【光大固收】解锁LCR+LMR困局

1评论 2018-01-03 09:41:24 来源:EBS固收研究 作者:光大证券张旭 中国芯还将继续火爆

  摘要

  2017年12月下旬我们经历了非同寻常的资金紧张:LCR+LMR等流动性指标制约了货币政策的传导,从而造成了资金利率快速上行。

  人民银行只能直接影响A银行的LCR,而无法直帮助其改善LMR。(我们将交易商等处于流动性上游的银行称为A银行,将处于下游的称为B银行。)

  提高A银行的资金供给意愿(供给侧措施)和降低B银行对于资金的需求(需求侧措施)都对改善现状有帮助。

  “(定向)降准置换OMO+MLF”的做法既能影响回购的需求,又能影响回购的供给,同时还可以保持流动性总量的稳定。

  3月末的流动性状况大概率好于17年年末。

  我们对中长期的资金利率并不乐观,预计2018年前三季度R007的中位数会高于2017年。

  解锁LCR+LMR困局

  1.1、LCR+LMR带来的资金困局

  2017年12月下旬银行间市场经历了非同寻常的资金紧张,而且具有两个非常显著的特点:从期限上看,年内不紧跨年紧;从主体上看,大行不紧非银紧。例如,12月22日尚未跨年的R007为3.03%,待其跨年后快速上升至6.94%。在这个阶段中,R007与DR007之间的利差也明显扩大:很长时间以来,利差的周均值稳定于[25bp,90bp]区间内,上周快速扩大至215bp。

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  在这个阶段中,R007与DR007之间的利差也明显扩大:很长时间以来,利差的周均值稳定于[25bp,90bp]区间内,上周快速扩大至215bp。

  【光大固收】解锁LCR+LMR困局事实上,该阶段人行的资金供给意愿较强,一级交易商所得到的流动性充裕,但是下游机构出现了明显的资金紧张。显然,资金紧张的局面并非人行主动收缩所致,而是流动性在传导过程中遇到了障碍。

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  事实上,2017年末的情况与2016年末具有某些共性。2016年末,为了满足LCR指标的监管要求,市场参与主体或多或少地规避资金传导业务。2017年12月,LCR对于银行间市场的影响尚未完全消除,银监会颁布了《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》,其中增加了对流动性匹配率(LMR)等指标的监管要求,这导致2017年末商业银行更加倾向于规避资金传导业务。

  从某种意义上讲,LCR+LMR等流动性监管指标制约了货币政策的传导。一方面,在银行间市场流动性的传导过程中,人民银行处于最上游并通过OMO等工具向一级交易商提供流动性,再由交易商向下游进行二次传导。然而,LCR+LMR等指标的约束降低了交易商等中间节点向下游传导的意愿,导致下游无法获得足够的流动性。

  另一方面,在当前的货币政策框架中,人民银行主要调控DR007等短期利率,利用金融市场自身的传导机制影响长端利率,LCR+LMR等指标加大了短期利率的波动,不利于形成稳定的长端预期。

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  1.2、资金传导业务对LCR+LMR的影响

  正常的资金传导业务是银行间市场资金传导链条中合理的组成部分,并不会影响过桥银行的超储水平,但是依然会对LCR和LMR等指标造成负面的影响。为了简化讨论,我们假设这样的情景:A银行是交易商,通过OMO获得M亿元的7D资金,并于当日通过隔夜回购(质押式)融出给B银行,A银行向人行提供一级HQLA储备作为押品。(在后文的讨论中,我们将交易商等处于流动性上游的银行称为A银行,将处于下游的银行称为B银行。)上述过程可以分成两步:

  第一步:从人行融入。在这个过程中,A银行LCR和LMR的分子和分母都不会发生变化。

  第二步:向B银行融出。此时A银行的HQLA会降低,因此LCR的分子减少M亿元;由于次日回购到期,因此LCR的分母也会减少M。此外,A银行的资金运用增加,所以LMR的分母会扩大50%×M亿元。

  也就是说,如果A银行的LCR大于100%,则这笔资金过桥会提高LCR,反之是降低。但是,无论LMR处于什么状态,这笔业务都会降低A银行的LMR。

  在上面这个例子中,A银行的融入和融出期限都是最短的。事实上,即使A银行选择更长的融入和融出期限也无法避免对LCR和LMR造成影响。我们将上面的情景改为“A银行得到M亿元的6M MLF,并通过6M的回购出给B银行”。在这个情景中,LCR的分子会降低M亿元,LMR的分母会增加70%×M亿元,这两个指标均会降低。

  【光大固收】解锁LCR+LMR困局在LCR、LMR的指标中,分子和分母分别是HQLA、未来30日的资金净流出量、加权资金来源、加权资金运用。“加权资金来源”中并不包括来源于人行的资金(如OMO等,实际上从资金期限的角度看,OMO资金与同业资金并无本质的区别),因此人行无法通过改变资金供给的期限影响LMR。“未来30日的资金净流出量”和“加权资金运用”只会在A银行融出时发生变化,人民银行也无法对其进行直接的影响。也就是,人民银行只能直接影响A银行的LCR(因为可以影响HQLA),而无法直帮助其改善LMR。如果是这样,难道未来季度末的资金超常紧张是无法避免的?

  1.3、解锁LCR+LMR困局

  为了回答上个章节的问题,我们不妨换个角度审视当前遇到的困难。从某种意义上讲,LMR造成的影响是资金市场的供需失衡:B银行对资金的需求没有变化,但是A银行融出资金的意愿明显下降。因此,提高A银行的资金供给意愿(供给侧措施)和降低B银行对于资金的需求(需求侧措施)都对改善现状有帮助。

  需求侧措施的主旨是降低B银行对于资金的需求,使其融入资金的需求降低至A银行在LCR+LMR约束下能达到的范围。(定向)降准置换OMO+MLF可以在一定程度上达到这个目的:降准可以减低B银行对于回购资金迫切需求;OMO+MLF操作量的减少可以对冲由降准所释放出的流动性,使得货币政策保持稳健中性。

  【光大固收】解锁LCR+LMR困局从另一个角度看,这个措施又是在进行流动性的重新分配。LCR+LMR所带来的问题是流动性传导不畅,即人行资金仅仅能传导至A银行,而A银行没有动力再向下进行传导,形成“大行钱多,小行钱荒”的局面。降准可以直接向B银行注入资金,而OMO+MLF的回笼可以将A银行的过量资金回收,这相当于人造了一条银行间市场的资金传导通路,使得银行体系的流动性分配更为均衡。

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  供给侧的手段主要针对于LCR,本质是增加交易商的HQLA,弥补其融出时对于HQLA的损耗。例如,接受非HQLA作为押品、允许以非HQLA作为押品换取HQLA、临时准备金动用安排。事实上,上文“用降准置换OMO+MLF”的做法也可以提高HQLA,因为在这个过程中大量被质押的HQLA得到释放。

  也就是说,“降准置换OMO+MLF”的做法既能影响回购的需求,又能影响回购的供给我们假设人行降准分别向A银行和B银行释放M亿元超储,且通过减少MLF操作量的方式将这M+N亿元回笼,同时假设A银行在MLF融资时质押券的折算率为100%(仅仅是为了表述方便,现实中并非如此)。在这个过程中,HQLA、超储、B银行的回购需求所受到的影响如下:

  对于HQLA的影响:在降准时,A银行和B银行的HQLA分别增加M亿元和N亿元。人行通过MLF从A银行回笼资金的操作对A银行的HQLA无影响,更不会影响到B银行。所以,在此过程中A银行和B银行的HQLA分别增加了M亿元和N亿元。

  对于超储的影响:在我们的假设中,降准释放M+N亿元超储通过MLF少做的方式等量回收,因此银行间超储总量不变,A银行减少了N亿元,B银行增加了N亿元,实现了流动性的再分配。超储从流动性宽松的A银行向资金匮乏的B银行流动,“人造了”一条银行间资金传导通路。

  对于回购需求的影响:B银行获得N亿元超储,因此其从A银行回购融资的需求降低了N亿元。

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  1.4、对未来流动性的预期

  我们预计,“930降准”的落地将增加3000亿元左右的流动性,这将在一定程度上解锁LCR+LMR所带来的困局,3月末的流动性状况大概率好于17年年末。为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求,人民银行已经建立了“临时准备金动用安排”,因此跨春节流动性状况也相对具有保障。

  中央工作会议对于货币供给总闸门的提法由之前的“调节好”改为了的“管住”,措辞更为严厉,毕竟“去杠杆千招万招,管不住货币都是无用招”。我们对中长期的资金利率并不乐观,预计2018年前三季度R007的中位数会高于2017年。

  资金面

  2.1、公开市场操作

  逆回购:人民银行上周(2017年12月25日-12月29日)公告称目前银行体系流动性总量处于较高水平。年末财政支出进一步加大,对冲央行逆回购到期等因素后仍将继续推高银行体系流动性总量,因此连续5天未开展逆回购操作。上周有2900亿逆回购到期。

  MLF:上周无MLF投放及回笼。

  上周(2017年12月25日-12月29日)资金净回笼(含MLF和国库定存)为4500亿元。

  截至2017年12月29日,未到期回购操作(含MLF和国库现金定存,下同)共52笔,存量资金为5.97万亿元,存量资金的加权利率为3.1518%,前值(2017年12月8日)为3.1248%,资金利率上行3bp。

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  2.2、基准利率跟踪

  上周基准利率全面上行。截至2017年12月29日,基准利率上行显著,其中R007较上上周最后一个交易日上行239bp,上行幅度异常大,R001则较上上周最后一个交易日上行97bp,其余利率亦有不同程度的上行。

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  利率市场关注

  3.1、一级市场

  上周(2017年12月25日至12月29日)共发行利率债150.5亿元(不含地方债)。上周共发行1只国债(不含地方债),规模150.5亿元,尚未缴款。上周发行2只地方债,规模20亿元。

  下周(2018年1月2日至6日)利率债发行方面,从目前公告来看无国债发行,将发行2只国开债及3只农发债,政金债计划发行规模240亿元。下周地方政府债无发行公告。

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  3.2、二级市场

  相较于上周最后一个交易日,除国债外利率债收益率多数上行。0.5Y、5Y、7Y、10Y国债收益率下行,而1Y、3Y 国债收益率较上周最后一个交易日上行,3Y国债收益率达到了2015年以来的新高。其余年限的各利率债收益率均有所上行。

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  同业存单跟踪

  截至2017年12月29日,市场存续的同业存单存量达7.88万亿,相比于前值(前值指前一周最后一个交易日,下同)7.82万亿,存量规模有所上升。上周同业存单发行量为3722亿元(按起息日计),到期量为3129.2亿元,净发行592.8亿元。

  上周最后一个交易日3M的同业存单发行利率为5.11%,相较于前值(2017年12月22日发行利率5.43%)下行32bp,分位数为93(数据窗口为2015年至今,下同),处于历史高点;6M的同业存单2017年12月29日发行利率为5.15%,相较于前值(2017年12月22日发行利率5.33%)下行18bp,分位数为97.4,处于历史高点。

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  国债期货

  五年期合约,TF1803收于96.51元,较上一交易日涨0.06%,日增仓381手;TF1806收于96.81元,较上一交易日涨0.03%,持仓量为426手。十年期合约,T1803较上一交易日涨0.40%,日减仓721手;T1806较上一交易日跌0.03%。【光大固收】解锁LCR+LMR困局


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