央行再谈未来去杠杆:现在的利率不是高而是低多了

1评论 2017-12-29 12:33:56 来源:财经网 上市公司绝密调研报告

  2017年12月23日,由国家金融与发展实验室联合第一创业(行情002797,诊股)证券主办、第一创业债券研究院承办的“2017中国债券论坛”在北京中国大饭店隆重举行。来自财政部、中国人民银行金融研究所的主要负责人,以及债券发行人、承销机构、投资机构、研究机构、中介服务机构的专业人士共400余人齐聚北京,共议“新时代:债券市场回归本源”。

  以下为中国人民银行研究局副局长纪敏的演讲实录:

  大家上午好!简单谈一谈利率和杠杆两者之间的关系。

  债券市场去年三季度以来一个变化,各个期限、各种利率有明显上行。但另一方面,从2017年以来情况来看,杠杆率在转好。无论是整个部门杠杆率的上升速度的放缓,还是非金融部门杠杆率略有下降。整个宏观杠杆率上升速度在明显放缓,金融部门杠杆率下降的更加明显,很多指标可以反映出这一点。这两个变化大体上是同步发生的,这就使得对一些理论上的东西觉得有点诧异。从杠杆率来讲,是债务和GDP,应该利率低,分子名义债务可以减少,分母GDP可以增加,因为刺激投资、刺激消费,GDP应该增加。通常应该是利率下降时,杠杆率降低;相反,利率上升时,杠杆率上升。但去年以来出现的变化似乎相反,利率上升,包括贷款利率也有一定程度上升,但杠杆率要么是上升速度放缓了,要么出现了下降。

  其实不仅仅发生在这一轮,从1989年到现在,往往在货币政策宽松、降息时,杠杆率是上升的,货币政策紧缩时、加息时,杠杆率反而下降。这种现象不仅是在这一次出现,在之前也有这么一个大体的规律,从1989年到现在, 有四次降息、四次加息,这一次虽然没有调整存贷款利率,但调整了公开市场操作利率等利率,也算是一次加息。四次降息、四次加息都是这么一个特点,即降息时杠杆率上升,加息时杠杆率下降。

  既然是这样的话,可能会有一个思考,问题出在哪里。为什么和刚才所说理论上想当然的变化不太一样,这个问题就出在资产收益率跟利率的关系上。即在降息时,资产收益率比利率降得还要快,由此就会出现杠杆率上升情况。换言之,降息能否降杠杆,其实是取决于实体经济资产收益率和利率之间变化的动态对比关系。从最近这一轮变化看,2009-2016:一般贷款加权平均利率由7.97%持续下降到5.44%,年均降幅6.64%;同期单位资本GDP所需的资本投入量由3.5上升到6.7,即以资本产出比衡量的投资回报率年均8年下降近1倍,年均下降11.25%。这种情况肯定就是杠杆率上升,不是说降息没有用,但资产收益率掉得更快,所以就出了问题。

  2017年这一次为什么有变化呢?这一次的变化有一个特点,即所谓PPI相对于工业增加值的弹性明显增大。换句话说,这次工业增速,包括整个GDP实际增速的变化非常有限,6.7%、6.8%,几乎没什么变化。但是名义GDP的变化或PPI的变化——价格的变化,非常显著。去年大概名义GDP增速在9%多一点,今年估计能达到13%左右,中间差3个多百分点。

  这给我们一个很重要的启示,如何才能降杠杆?以往降杠杆时,总是从需求侧角度出发,扩大需求,怎么把GDP做大。但是往往GDP增加了,通过积极的财政政策也好,通过宽松的货币政策也好,从扩大需求角度去做,方向没有问题,但问题是为了扩大需求所增加的债务,往往比GDP本身的扩大还要快,结果就容易陷入债务扩张——GDP扩大——产能扩张——产能利用率下降——价格下跌——资产收益率下降的不良循环。最后往往事与愿违,利率下来了,杠杆率和过得产能上去了,看起来效果并不好。

  这次的变化让我们看到其实更多是从供给侧降杠杆,去产能、加强环保督察。在实际工业增速几乎没有变化,甚至于略有下降情况下,生产者的价格以及由此带来GDP名义值的变化非常显著。结果是企业利润的显著改善,并且这个上升速度估计快于利率上升速度,最终是既去了产能,又带来了杠杆率的下降。

  进一步看,我国利率是高是低?可以从不同维度进行比较。从最优贷款利率比较,美国是4.5%(联邦基金利率1.5%+3%的溢价),我国是LPR是4.3%;与投资回报率差不多的新兴经济体来比,我国也低于“金砖国家”。此外,还要考虑通货膨胀率,考虑汇率变动,看利率是高还是低,可以由很多视角、很多因素,不是简单拿两个利率水平相比,就说我们利率是高是低。事实上,从长期看,利率取决于由实体经济投资回报率决定的所谓均衡利率,从这个较为根本的角度,我们现在的利率不是高而是低多了。

  最后小结一下,去年三季度以来利率上升,总体上是良性的,实际上是对投资回报率的还原,是对原先监管套利的还原,对资产定价不合理的还原。在利率上升的同时,由于我们从供给侧发力,去产能,加强环保督察等,相应带来企业效益的好转,实现了良性的去杠杆。

  以上变化启示我们未来的去杠杆之路,既要关注适度扩大需求,更要从供给侧发力,能够使得企业的效益真正好转。过去经验教训表明,如果主要从需求侧降杠杆,就可能带来债务以及产能更大规模的扩张,导致实体经济投资回报率的下降。而实体经济投资回报率的下降,就会加剧资产泡沫、监管套利等问题,最后的结果反而是杠杆率的上升和金融本身乱象丛生。相反,从去年以来的变化可以看到,着眼于从供给侧来做去产能等提升企业效益,同时通过适度调整货币政策和加强金融监管,使利率回归到风险和收益对称的水平,反而能够取得比较好的效果。

  谢谢大家!

关键词阅读:利率上升 杠杆 LPR 央行 利率水平

责任编辑:卢珊 RF10057
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