论监管组合拳的宏观效应

1评论 2018-01-09 11:28:10 来源:微信公众号:寒飞论债 低吸也能抓涨停!

  每日观点:论监管组合拳的宏观效应

  破除刚兑、实现风险识别和定价正常化才是监管在深层次的诉求。过去金融市场在发展过程中,形成了金融机构、房地产和城投(地方政府)这三大刚兑来源,三者也形成了较为牢固的投融资关系。近期出台的一系列政策都在为在这几方面来打破刚兑和防范风险扩散做准备。

  “破刚兑”枪口既瞄准了资金来源方,也瞄准了资金需求方。从宏观影响看,将会造成(1)信托贷款和委托贷款萎缩,将拖累社融增速;(2)货币市场利率波动维持较高水平;(3)信用债发行利率和信用利差走高。

  市场复盘:资金持续宽松,现券跌势收窄

  资金流向央行连续第11日暂停OMO操作,资金面宽松态势略有收敛。

  现券市场复盘:现券小幅上行,中低评级信用债收益率全面上行。

  每日专题:2018年地方债投资策略

  a)性价比如何?极高!

  b)一级还是二级?当然是一级!

  c)如何择时?跟随国债

  d) 如何择券?挑省份,看期限,其余不重要!

  1.每日观点:论监管组合拳的宏观效应

  上周,一行三会以几乎一天一个的速度下发监管文件,市场处在收文—解读—再收文—消化的循环。这些文件对标准化资产、非标准化资产均有涉及,理出头绪并不容易。我们将在今明两天为大家详细解读近期一系列监管政策的核心思路,及其宏观和微观上的影响。本篇我们主要梳理近期政策脉络以及分析这些政策的宏观影响,下篇我们将分析当前监管环境下的机构生态和业务影响。

  中央经济工作会议后,“防范化解重大风险攻坚战”相关的政策正在渐次落地。但过去十年积累的加杠杆惯性并非一两次检查即可扭转,破除刚兑、实现风险识别和定价正常化才是监管在深层次的诉求。

  过去金融市场在发展过程中,形成了金融机构、房地产和城投(地方政府)这三大刚兑来源,三者也形成了较为牢固的投融资关系。近期出台的一系列政策都在为在这几方面来打破刚兑和防范风险做准备。

从以上政策看,“破刚兑”枪口既瞄准了资金来源方,也瞄准了资金需求方。从宏观影响看,将会造成(1)信托贷款和委托贷款萎缩,将拖累社融增速;(2)货币市场利率波动加大;(3)信用债发行利率和信用利差扩张。

  从以上政策看,“破刚兑”枪口既瞄准了资金来源方,也瞄准了资金需求方。从宏观影响看,将会造成(1)信托贷款和委托贷款萎缩,将拖累社融增速;(2)货币市场利率波动加大;(3)信用债发行利率和信用利差扩张。

  第一、非标总量明显收缩,社融增速下滑。目前监管政策对非标准化融资的监管做到了全方位覆盖。以往非标高收益、节约资本的特征已经消失,投资非标资产的综合收益(包括监管指标优化功能)相比传统的贷款和信用债投资的优势明显降低。如果按照目前规范银信合作、委贷新规以及即将落地的资管新规的尺度,2018年信托贷款和委托贷款有可能出现同比少增3万亿元的情况。如果信贷额度和信用债市场投资没有显著扩张的话,社融增速可能出现2个百分点的下滑。

  从结构上来看,由于非标融资渠道的收缩,贷款占比大概率进一步提升。“金融入媒”的情况在2018年大概率延续。

第二,中小机构流动性压力更加突出,货币市场利率波动率恐难以下降。从打破金融机构刚兑看,目前下发的302号文、大额风险暴露管理办法、委托贷款管理办法同时覆盖率了银行负债端和资产端。资产端被压缩、负债端存在天花板的现象很明显,导致部分机构流动性压力持续存在。但目前定价因子越来越单一化,导致市场一致预期较强。在个别时间段,市场机构的一致预期叠加堆积的流动性压力将形成货币市场利率的显著波动。

  第二,中小机构流动性压力更加突出,货币市场利率波动率恐难以下降。从打破金融机构刚兑看,目前下发的302号文、大额风险暴露管理办法、委托贷款管理办法同时覆盖率了银行负债端和资产端。资产端被压缩、负债端存在天花板的现象很明显,导致部分机构流动性压力持续存在。但目前定价因子越来越单一化,导致市场一致预期较强。在个别时间段,市场机构的一致预期叠加堆积的流动性压力将形成货币市场利率的显著波动。

第三,信用债发行利率、信用

  第三,信用债发行利率、信用

  /评级利差恐持续走阔。

  由于非标融资的收缩,再融资缺口需要通过其他途径来进行满足。但考虑到目前非标融资的主体——房地产、城投平台面临着较为严厉的再融资限制政策,这一缺口大概率不能通过其他形式有效填补(包括地方债发行扩张)。地产、城投平台的再融资压力持续上升,推升信用风险溢价。

  虽然中央经济工作会议提出保持社融和信贷合理增长,但我们认为这不意味着实体融资成本还会像2017年那样“淡定”。实体企业利润和现金流情况的持续改善,将带来对融资成本更高的容忍度,信用债发行利率和贷款利率仍有上行空间。

  对于信用债二级市场,信用风险溢价的恢复将带来两个变化:城投债信用利差扩张、评级利差扩张。风险溢价的恢复是风险识别正常化的象征,也是破刚兑必要的预期管理手段。

2.市场复盘

  2.市场复盘

  资金流向:央行连续第11日暂停OMO操作,资金面延续宽松态势

  央行连续第11天不进行公开市场操作,今日逆回购到期400亿,净回笼400亿元。早盘资金延续第一周宽松局面,需求较少,但临近尾盘,资金稍有收紧趋势,隔夜融出减少,需求增加。考虑到逐步进入1月份缴税期,本周后几天资金面会逐步收紧。全天来看,R007加权价下行64BP至4.1270%,DR007小幅上行1BP至2.6963%。

  市场复盘:

  一级市场:一级市场:今天发行了2支农发债,需求一般,倍数一般。

【中国债市观察(第5期)】论监管组合拳的宏观效应 20180108

  二级市场:

  利率债:上午受到央行官员关于短期内加息言论的报道,利率债小幅冲高。但相关报道被更正后出现小幅回落,最终全天国债和国开债10Y活跃券收益率小幅上升。

  利率互换:FR007S1Y与前一交易日持平,5Y互换利率下行1BP。目前1Y互换与国债收益率持平,5Y互换与现券利差11BP,较前一交易日缩小1BP。

  信用债:期限3Y、评级AA+产业债全天收益率围绕5.8%附近震荡;期限3Y,评级AA+的城投债全天收益率小幅震荡上行,收盘时至5.72%。从各评级、期限信用债收益率变动看,中低评级各期限信用债出现全面上行。

  3.今日专题:2018年地方债投资策略

  a)当前地方债性价比如何?极高!

  静态可比收益率看,地方债实际收益率为4.0%,超国债、国开债和贷款,远超NCD、短融和中票。其较高的收益率,结合免税和零风险权重,让其实际收益率超过其他品种,性价比极高!

【中国债市观察(第5期)】论监管组合拳的宏观效应 20180108

  b)一级还是二级?当然是一级!

  地方债作为一种债券,自然可以通过票息和资本利得来获益。目前商业银行比较通行的做法,是将地方债投资的职能设在总行。在账务核算上,则把一级市场购入的地方债放入持有至到期和应收款项类进行核算。值得注意的是,地方债的收益率水平自发行规模上量后(2015年)从高点大幅回落。由于二级市场十分不活跃,获取买卖价差并不容易,因此地方债总体以吃票息获益为主。

  c)如何择时?跟随国债!

  从图表10中可见,地方债发行利率调整慢于国债,其利差也随着国债收益率而水涨船高。

  所以从择时的角度,可以跟随国债的走势,在其走高之后进入地方债一级市场。

  值得注意的是,伴随着11月份债券市场的剧烈调整,当前地方债与国债利差已经达到历史高点。当前进入地方债一级市场能够很好地锁定未来3-10年的收益。

  d)如何择券?挑省份,选期限,其余不重要!

  i.新增与置换,一般与专项的差异不大。

  从图表15中可见,新增地方债和公开置换地方债,其相对于国债利差升水基本无差异。注意,新增地方债相对国债的贴水波动较小。其次,如图16所示,一般专项债相对于一般地方债和特殊项目债而言,升水较高,但幅度不大,有2-3BP左右的差距,几可忽略不计。

ii.不同省份和期限之间的升水相差很大。

  ii.不同省份和期限之间的升水相差很大。

  图表17展示了2017年不同省份加权期限的地方债升水。首先,我们发现不同期限的地方债贴水差异不明显。3Y和5Y、5Y和7Y的平均贴水只差才有1BP和4BP;7Y和10Y的贴水之差略高,为5BP。

  不同期限的选择,可更多根据整体投资思路,以及负债端久期进行匹配。

  如图表19所示,不同省份之间差异非常大。通过对2015-2017年各个省份发行利率的比较,我们发现,内蒙古和四川的地方债发行利率稳健地显著高于其他省份,至少20BP。而北京、上海、浙江、山西和西藏的发行利率则是系统性地显著偏低,往往要低出10-30BP。

从配置的角度,不同省份的地方债均无风险,可挑选票息较高的地方债进行配置。虽然目前地方债处于“自发自还”的阶段,但地方政府债是近几年中央政府规范地方融资,“开正门”而“堵偏门”中根正苗红的“正门”,地方债无法偿还意味着省级地方政府的破产,这在当下和未来的相当一段时间内是无法想象的。此外,如前所述,所有的地方债评级都是AAA,在评级机构的眼中不同地区的地方债也是毫无差别的。

  从配置的角度,不同省份的地方债均无风险,可挑选票息较高的地方债进行配置。虽然目前地方债处于“自发自还”的阶段,但地方政府债是近几年中央政府规范地方融资,“开正门”而“堵偏门”中根正苗红的“正门”,地方债无法偿还意味着省级地方政府的破产,这在当下和未来的相当一段时间内是无法想象的。此外,如前所述,所有的地方债评级都是AAA,在评级机构的眼中不同地区的地方债也是毫无差别的。

  然而,从交易的角度来看,需要一定程度上考虑性价比。如图表18所示,不同省份地方债发行升水与债务的比例正相关,债务比例越重的省份,其地方债发行利率相对较高,可见市场对违约是有一定预期的。从性价比的角度,可考虑那些债务比例不是很高,但发行利率升水较高的省份,比如甘肃,陕西,四川,湖北,新疆,安徽等(如图表18所示)。

4.附录:近期监管政策文件链接

  4.附录:近期监管政策文件链接

  《中国人民银行 银监会 证监会 保监会关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》答记者问

  http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3457230/index.html

  中国银监会发布《关于规范银信类业务的通知》

  http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/7F07C78623DD4488A1E67FEA633CC16E.html

  中国银监会关于《商业银行大额风险暴露管理办法(征求意见稿)》公开征求意见的公告

  http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/AB6CD4DE708D451EB280748E9A109445.html

  中国银监会印发《商业银行股权管理暂行办法》

  http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/9E3A0EC75A0546BDA57FAAEA56CD714B.html

  中国银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》

  http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/D34DF8260C5E45CD871420EA413E3128.html

  国家发展改革委办公厅关于开展2018年度企业债券存续期监督检查和本息兑付风险排查有关工作的通知

  http://www.ndrc.gov.cn/gzdt/201712/t20171229_872639.html

关键词阅读:地方债 监管指标 信用利差 久期 宏观效应

责任编辑:卢珊 RF10057
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