列成为中国在“一带一路”的第二大投资目的国,考虑到以色列自然资源匮乏但科技领先,中国对以色列的投资增加有望加强高科技领域的国际产能合作。对外直接投资行业结构方面,2016年租赁和商务服务业、制造业、批发和零售业、信息传输、计算机服务和软件业、房地产业合计占比76%。近年来制造业对外直接投资有所恢复,2015年重新成为中国对外投资第二大行业类别,或反映了制造业升级转型的力度加强。信息传输、计算机服务和软件业对外投资比例近年增长较快,或与相关企业国际竞争力增强有关。

  六

  “新动能”之四:雄安新区

  6.1投资效应:新区建设视角

  雄安新区开发程度较低,投资潜力巨大。按照十九大报告“高起点、高标准建设雄安新区”的要求以及总书记提出的七大理念,雄安新区将在交通网络建设、城市建设、绿色环保、智慧城市等方面创造出巨额投资需求,这将直接带来大量固定资产投资需求,成为拉动经济增长的重要动力。结合十九大报告的战略规划以及“新区”建设的历史经验,可以将雄安新区建设划分为2017-2020年、2020-2035年两个阶段。其中,第一阶段为100-200平方公里的先行开发期,主要致力于核心区域的开发建设;第二阶段为200-2000平方公里的全面建设期,全方位推进新区的开发建设。

  1.先行开发期(2017-2020年):固定资产投资年均增速50%以上,GDP增速可达30%,年均可拉动全国固定资产投资约0.07个百分点,拉动全国GDP约0.009个百分点。

  2016年,雄安新区三县的固定资产投资总额275亿元左右,约占全国比重的0.04%,同比增长20%左右。历史经验看,在新区建设初期,固定资产投资均呈现爆发式增长,比如深圳、上海浦东新区设立初期(深圳1980-1982年、上海浦东1991-1993年)的年均投资增速均达130%左右。考虑到雄安新区初期建设区域较为集中(约占总面积的5-10%左右),以及基础设施建设的现实需求(约占固定资产投资总额的30-40%),可大致测算出雄安新区投资情况。我们预计,雄安新区固定资产投资增速=130%*(基础设施占比+初期建设面积占比),2017-2020年间固定资产投资年均增速可达到50-60%左右,年均固定资产投资额可达800-900亿元。

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  假设2017-2020年全国固定资产投资总额年均增长8.5%左右,雄安新区固定资产投资总额占全国的比重将由2016年的0.04%逐步提升至0.1%左右,对全国固定资产投资的拉动效应由0.02%逐渐上升至0.1%,年均可拉动全国固定资产投资约0.07个百分点。

  进一步,可以测算2017-2020年雄安新经济增长情况。同样借鉴深圳和浦东新区的建设经验,1980-1984年间深圳GDP年均增速在60%左右,浦东新区1991-1993年GDP年均增速在30%左右。考虑到雄安新区建设的可持续性和先行先试的特点,我们预计,雄安新区在建设初期GDP增速或与浦东新区相近,2017-2020年间GDP增速基本保持在30%以上的增速。以2016年雄安新区三县GDP总量220亿元左右为基础,按年均30%的名义增速测算,2017-2020年雄安新区GDP或达到280亿元、370亿元、480亿元和630亿元。假设该时期全国GDP年均增长8.5%左右,雄安新区GDP占全国的比重将由2016年的0.02%逐步提升至0.06%左右,对全国GDP拉动效应由0.008%逐渐上升至0.014%。

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  2.全面建设期(2020-2035年):常住人口约1000万人,固定资产投资达4000亿元左右,GDP总量有望达到3万亿元左右。

  纵观深圳和浦东新区发展历程,经过前期固定资产投资超高速扩张以后,新区建设开始进入高速增长阶段,人口向新区集聚逐渐成为推动新区增长的重要动力。2016年末,深圳常住人口1191万人,人口密度6000人/平方公里,而1983年末仅为2400人/平方公里;上海浦东新区常住人口为547万人,人口密度为4500人/平方公里,较1994年末增加1600人/平方公里。考虑到有效承接北京非首都功能的现实需要以及宜居城市的现实约束,雄安新区的人口密度应可达到4000人/平方公里,全面建成后雄安新区常住人口或可达1000万人左右。按照目前深圳和浦东新区人均3.2-3.5万元的固定资产投资需求,建成后雄安新区固定资产投资总额有望达到4000亿元左右,占全国比重提升至0.15%左右。

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  2016年深圳和浦东新区的人均GDP大约在2.5万美元(16万元人民币)左右。按照十九大报告的战略部署,2035年前后深圳和浦东新区等发达地区的人均GDP有望赶上发达国家,达到人均5万美元左右。作为我国创新型城市建设的典范,雄安新区人均GDP应基本与深圳和浦东新区相当,届时雄安新区人均GDP或可达到6万美元(30万元人民币),GDP总量将有望达到3万亿元左右,占全国比重的1.1%左右。

  综上,雄安新区建设有望创造出与深圳和浦东新区相同数量级的投资需求和经济总量。2017-2020年间,雄安新区固定资产投资规模将达到1000亿元左右,GDP总量有望达到600亿元左右,对全国固定资产投资和经济增长形成了一定的支撑;2020-2035年间,雄安新区固定资产投资需求和GDP增速依然会保持较快增长,对全国固定资产投资和GDP总量的拉动效应亦会有明显提高,预计2035年左右,雄安新区的经济总量或达到3万亿元左右,占全国经济总量的1.1%左右。

  但也应该看到,与我国庞大的经济体量相比,雄安新区经济体量占比较低(2016年仅占0.02%),且建设周期较长(初步估计需15-20年左右),对经济直接拉动效应相对有限。我们认为,仅靠雄安新区现有的投资情况,不足以构成我国经济转型升级的主力,有必要从更宏观视角衡量雄安新区的历史性作用。

  6.2溢出效应:京津冀一体化视角

  “十三五”规划指出,我国未来将加快城市群建设,打造京津冀、长三角、珠三角等世界级城市群。2016年末,京津冀、长三角、珠三角城市群以5%的国土面积,容纳了全国23%左右的人口,贡献了全国39%的GDP总量。与纽约、东京等国际性城市群相比,我国城市群无论是在容纳能力,还是在综合竞争力等方面都存在明显的差距,城市群发展还具有较大的增长空间。而且,京津冀、长三角、珠三角城市群之间也存在较明显的差距,长三角和珠三角城市群发展势头较好,综合竞争力较强,而京津冀城市群由于城市群内部协调不足,综合竞争能力相对较弱。比如,京津冀城市群经济总量与珠三角城市群相当,但人口和国土面积却分别是珠三角城市群的两倍和四倍;京津冀城市群与长三角城市群的国土面积相近,但GDP总量和人均GDP只有长三角城市群的51%和69%左右。因此,尽管都是我国城市群发展的典范和标杆,但京津冀城市群整体发展水平明显滞后,发展潜力和增长空间更为突出。

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  京津冀城市群一体化发展明显不足,且各城市发展差异突出。北京、天津依托于行政资源和区位优势,表现出了极强的集聚效应和极化效应,聚集了大量优质的人力、资本等要素资源;而河北辖内各城市的要素资源却十分匮乏,且产业结构单一,城市内生增长动力严重不足。从统计上看,在京津冀城市群13个城市中,北京、天津的经济总量和人口占比远远超过其他城市,河北各城市经济总量基本相近,呈现出“超级+中小型”的断层式区域空间结构。而且,北京、天津人均GDP也远超其他外围城市,城市发展差异十分明显。这种两极分化的城市群发展格局,在造成中心城市臃肿的同时,也极大地限制了外围城市的发展空间。

2018年投资策略报告之宏观经济:返璞归真(二)

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  我们认为,可以参考参考长三角城市群的空间格局,进一步推动京津冀城市群一体化发展。比较来看,长三角和京津冀城市群国土面积相当,人口数量差距也不明显,但两者的城市构成却有明显差别,长三角城市群包括上海超级城市,杭州、苏州、南京、宁波、无锡等大中型城市,以及将近二十个中小型城市组成,且各类城市呈现出一定的专业化分工与协作。然而,对京津冀城市群来说,除北京、天津两个超大型城市以外,大中小型城市数量均严重不足,城市之间没有形成有效的分工与合作。雄安新区战略为推进京津冀一体化,优化城市群空间结构提供了难得的机遇。一方面,雄安新区建成规模将达到1000万人左右,可以与天津一起构成京津冀城市群的次中心,加之石家庄、通州等城市建设,未来京津冀城市群有望建成4-5个次中心;另一方面,随着雄安新区战略深入推进,雄安新区等次中心城市的发展活力逐步增强,将有助于辐射带动周边中小城市发展。

  6.3改革效应:新型城市化视角

  雄安新区战略为根本解决城镇化发展难题提供了难得的机遇。一方面,雄安新区建设不再依靠房地产、不再依赖土地财政,核心理念是激发城市创新活力和内生动力,这是破解城镇化重大瓶颈问题的突破口所在;另一方面,雄安新区作为北京非核心功能承接地之一,可以为疏解大城市非核心功能,增强大城市周边中小城市吸引力,推进区域一体化提供借鉴和参考。

  一是有助于探索根治地方土地财政问题。雄安新区建设不再依靠房地产、不再依赖土地财政,核心理念是激发城市创新活力和内生动力,这是破解城镇化重大瓶颈问题的突破口所在。可以此为样板,通过一系列税制改革,减少地方政府对土地财政的依赖。

  二是有助于从供给端建立房地产调控的长效机制。城市化发展过程中,如何有效防范房地产泡沫是一个世界性难题。历史经验反复证明,仅靠控需求很难稳定房价,甚至会越调越高,必须抓紧从供给端改革城市化土地供给制度。雄安新区可以为我国长期公共租赁住房市场探索出有益经验,解决城市发展的高房价问题。

  三是有助于增强中小城市吸引力。雄安新区建设可以成为众多中小城市建设的样板。加强中小城市的市政基础设施和教育、医疗等公共资源配置,引导优质教育和医疗机构在中小城市布局;改善中小城市的交通条件,为产业发展和人口集聚提供便利;优化城市发展环境,丰富城市文化生活。同时,夯实中小城市的产业基础,鼓励引导产业项目,优化中小城市布局,发展特色产业。推动大城市周边卫星城服务业发展,增强承接效力。

  [1]详见2017年中宏观报告《花自飘零水自流》。

  [2]例如,2005-2017年,大部分年份上半年的汇率指数同比变动趋势主要受翘尾因素影响,2006、2007与2014年是由翘尾因素与新增因素共同影响,只有2013年是主要受新增因素影响。

  [3]我们考虑了两种城市组合方案。首先是12城组合方案,包括了住建部公布的12个试点城市(简称“12城”);另一种是12城+京沪方案,这主要因为,京沪虽然不在试点城市名单但也出台了类似政策且影响较大。

  [4]食品类包括:农副食品加工业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业与烟草制品业。日用消费品包括:纺织业、纺织服装、服饰业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、家具制造业、造纸及纸制品业、印刷业和记录媒介的复制、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、医药制造业。原材料加工包括:石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业。装备制造业包括:金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业。

关键词阅读:一带一路 投资策略报告 新区 中国对外直接投资 海路贸易

责任编辑:卢珊 RF10057
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