2018年利率债投资策略:是什么决定了利率?

1评论 2018-01-05 09:30:10 来源:EBS固收研究 作者:光大证券张旭 上市公司绝密调研报告

  

  摘要

  传统观点认为,债券价格决定于宏观;我们认为,宏观会影响货币政策,而货币政策决定了债券价格。

  宏观经济由实体经济和金融市场两个主体组成,其面对的货币政策也不同。

  双轨制模式下金融市场的“疼痛感”远远高于传统模式。

  2018年仍会采用双轨制,多次上调OMO+MLF利率的概率较大。

  本轮监管冲击相对较大的时间窗口主要有三个,目前远未到“利空出尽”的时候。

  我们预计前三季度R007的中枢会高于2017年,收益率长端在Q4前也很难有趋势性机会。

  我们推荐短久期、低杠杆、资质下沉的策略,但不要对民企进行资质下沉。

  1、对传统观点的挑战

  以一个相对传统的角度来看,债券价格决定于市场对宏观经济预期。投资者不断获得新的信息集,这影响了其对于经济的判断,也改变了市场对于债券的定价。例如,当市场预期经济下滑时债券市场收益率就会下行。

  【光大固收】是什么决定了利率?--2018年利率债投资策略但是,我们并不这样认为。事实上,真正影响债券市场的是我们对于货币政策的预期,而非对经济的。在历史中的大多数时段,经济下滑与货币政策的宽松是等价的,因此上述传统视角是正确的。但是,当经济下滑不能带来货币政策宽松时呢?

  【光大固收】是什么决定了利率?--2018年利率债投资策略

  我们不妨进行这样一个极端的假设:市场预知在未来的两年内GDP增速小幅下滑0.5%,同时预知影响银行间市场的货币政策在这两年内坚持不放松。那么,债券市场收益率会下行么?显然不会。

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  或者我们换一个更轻松地方式进行阐述:我儿子考试不及格,我就会揍他,因此他不及格时就会恐惧。值得注意的是,他真正恐惧的是我揍他,而不是不及格。如果我那阵刚好出差没法揍他,他也就不会恐惧。这里的“揍”代表“货币政策”,“儿子”代表“债券市场”,“考试成绩”代表“实体经济”。

  【光大固收】是什么决定了利率?--2018年利率债投资策略

  2、利率双轨制

  上述传统观点认为,宏观经济决定了货币政策,因此最终还是宏观经济决定了债券的价格。我们认为,宏观经济由实体经济和金融市场两个主体组成,其面对的货币政策也不同:实体经济需要稳增长,这决定了它得到的货币政策是中性适度的;金融市场需要控风险,因此得到的货币政策是中性偏紧的。债券市场是金融市场的一个组成部分,也必然面对着中性偏紧的货币政策,这在2018年预计很难改变。实体经济和金融市场对于货币政策的感受不同,在很大程度上是利率双轨制的结果。

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  在以往的货币政策实践中,OMO操作利率总是依附于存贷款基准。通常是存贷款基准利率调整之后,人民银行会跟随性地调整OMO利率。因此,实体经济和金融市场对于货币政策的感受是相同的。

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  在这个传导模式下,贷款基准利率每上行100bp,一般贷款加权利率上行95bp,而5Y国债和5YAA级中票收益率仅上行20bp和83bp。也就是说,一贷款加权、国债、中票利率变动之比为1:0.21:0.87。

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  目前我们处于“利率双轨制”模式:人民银行没有调整存贷款基准利率,但对OMO+MLF利率进行了多次调整,同时持续令资金市场保持在中性偏紧的状态。虽然FTP机制的存在也提高了贷款利率,但是其上行的幅度非常有限,DR007每上行100bp,一般贷款加权利率仅会上行40bp,上述比例变为1:4.75:6.52。很显然,当货币政策对于实体经济的影响相同时,双轨制模式下金融市场的“疼痛感”远远高于传统模式。

  【光大固收】是什么决定了利率?--2018年利率债投资策略

  在这种传导模式中,由于没有调整存贷款基准利率,因此对实体经济的影响也非常有限,有助于货币政策在“稳增长”和“去杠杆”之间进行更好的平衡。同时,金融市场利率的上调可以降低金融机构的套利行为、有利于市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用。此外,人民币资产生息能力的提高降低了国际市场对人民币贬值的预期,为人民币汇率保持于合理均衡水平上的基本稳定创造客观条件。

  【光大固收】是什么决定了利率?--2018年利率债投资策略

  我们认为,2018年仍然会延续“双轨制”的模式。一方面,2018年的经济增速大概率趋势性小幅下行,因此对稳增长的需求强于2017年。另一方面,中央经济工作会议指出“今后3年,打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险”。主观上,利率双轨制可以很好地解决上述既要稳增长又要防风险的“悖论”;客观上,经济的小幅下行也给双轨道制创造了继续运行的基础。因此我们认为2018年继续采用“双轨制”、多次上调OMO+MLF利率的概率较大。

  此外,中央工作会议对于货币供给总闸门的提法由之前的“调节好”改为了的“管住”,措辞更为严厉,毕竟“去杠杆千招万招,管不住货币都是无用招”。很显然,2018年的流动性环境并不会好于2017年,我们预计前三季度R007的中枢会高于2017年。(注:本文中的“中枢”均指中位数。)

  3、18Q4前很难有趋势性机会

  3.1、融资成本真的高?

  部分投资者认为,融资成本的上行最终会使经济显现疲态,从而给债券市场带来机会。我们赞同这个观点,认为当融资需求显著下降后,双轨制的时代就会终结,但问题是这个过程仍需要较长的时间。事实上,与历史水平相比,当前一般贷款的加权平均利率并不高,17Q3为5.86%,大致处于历史30百分位数的位置。

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  我们预计,17Q4一般贷款加权平均利率将上升至6%附近,这与15Q3较为接近,但是当前企业利润数据明显好于该段时间。例如,15Q3工业企业利润总额同比增速在-2%左右,17年11月为21.9%;15Q3工业企业主营违约收入利润率为5.4%,17年11月为6.3%。

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  通过计量分析我们发现,当利润总额和收入利润率领先贷款利率3个季度时,两个变量的相关性最大。也就是说,在工业企业利润数据恶化3个季度后,才能看到货币政策实质性的放松。

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  坦诚地说,我们很难精确地预测债券市场何时会出现趋势性机会,但是我们知道趋势性的下行必须同时满足这三个必要条件:

  1.经济出现快速下行;

  2.运用货币政策刺激经济,而非信贷政策、(类)财政政策;

  3.运用价格型的货币政策,而非数量型的。

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  也就是说,只有人民银行允许DR007进入下行通道后,债券市场的趋势性机会才会到来。我们悲观地认为,18H1之内DR007大概率仍处于上行通道;待到18Q4时DR007下行的概率才会加大。

  3.2、市场会不会提前反应?

  那会不会市场提前对DR007的下行进行反应?我们认为非常难,而且此时参与的性价比非常低。“经济差-货币松-提前配置”是一个非常深入人心的逻辑,但又总是被证伪。例如,2016年10月份,多方的主逻辑即为此,但之后的结果是长端恐慌性上行。(部分投资者认为现在10Y国开的绝对值高于16年10月,所以不会重蹈覆辙。然而事实是,尽管长端上行了不少,资金成本也在同步上行。)

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  事实上,自从“去杠杆”之后,“经济差-货币松-提前配置”的逻辑就没有工作过,每次长端和短端的背离(短端上长端下),都是以长端的报复性上行为结束。例如2017年3月中旬时,长端利率品处于相对高位,市场预期MPA的影响不具有持续性,因此收益率开始快速下降(虽然短端一直在上行)。但是,4月中旬开始收益率再次快速上行。

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  3.3、不应忽视监管所造成的冲击

  我们一直强调,不应低估未来监管所造成的冲击。于本轮资管新政对于市场造成的冲击,我们在2017年11月20日发布的的周报《<;资管办法>;短期影响弱,长期偏负面》中曾经表述过。我们认为,冲击相对较大的时间窗口主要有三个:

  首先,《资管办法(征求意见稿)》出台后的一段时间,市场会进行调整。(这也是目前我们所看到的。)

  其次,在《细则》出台之后并不意味着“利空出尽”,市场的波动幅度会高于前一阶段。如果说现在的监管是“隔空喊话”、“互掷石块”,那时就是真刀真枪地开始招呼了。在这个阶段,千万不要有“利空出尽”的想法,因为一个政策后面还会有另一个政策,另一个政策后面还会有执行。政策不是用来看的,而是用来执行的,出了政策之后监管必然会要求银行进行调整,对市场的冲击随之而来。

  最后,在过渡期结束前的一段时间,金融监管部门会进行最后的核查(这类似于2011年中期银监会对于平台融资的检查,当时的大背景是11年末将有大量平台贷款到期),届时也会对市场造成一定的影响。

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  中央经济工作会议指出“今后3年,打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险,要服务于供给侧结构性改革这条主线,促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环,做好重点领域风险防范和处置,坚决打击违法违规金融活动,加强薄弱环节监管制度建设。”

  显然,金融严监管之路比部分投资者所预计的漫长得多。事实上,在2017年中期固定收益策略报告中,我们已经将金融强监管和平台债务(以及之后地方政府性债务)治理进行过类比,认为之间具有很多共性,例如时间跨度。

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  我们在报告中写到“平台债务大规模兴起是在2008Q4,首个指向于其的部门规章为2009年11月6日下发的财政部《关于坚决制止财政违规担保向社会公众集资行为的通知》(财预〔2009〕388号)。此后,两个重量级国发文件出台:国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发〔2010〕19号)以及前面所提到的国发〔2014〕43号文。至目前,关于政府(性)债务管理的政策仍在陆续出台,从388号文开始算已经接近8年。”

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  金融治理的复杂度以及难度不亚于对平台债务的治理,必然也需要很长的时间。今年的中央经济工作会议指出,“今后3年,打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险”,说明从现在算金融强监管至少还要3年,并不会在短期内结束,中央经济工作会议的精神在印证了我们一直以来的观点。

  事实上,监管部门并不希望看到一个剧烈波动的市场,因此其监管力度是市场承受能力和经济状况的减函数。但是,我们预期市场还会产生波动,因为市场不可避免地存在预期差。预期差通过两个渠道影响市场:

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  渠道1(投资者渠道):当市场过于乐观时,收益率会偏离其合理水平,当预期被纠正后,收益率就会反弹。例如从2月下旬开始,市场就普遍认为“监管低于预期”,因此3月下旬收益率开始下行。但是,4月份银监会的一系列文件落地后,市场终于意识到之前的预期过于乐观,收益率又在恐慌中快速上行。

  渠道2(监管者渠道):政策力度是市场承受能力的函数,过于乐观的市场会推动收益率下行,这促使监管者认为市场对于政策的承受能力良好,从而加大政策力度。之后,市场终于意识到预期差的存在并开始下跌。但是,此时的政策力度已远超之前,因此市场波动的幅度也会更大。

  事实上,2016年10月就体现出这一渠道的传导。10月中旬开始,货币政策收紧,资金成本上升,但是市场认为短端迟早会下行,因此仍然不断配置。人行观测到长端一直在下,所以不断提高政策力度。直到最后,市场意识到了预期的偏差,信心开始崩溃,结果是长端利率的快速上行。

  在市场的波动中,监管还是预期差所造成的影响更大?显然是后者。一个政策经历了大半年才出台,而且人行和监管通过一次次的吹风不断释放政策信息。在这种情况下,我们找不到合理的理由将市场的波动归咎于人行和监管。所以,当市场开始普遍认为“监管低于预期、货币政策转向”时,债券市场的潜在风险反而更大。

  鉴于以上分析,尽管我们认为2018年经济增速会小幅下行,但是由于双轨制的存在,金融市场所面对的货币政策仍将“稳中求紧”。债券的价格决定于市场对于货币政策的预期,而非对宏观经济的预期,因此在18Q4前债券市场很难有趋势性机会。

  4、投资策略

  我们认为2018年的经济增速和通胀水平都是前高后低,虽然有利于债券市场但是幅度非常有限。在这种宏观条件下,利率双轨制模式大概率还会持续。

  【光大固收】是什么决定了利率?--2018年利率债投资策略

  正如前文所述,在利率双轨制之下,决定债券市场的并不是经济本身,而主要是货币政策等因素。2018年的四个季度,经济对于10Y国债的累计影响分为-10bp、-20bp、-30bp、-30bp;政策等因素的影响为20bp、45bp、50bp、30bp。两者合计,10Y国债的中枢将较17Q4上行10bp、25bp、20bp、0bp。(上述基准均为17Q4的中枢水平,中枢指中位数,10Y国债指该时点的活跃券。)

  【光大固收】是什么决定了利率?--2018年利率债投资策略

  投资的决策是在风险和收益上寻找最优的组合,而投资者需要面对的风险主要为久期风险、杠杆风险、信用风险。在2018年环境中,承担利率风险并不是一个很好的选择。我们不否认利率债存在交易性机会,但是博取长久期品种资本利得的性价比并不高。受到监管冲击的影响,18年负债的稳定性会比17年更差,此时使用过多的杠杆很可能会使自己在流动性紧张时处于被动。我们认为,2018年国企的信用风险较低,因此可以适当对国企品种进行资质下沉。

  也就是说,从期限上看,我们推荐短久期的品种,如CD、CP;从杠杆水平上看,我们建议负债不稳定的投资者尽量降低仓位;从资质上看,我们认为可以对国企进行适当的资质下沉,规避瑕疵民企。

  5、风险提示

  2018年仍然会对金融市场保持强监管态势。如果市场对于监管政策过于乐观,则在政策出台时很可能会形成“超预期”的局面,同时带来债券市场更大幅度的波动。

关键词阅读:利率 投资策略

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