航电转债投资价值分析

1评论 2017-12-22 13:34:14 来源:EBS固收研究 作者:光大证券固收研究 崔总直播:擒牛战法领跑行情

  

  摘要

  从航电转债的平价、发行规模来看,林洋、宝信等转债比较相近。公司作为国内航电系统的龙头企业,主营业务发展稳健,未来业绩增速稳定在每年10%-15%;下属5家科研院所技术优势明显,院所改制有助于公司业绩提升;本次募投项目用于产能提升和技术改造,但业绩弹性略一般。公司当前股价处于低位,估值较合理,股价弹性较小。

  对标林洋转债当前价位112.24元,转股溢价率12.24%,我们认为航电转债估值应在[4%,8%]区间,价位在[104,108]元,中枢为106元。若上市前正股未有较大波动,破发概率不大。

  1、发行要点

  债券代码:“110042”,简称:“航电转债”;

  配售代码:“704372”,简称:“航电配债”;

  申购代码:“733372”,简称:“航电发债”;

  股权登记日:12月22日,股东配售及网上申购日:12月25日;

  单账户申购上限1万张,每手(10张)为一个申购单位;

  股东配售比例:每股配售1.364元转债金额;

  转股价:14.29元/股。【光大固收】航电转债投资价值分析

  2、条款分析

  【光大固收】航电转债投资价值分析

  债底80.77元,YTM为1.64%。航电转债发行期限6年,票面利率为第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%,到期赎回价105元(含当期利息),对应的YTM为1.63%。债券信用等级为AA+/AAA(联合信用),按照2017年12月20日6年AAA级企业债到期收益率5.38%计算,债底价值在80.77元。

  平价为99.30元,对流通盘稀释率9.5%。中航电子(行情600372,诊股)12月20日收盘价为14.19元,初始转股价为14.29元,初始转股价值99.30元。航电转债的发行规模为24亿元,如果以初始转股价14.29元转股,对公司流通盘的稀释率为9.5%。

  各条款中规中矩。下修条款为存续期内15/30、80%;赎回条款为转股期内,15/30、130%、面值+当期利息;回售条款为30/最后两年,70%,面值+当期利息,各条款中规中矩。

  3、上市定价分析

  预计航电转债的上市价格在[104,108]元,中枢为106元。本次航电转债发行规模24亿元,初始平价为99.30元。中航电子当前基本面如下:

  公司致力于为客户提供综合化的航空电子系统整体解决方案,公司立足航空,积极拓展非航空防务及民用市场,产品覆盖飞行控制系统、惯性导航系统、航空照明系统、飞行指示仪表、传感器等航空电子相关领域。2017年前三季度营收、归母净利分别为40.36亿、2.21亿,同比增长4.6%、-0.52%。业绩增加主要得益于主营业务航空电子的稳健发展。

  军民融合发展,尽享航空制造高景气。航空产品构成了公司稳定营业收入的84%左右。军品方面,在我国空军由国土防空向攻防兼备转型背景下,公司充分受益军机采购高景气。民机方面,截至2017上半年,打破欧美垄断的国产大飞机C919订单已达600架,未来20年我国民机航电市场需求总计将超过2000亿美元。公司部分产品已切入C919供应体系,未来有望继续拓展,将持续受益国产大飞机发展。此次转债募投的11个航电系统产业化项目,用于产能提升和技术改造,有助于维持公司未来3-5年每年10%-15%的业绩增速。定位航电平台,受益科研院所改制及中航工业资产证券化经过三次资本运作,公司作为航电系统整合平台的地位逐步明确。公司托管的航电系统公司下属5家科研院所--雷电院、光电所、无线电所、飞控所、计算所在行业中拥有重要地位。随着军工科研院所转制工作正式启动,未来公司将继续受益院所改制和中航工业资产证券化的持续推进,业绩有望翻倍增长,但其时间不确定性较大。

  目前公司市值为258亿元,股价在14.64元左右,市盈率(TTM)54.36x。相较于航空装备行业平均值67.07x、中国动力(行情600482,诊股)的36.52x(总市值445亿元),估值水平较合理。60日、90日、120日年化波动率分别为23.61%、22.06%、21.10%。发行规模适中,条款适中,转股价高于最新收盘价(12月20日)。本次可转债规模24亿元,票面利率及补偿利率设计适中,较其他转债无明显差异,转股价格14.29元/股高于12月20日的收盘价格。

  从航电转债的平价、发行规模来看,林洋、宝信等转债比较相近。公司作为国内航电系统的龙头企业,主营业务发展稳健,未来业绩增速稳定在每年10%-15%;下属5家科研院所技术优势明显,院所改制有助于公司业绩提升;本次募投项目用于产能提升和技术改造,但业绩弹性略一般。公司当前股价处于低位,估值较合理,股价弹性较小。对标林洋转债当前价位112.24元,转股溢价率12.24%,我们认为航电转债估值应在[4%,8%]区间,价位在[104,108]元,中枢为106元。若上市前正股未有较大波动,破发概率不大。【光大固收】航电转债投资价值分析

  4、中签率分析

  我们暂认为大股东全部参与配售(80%),预计航电转债股东配售比例在80%左右,网上可申购量预计4亿元左右。最近泰晶转债网上打申购户数已下跌至80万户以下,因此我们预计航电转债参与申购户数100万户左右,考虑申购上限100万,因此预计航电转债中签率在0.04%附近。【光大固收】航电转债投资价值分析

  5、风险提示

  军品交付的季节性;科研院所改制的不确定性;正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。

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