债券发行利率上行 民营企业所发债券风险溢价上升

1评论 2017-12-22 18:01:33 来源:联合信用 作者:何苗苗 邓博文 低吸也能抓涨停!

  受基本收益率上行、违约事件增加、投资者风险预期上升等因素的影响,11月债券发行成本有所上扬。公司债整体加权票面利率达到5.75%,环比上升约23BP;发行量最大的3年期公司债中,AAA、AA+和AA级别环比分别上升30BP、23BP和71BP,AA级别利率上升幅度最大;公司债信用等级对发行利差呈现出较为明显的区分度,但出于对民营企业发行人的谨慎,以民企为主要发行群体的AA级别及AAA级别债券风险溢价上升明显。资产支持证券主要集中在AAA级别,AAA、AA+、AA级资产支持证券的平均发行利率分别为5.45%、6.18%和6.24%,各档级别发行利率环比均有所上升,发行利率利差具有较好的区分性。

  一、公司债

  (一)评级分布

  11月央行流动性投放有所减弱,资金面前松后紧整体呈现平稳。受基本收益率上行、违约事件增加、投资者风险预期上升等因素的影响,债券发行成本有所上扬,公司债发行量相应萎缩。本月共有44家发行人发行了54期一般公司债,发行规模为425.35亿元,环比分别下降18.52%、8.47%和38.48%(如下表1)。

  11月一般公司债发行环比呈现如下特征:(1)AA级别发行人占比提升较快:本月AA发行人占比由上月的22%上升至43%,主要来自于民营发行人的增加,本月机械、建筑、纺织类发行人增长较快;(2)债券级别重心继续小幅上升:本月AAA级别债券占比由上月的54%提升至57%,除原先的大型国企发行人外,主体级别较低的民营企业经外部担保级别达到AAA的债券明显增加(合计有7期);(3)永续债发行萎缩:本月有6家企业公开发行了7期永续债,较上月的9家/11期有所减少,主要来自于多元金融服务发行人的减少,永续债平均发行利率为5.44%,环比小幅上升6BP;(4)绿色债券发行量下降:本月有2家企业公开发行了2期绿色债,较上月的6家/7期萎缩明显,其中的17丽鹏G1(发行人丽鹏股份(行情002374,诊股),主体级别AA)虽然经担保后债券级别达到AAA,但发行利率达到6.5%,较同期的17深能G1(发行人深圳能源(行情000027,诊股),主体债项均为AAA)高出125BP。

  整体来看,在资金成本上扬的背景下,本月交易所债券市场一般公司债发行规模萎缩明显,中小民营企业发行人增加较快,主体级别重心下移。

  表1 2017年11月公司债发行及变化情况 单位:家、期、亿元 %

级别
201710
201711
环比变化
家数
期数
规模
家数
期数
规模
家数
期数
规模
AAA
25
32
514.80
23
31
322.40
-8.00
-3.13
-37.37
AA+
13
14
109.95
9
10
68.80
-30.77
-28.57
-37.43
AA
16
13
66.68
12
13
34.15
-25.00
0.00
-48.79
合计
  54
  59
691.43
  44
  54
425.35
-18.52
-8.47
-38.48
  资料来源:WIND资讯、联合评级整理。

  (二)利率情况

  11月资金面中性偏紧,受违约事件、基准收益率上升等因素的影响,本月交易所债市融资成本呈现上升态势。2017年11月,公司债整体平均加权票面利率为5.75%,环比上升约23BP。从发行量最大的3年期公司债看,平均票面发行利率达到5.99%,环比上月上升40BP,其中AAA、AA+和AA级别环比分别上升30BP、23BP和71BP,AA级别利率上升幅度最大。5年期方面,平均发行利率亦为5.99%,环比上月上升64BP。其中AAA级别利率环比上升了75BP。

  相较于上年同期,本月发行利率依旧处于较高水平,3年期AAA、AA+和AA级别发行利率同比上年同期分别上升了226BP、234BP和173BP。

  整体来看,本月公司债整体发行利率上升明显,5年期产品上升幅度更大。

  图1 2017年11月3年期一般公司债发行利率变化情况 单位:%

  资料来源:WIND资讯、联合评级整理。

  注:如果债券存在选择权,期限为选择权之前的期限。

  (三)利差情况

  从3年期和5年期一般公司债发行情况看,11月交易所债券市场一般公司债各档债券级别利差均值均呈现随级别降低而逐步扩大,形成了相对公允的利差序列。级差方面,3年期AA+~AA级差处于高水平,主要源自AA级别发行利差的大幅上升。如图2所示,3年期AA级别平均发行利差达到334.13BP,同比及环比均处于高水平,反映出投资者对该档产品风险溢价要求较高。从实际情况看,该档9期产品中,发行人主要来自于化工、建筑、纺织等民营企业。其中,发行利率高于7.0%的债券达到6期,利差水平相应上扬,最高的达到400BP(17富宇03,发行人山东富宇化工,主体级别AA)。

  偏离系数方面,5年期AAA级别债券的偏离系数达到0.41,高于其他各档产品,环比上月亦处于最高水平,反映出部分AAA级别债券评级认可度相对较低。从本月发行的5年期AAA级别公司债中,发行利率及利差偏高的债券主要来自于17新大02(发行人中融新大集团,票面利率7.50%,利差364BP)和17红星02(发行人红星美凯龙集团,票面利率6.50%,利差260BP),上述两家企业均为民营企业,发行利率接近AA级别公司债的利率水平,表明投资者风险溢价要求较高。

  图2 2017年11月3年期一般公司债发行利差变化情况 单位:BP

  资料来源:WIND资讯、联合评级整理。

  注:如果债券存在选择权,期限为选择权之前的期限。

  利差变化方面,本月各期限、各等级产品利差均呈现上行。其中,3年期公司债AAA、AA+和AA级别发行利差环比分别上升了19BP、11BP和59BP,5年期产品AAA级别发行利差环比上升了59BP,3年期AA级别、5年期AAA级别环比上升幅度最大。相较于上年同期,3年期公司债AAA、AA+和AA级别发行利差同比分别上升了96BP、104BP和42BP,AA+级别利差同比上升幅度最大。

  表2 2017年11月公司债券发行利率和利差统计情况

期限
债项信用等级
样本数(个)
利率(%
利差(基点)
区间
均值
均值
级差
标准差
偏离系数
3年
AAA
20
4.99~7.00
5.46
173.73
N/A
51.61
0.30
AA+
6
5.62~6.80
6.14
240.80
67.07
47.40
0.20
AA
9
5.88~7.70
7.06
334.13
93.33
59.74
0.18
5年
AAA
7
5.20~7.50
5.91
202.02
N/A
82.65
0.41
AA+
3
5.47~6.80
6.16
225.93
23.91
65.90
0.29
  资料来源:WIND资讯、联合评级整理。

  注:①利差为债券的发行利率减去当期债券同期限的交易所国债到期收益率;②如果债券存在选择权,期限为选择权之前的期限。

  整体来看,本月公司债信用等级对发行利差呈现出较为明显的区分度,但出于对民营企业发行人信用风险的谨慎,以其为主要发行群体的AA级别及AAA级别债券风险溢价要求较高。

  二、资产支持证券

  (一)信用评级分布情况

  本月资产支持证券共发行78单、发行支数263支 ,发行金额2,103.88亿元。从信用评级分布看,AAA级支数占比41.44%,金额占比81.78%,比重进一步上升;其次为无评级层,支数占比28.90%,金额占比10.27%,保持在前11个月的均值附近;AA+级支数占比17.49%,金额占比4.32%;AA级支数占比9.51%,金额占比3.18%,呈下降趋势;其余级别占比很低,具体见表3。

  表3 2017年11月发行资产支持证券信用评级分布表 单位:支、%、亿元

信用
评级
201711月支数
支数
占比
201711月金额
金额
占比
2017111支数
支数
占比
2017111月金额
金额
占比
AAA
109
41.44
1,720.51
81.78
855
44.42
8,945.16
78.29
AA+
46
17.49
90.79
4.32
307
15.95
737.23
6.45
AA
25
9.51
66.94
3.18
198
10.29
446.97
3.91
AA-
1
0.38
0.40
0.02
29
1.51
42.92
0.38
A+
0
0.00
0
0.00
3
0.16
6.20
0.05
A
1
0.38
0.40
0.02
8
0.42
6.03
0.05
A-
2
0.76
5.12
0.24
3
0.16
12.29
0.11
BBB-
3
1.14
3.67
0.17
5
0.26
4.97
0.04
76
28.90
216.05
10.27
517
26.86
1,224.02
10.71
合计
263
100.00
2,103.88
100.00
1925
100.00
11,425.79
100.00

  资料来源:WIND资讯、联合评级整理。

  (二)利率分析

  本月债市波动较大,各类债券利率延续上月走势进一步走高,资产支持证券发行利率也不例外,AAA、AA+、AA级资产支持证券的平均发行利率分别为5.45%、6.18%和6.24%,AAA和AA+之间的级差进一步走阔,达到73个基点,AA+和AA之间的级差保持稳定,仍为6个基点。总体看,信用评级对资产支持证券的发行利率具有一定的区分性,信用等级越高,发行利率越低,具体发行利率见表4 。

  表4 2017年11月资产支持证券发行利率统计表 单位:BP、%

信用
等级
样本
数量
发行利
率区间
发行利
率均值
级差
发行利率
标准差
发行利率变异系数
AAA
98
4.30~6.35
5.45
——
0.42
0.08
AA+
36
5.01~7.30
6.18
73
0.59
0.10
AA
21
5.10~7.50
6.24
6
0.68
0.11

  资料来源:WIND资讯、联合评级整理。

  从二级市场交易的情况看,在整个债券市场利率攀升的情况下,各等级资产支持证券的平均到期收益率上升22个基点左右。近期债市波动加剧,资产支持证券与公司债的利差进一步收窄,本月AAA、AA+和AA级资产支持证券的平均到期收益率分别高于同级别公司债28个基点、27个基点和26个基点,AA-和A+级资产支持证券的平均到期收益率分别低于同级别公司债47个基点和211个基点。总体看,资产支持证券的抗风险能力强于传统债券。图3给出了近期资产支持证券到期收益率的走势图。

  图3 资产支持证券到期收益率走势图

  资料来源:WIND资讯、联合评级整理。

  (三)利差分析

  在剔除了债项评级、发行期限、票面利率缺失的样本后,我们用发行利率减去同日同期限的国债到期收益率,得到每支资产支持证券的发行利差。具体来看,本月AAA、AA+、AA级资产支持证券的发行利差均值分别为175BP、243BP、255BP,AAA和AA+之间的级差为68个基点,AA+和AA之间的级差为12个基点。AAA级资产支持证券利差较上月有所下降,AA+和AA级资产支持证券利差较上月有所上升,在市场波动较大的情况下,安全系数较高的高等级证券受到投资者更多的青睐。信用评级对资产支持证券的发行利差具有较好的区分性,信用级别越低,发行利差越高,反之亦然。本月各等级资产支持证券发行利差分布见表5。

  表5 2017年11月资产支持证券发行利差统计表 单位:BP

信用
等级
样本
数量
发行利
差区间
发行利
差均值
发行利差标准差
级差
利差变
异系数
AAA
95
96~275
175
42
——
0.24
AA+
35
143~366
243
56
68
0.23
AA
19
136~385
255
68
12
0.27

  资料来源:WIND资讯、联合评级整理。

  三、结论及展望

  受基本收益率上行、违约事件增加、投资者风险预期上升等因素的影响,11月债券发行成本有所上扬。11月公司债整体加权票面利率达到5.75%,环比上升约23BP;样本量最大的3年期公司债中,AAA、AA+和AA级别环比分别上升30BP、23BP和71BP,AA级别利率上升幅度最大;公司债信用等级对发行利差呈现出较为明显的区分度,但出于对民营企业发行人信用风险的谨慎,以其为主要发行群体的AA级别及AAA级别债券风险溢价要求较高。资产支持证券主要集中在AAA级别,AAA、AA+、AA级资产支持证券的平均发行利率分别为5.45%、6.18%和6.24%,各档级别发行利率环比均有所上升,发行利率利差具有较好的区分性。

  在金融严监管和去杠杆的大背景下,叠加临近年末,货币市场流动性继续趋紧可能性较大,但目前央行强调将合理投放短期逆回购品种,结合年底财政存款投放、明年初定向降准落地,预计资金面流动性可能好于预期。目前债券市场发行利率已处于历史高位,但受资金面紧张和11月违约事件增多市场风险偏好下降影响,发行利率预计仍有上升空间。近期投资者风险预期的上升,将对低等级信用债的发行利差产生较大影响,信用债等级间利差和期限利差面临走阔压力。

关键词阅读:债券 发行 利率

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