17年城投债回顾:地方债务管理动真格 产业化趋势加速

1评论 2017-12-30 10:57:14 来源:微信公众号:屈庆债券 上市公司绝密调研报告

  17年是城投债历史上的多事之秋,50号文、87号文和各种违规检查进一步强化了对地方政府债务高压管理;另一方面,地方政府债务置换进入攻坚期,城投债提前偿付从争议抵触逐渐被市场接受。本篇专题回顾17年城投债发生的那些事,主要围绕政策环境、一级发行和二级利率变化、区域分化等方面展开。

  1、尽管2014年财政部43号文明确剥离了融资平台公司政府融资职能,但事后来看,15-16年43号文基本不了了之,17年二季度财政部等发布的50号文和87号文进一步明确了地方政府融资相关要求,预示地方政府债务管理动真格。目前区域利差已经反应出监管趋严的分化影响,17年主要区域城投债信用利差平均走扩21bp,走扩幅度较去年全年明显上升,其中贵州走扩44bp,东北、江苏、重庆等省份走扩幅度靠前,说明市场关注到监管趋严的分化影响。

  2、债务置换是解决地方债务问题的重要手段之一,用低成本的地方政府债券去置换高成本的非标、贷款和城投债等地方政府债务对降低财务成本和减轻地方政府偿债压力具有较为明显的积极作用,因此地方政府债券发行一直在稳步推进。但随着置换难度加大以及置换债务规模下降,今年地方债整体发行规模较去年下滑1.69万亿至4.36万亿左右,同时今年地方政府债券的发行节奏慢于去年,上半年地方政府债券发行占比由去年57.6%降至今年42.7%。

  16年底地方政府债务余额15.32万亿元,债务率(债务余额/综合财力)为80.5%,低于国际通行的100%—120%警戒线。另外,近年随着债务置换推进,地方债务构成发生了明显变化,其中地方政府债券是地方政务债务的主要部分。

  3、17年全年城投债一级发行规模环比下滑,分省份来看,17年江苏省城投债净发行1728亿,占当年全国城投债净融资三分之一。净融资规模最小的省份的是辽宁,净偿还400亿元,这与当地信用风险上升后一级发行难度加大有关。从城投债和产业债利差角度来看,一季度赎回压力使得城投债收益率与产业债间利差明显走扩,随后有所回落;但5月初和6月初出台的50号文和87号文加剧了市场对城投信用风险的担忧,使得二者利差有所反弹,随后债市短暂回暖和产业债爆发局部民企风险事件带动利差窄幅波动;三季度以后城投负面新闻发酵,叠加四季度债市调整压力,信用溢价和流动性溢价双重推高城投债与产业债间利差。但整体而言,17年城投债二级利率趋向产业债较为明显,同时信用风险溢价也逐步发挥定价作用。

  整体而言,17年50号文、87号文和各类违规检查预示着地方政府债务管理进入实质性收紧阶段,债务置换是解决地方债务问题的重要手段之一,17年继续稳步推进使得地方政府债务余额整体得到有效控制,且地方政府债券在地方政府债务中占比有所提升。明年是债务置换最后一年,明年上半年城投债参与提前偿付的案例将会继续明显增多。尽管评级调整并不能反映真实情况,但目前区域利差已经反应出监管趋严的分化影响,而且今年以来信用风险溢价和流动性溢价共同影响城投债定价,使得17年城投债二级利率明显趋向产业债,未来城投债向产业债发展的大方向需要持续关注。

  17年是城投债历史上的多事之秋,50号文、87号文和各种违规检查进一步强化了对地方政府债务高压管理;另一方面,地方政府债务置换进入攻坚期,城投债提前偿付从争议抵触逐渐被市场接受。本篇专题回顾17年城投债发生的那些事,主要围绕政策环境、一级发行和二级利率变化、区域分化等方面展开。

  一、地方政府债务管理动真格,监管高压下弱平台流动性压力加大,区域信用利差进一步分化

  尽管2014年财政部43号文明确剥离了融资平台公司政府融资职能,对地方政府债务实行规模控制,严格限定政府举债程序和资金用途,规定地方政府举债的唯一合法途径是发行地方政府债券。此后财政部联合多部委发布多项条文对政府融资“修明渠、堵暗道”,加速推进债务置换,并加强风险管控。

  但事后来看,15-16年43号文基本不了了之,个别地区违法违规举债担保仍时有发生,局部风险不容忽视。在这样的大背景下,17年二季度财政部等发布的50号文和87号文进一步明确了地方政府融资相关要求,5月底中央发布的《国务院关于开展第四次大督查的通知》中提及查处违法违规融资担保,严控“明股实债”等变相举债行为情况,国务院于7月中旬派出督查组,选择重要经济指标排名相对靠后、重点工作任务进度相对滞后、有关问题相对集中的部分进行检查;针对各类PPP项目乱象,11月财政部颁布92号文严格新项目入库标准和集中清理已入库项目。

  监管高压下,查处违规举债等违规事项时有发生,近期审计署公布的《2017年第三季度国家重大政策措施贯彻落实情况跟踪审计结果》对诸多地方违规举债进行点名、处罚,比如江西、陕西、甘肃、湖南、海南5个省的5个市县通过出具承诺函等违规举借政府性债务64.32亿元。云南、湖南、吉林、重庆4个省的10个市县(区)虚增财政收入15.49亿元。另一方面,监管高压下,城投公司与金融机构的融资活动也发生了变化,比如城投公司主动声明退出平台名单,金融机构在给城投融资时更加谨慎,比如常德经投、平顶山发展和山东惠民国投等退出平台名单,宁乡政府主动作废担保函又收回。

  城投企业主体评级调整并不能反映真实情况,区域利差已经反应出监管趋严的分化影响。从评级调整来看,今年全年分别发生142家和19家城投企业主体评级向上调整和向下调整,较去年全年分别增加9家和7家,城投企业评级调整仍以向上调整为主,但这与监管趋严导致城投企业流动性压力加大的实际感受是不相符合的。从二级市场利率来看,17年主要区域城投债信用利差平均走扩21bp,走扩幅度较去年全年明显上升,其中贵州走扩44bp,东北、江苏、重庆等省份走扩幅度靠前,而去年全年东北、山西、陕西等省份走扩幅度靠前,贵州区域利差甚至收窄,说明了市场开始关注到监管趋严的分化影响。

  二、债务置换稳步推进,地方政府债务整体得到有效控制,城投债提前偿付逐渐被投资者接受

  置换债规模下滑,地方债发行节奏放慢。债务置换是解决地方债务问题的重要手段之一,用低成本的地方政府债券去置换高成本的非标、贷款和城投债等地方政府债务对降低财务成本和减轻地方政府偿债压力具有较为明显的积极作用,因此地方政府债券发行一直在稳步推进。但随着置换难度加大以及置换债务规模下降,今年地方债整体发行规模较去年下滑1.69万亿至4.36万亿左右(其中新增债约1.59万亿,置换债约2.77万亿)。另一方面,地方政府债券的发行也更加合规,比如前期有的地方政府可能存在提前发行后短暂挪用的现象,中央对此也是严查,叠加发行利率高企和被置换债务到期节奏放慢等原因,所以我们可以发现今年地方政府债券的发行节奏慢于去年,上半年地方政府债券发行占比由去年57.6%降至今年42.7%。

  随着债务置换推进,地方债务结构发生明显变化,目前地方政府债券是主要构成。43号文规定了地方政府举债的唯一合法途径是发行地方政府债券,而且中央对各省每年地方政府债务余额都实行限额管理,所以地方政府公告的地方政府债务余额数据得到了有效控制。财务部数据显示,16年底地方政府债务余额15.32万亿元,债务率(债务余额/综合财力)为80.5%,低于国际通行的100%—120%警戒线。另外,近年随着债务置换推进,地方债务构成发生了明显变化,其中地方政府债券是地方政务债务的主要部分。

  考虑城投债后,17年绝大部分省份地方债务规模增长依赖地方政府债券。因为上文提到的目前地方政府债务中主要由政府债券构成,因此地方政府公告的地方政府债务余额数据可能低估各地的政府债务规模。我们从广义的口径出发,在地方政府债券余额数据的基础上,加上各省城投企业的城投债代表广义的地方政府债务。城投债作为标准化债券,具有很强的刚性兑付要求;城投企业承担的其他债务如非标、银行贷款等尽管也有刚性兑付的要求,但毕竟没有城投债那么严格,所以此处限于数据可得性,我们并没有将非标、银行贷款等纳入考虑范围。

  我们的样本显示,17年城投债发行受阻,发行地方政府债券支撑其地方政府债务规模(地方债+城投债)保持上升,这也是中央对地方政府债务管理的初衷之一。但值得注意的是,17年江苏省城投债净发行规模远高于其他省份,而且其地方政府债务规模(地方债+城投债)增幅也远高于其他省份。

  政府和城投企业均有动力去推动城投债参与债务置换,市场也逐渐接受城投债提前偿付。随着债务置换的稳步推进和城投债参与提前偿付案例的不断增多,市场对城投债参与提前偿付的态度从去年最开始的抵触情绪逐渐缓和,变成现在市场挖掘与此相关的投资机会,今年下半年以来城投债公告提前偿付案例明显增多,三季度甚至接近40起。从大方向来看,88号文规定了债务置换期内不完成债务置换的,相关地方政府债务额度统一收回,而且目前局部地方财政压力较为突出(近期又有审计署查处违规举债和虚增财力的负面新闻),因此城投且有和地方政府均有动力去完成城投债的债务置换。

  明年上半年城投债提前偿付案例会更一步增多。2016年底地方政府债务余额15.32万亿元,扣除年底10.63万亿元地方债存量规模,剩余4.69万亿元地方政府债务就是以非政府债券形式存在的债务,也就是将逐步被置换的债务。而今年置换债发行约2.77万亿元,那么剩余1.92万亿元地方政府债务将会在明年前八个月陆续进行债务置换。考虑到发布公告、召开持有人大会并取得同意整个过程耗时过长,因此明年上半年城投债参与提前偿付公告会明显增多。

  对投资者而言,市场大跌和对地方政府财力担忧背景下,城投债提前偿付实际是给了投资者一个及时下车的机会;但另一方面,提前偿付的价格补偿细节会决定投资账户的盈亏,因此城投债的信用资质和价格补偿细节是分析的重点,详见《近期信用债市场几个热点问题——华创债券信用周报2017-12-11》。

  三、城投债一级发行规模环比下滑,二级利率明显趋向产业债

  17年全年城投债(中债口径)一级发行规模环比减少23%至1.93万亿,同时总偿还量环比增33%至1.41万亿,使得全年城投债净融资规模由16年1.44万亿降至0.52万亿。分季度来看,一季度债市调整使得城投债发行疲弱,尤其是省级平台净融资-717亿;二季度50号文和87号文频出,省级平台发债以外其他融资渠道尚可,而市级和县级平台债券到期压力大,二者分别实现669亿和342亿净发行规模;三季度以来退出平台名单等负面事件愈演愈烈,是地方融资政策威慑力和城投流动性紧张的体现,但市场对此仍在消化中,同时债市阶段企稳,三季度城投净融资明显放量,环比二季度多增近3000亿至4022亿;四季度资管新规等金融监管措施落地加剧了市场调整,城投债发行再次大幅下滑。

  分省份来看,17年江苏省城投债净发行1728亿,占当年全国城投债净融资三分之一,其次湖南、四川、浙江和安徽净融资分别为836亿、520亿、496亿和451亿。净融资规模最小的省份的是辽宁,净偿还400亿元,这与当地信用风险上升后一级发行难度加大有关,其次分别是上海-294亿元、甘肃-108亿和北京-85亿,可能与上海和北京地区债务管理严、地区经济对基建投资依赖程度降低等有关。

  分省份来看,17年江苏省城投债净发行1728亿,占当年全国城投债净融资三分之一,其次湖南、四川、浙江和安徽净融资分别为836亿、520亿、496亿和451亿。净融资规模最小的省份的是辽宁,净偿还400亿元,这与当地信用风险上升后一级发行难度加大有关,其次分别是上海-294亿元、甘肃-108亿和北京-85亿,可能与上海和北京地区债务管理严、地区经济对基建投资依赖程度降低等有关。

  从城投债和产业债利差角度来看,一季度赎回压力使得城投债收益率与产业债间利差明显走扩,随后有所回落;但5月初和6月初出台的50号文和87号文加剧了市场对城投信用风险的担忧,使得二者利差有所反弹,随后债市短暂回暖和产业债爆发局部民企风险事件带动利差窄幅波动;三季度以后城投负面新闻发酵,叠加四季度债市调整压力,信用溢价和流动性溢价双重推高城投债与产业债间利差。但整体而言,17年城投债二级利率趋向产业债较为明显,同时信用风险溢价也逐步发挥定价作用。

  从城投债和产业债利差角度来看,一季度赎回压力使得城投债收益率与产业债间利差明显走扩,随后有所回落;但5月初和6月初出台的50号文和87号文加剧了市场对城投信用风险的担忧,使得二者利差有所反弹,随后债市短暂回暖和产业债爆发局部民企风险事件带动利差窄幅波动;三季度以后城投负面新闻发酵,叠加四季度债市调整压力,信用溢价和流动性溢价双重推高城投债与产业债间利差。但整体而言,17年城投债二级利率趋向产业债较为明显,同时信用风险溢价也逐步发挥定价作用。

  整体而言,17年50号文、87号文和各类违规检查预示着地方政府债务管理进入实质性收紧阶段,债务置换是解决地方债务问题的重要手段之一,17年继续稳步推进使得地方政府债务余额整体得到有效控制,且地方政府债券在地方政府债务中占比有所提升。明年是债务置换最后一年,明年上半年城投债参与提前偿付的案例将会继续明显增多。尽管评级调整并不能反映真实情况,但目前区域利差已经反应出监管趋严的分化影响,而且今年以来信用风险溢价和流动性溢价共同影响城投债定价,使得17年城投债二级利率明显趋向产业债,未来城投债向产业债发展的大方向需要持续关注。

  整体而言,17年50号文、87号文和各类违规检查预示着地方政府债务管理进入实质性收紧阶段,债务置换是解决地方债务问题的重要手段之一,17年继续稳步推进使得地方政府债务余额整体得到有效控制,且地方政府债券在地方政府债务中占比有所提升。明年是债务置换最后一年,明年上半年城投债参与提前偿付的案例将会继续明显增多。尽管评级调整并不能反映真实情况,但目前区域利差已经反应出监管趋严的分化影响,而且今年以来信用风险溢价和流动性溢价共同影响城投债定价,使得17年城投债二级利率明显趋向产业债,未来城投债向产业债发展的大方向需要持续关注。

关键词阅读:地方债

责任编辑:窦晓芸
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