另眼看评级:国外评级也有“规模情结”?

1评论 2018-01-15 14:48:44 来源:鹏元评级 作者:王婷 打板族爽了!

  

  主要内容

  (1)国内外评级的绝对级别差异较大,但相对排序是否具有一致性?

  尽管国内外评级在绝对级别上存在较大差异,但从评级相对排序来看,在一定程度上我们可以认为国内外评级是具有一致性的。

  (2)在国内外评级相对排序大体一致的表现下,是否意味着国际评级机构也有“规模情结”?

  穆迪评级的银行业房地产业公用事业3个行业的规模因素与级别都达到了强相关关系,且在0.05的置信水平下均通过显著性检验。可见,国际评级机构亦没有脱离“规模情结”,规模本身就与信用风险有着重要的关联关系。但为避免断章取义或过度解读也必须强调,评级不是只看规模,规模不是全部。

  (3)级别差异反映了国际评级机构的评级方法有什么不同于国内评级机构的特点?

  首先,穆迪的各项指标评价标准是基于全球范围内企业的表现而制定的;其次,穆迪在偿债指标方面给予更为严苛的标准;最后,穆迪会依据对行业未来趋势偏谨慎或悲观的判断进一步降低行业整体评级。

  正文

  

  从目前国外评级机构给在海外发债的中国企业评级来看,国外评级普遍低于国内评级,有的甚至远低于国内评级。这通常会引发我们的思考:国内外评级逻辑的差异究竟在哪儿?本文试图从非常规角度的三个层层引出的问题,来探寻国内外评级理念的差异。

  在这三个问题前,先说明两个简单的、会致使国内外评级存在差异的因素。第一,因受制于国家主权评级上限,海外发债的中国企业级别不能高于评级机构给予的中国主权评级,目前穆迪、标普和惠誉给定的中国主权评级分别为A1、A+和A+,因此,国外评级天然就比国内评级低4个小级别。第二,国外评级是基于全球范围内的企业排序,全球企业基数庞大,差异化程度自然大于国内企业的差异化程度,在国内信用资质排序相对较好的企业,在国际序列中就不一定排在靠前的位置,因而在国际评级中给予了低于国内评级的级别。

  问题一:国内外评级的绝对级别差异较大,但相对排序是否具有一致性?

  穆迪、标普、惠誉均表明:级别的高低代表的是信用风险的相对大小,而不是绝对大小。虽然绝对级别上,国内评级普遍高于国际评级,但换个角度,如果我们按级别从高到低的相对排序来看,国内外评级是否存在一定的一致性?也就是说,国内外评级对风险的相对大小判断是否是大体一致?

  我们以穆迪中国公布的大中华区受评发行人名单为数据来源,选取样本量较多的银行、房地产、公用事业为比较标的,为方便比较国内评级排序,仅选取同时拥有穆迪和国内评级的企业。需要说明的是,本报告的级别差是以国际评级(穆迪)给予的中国主权评级(A1)为最高评级起点,而不是Aaa。因此,对于国际评级为A2、国内评级为AAA的企业,其级别差为1个小级别。

  1.银行业

  鹏元研究 | 另眼看评级:国外评级也有“规模情结”?

  从上表可以看出,国内评级机构对银行的评级基本集中在AAA级别,包括国有银行、股份制银行和部分城商行。而穆迪仅给予三大政策性银行、国有银行中的中国银行(行情601988,诊股)、建设银行(行情601939,诊股)、工商银行(行情601398,诊股)3家银行以中国主权评级同等评级,且在2017年5月24日穆迪调低中国主权评级之前,三大政策性银行更是拥有Aa3的评级,可见穆迪认可这3家政策性银行的信用风险水平同等于中国主权风险水平,是全球企业全排序的评级框架下能给到中国企业的最高评级。

  因此大体上,穆迪给予中国的银行业排序序列中,第一梯队为国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行,级别与中国主权评级相等。第二梯队为中国银行、建设银行、工商银行、邮政储蓄银行、农业银行(行情601288,诊股)和交通银行(行情601328,诊股)6家国有银行,大级别为A级;第三梯队为招商银行(行情600036,诊股)等大型全国性股份制银行、以及上海银行(行情601229,诊股)等较大规模的城商行,大级别为Baa级;第四梯队为浙商银行等城商行,大级别为Ba级。整体来看,相对排序基本符合国内金融市场普遍对银行业的风险认识,但从国内外级别差来看,最小为0个小级别,最大为6个小级别,平均级别差为3.3,存在一定的差异性。

  2.房地产业

  鹏元研究 | 另眼看评级:国外评级也有“规模情结”?

  房地产行业的国内外评级差异度明显较银行业更大。一方面,国内评级机构给予的级别分布在AAA、AA+及AA的3个级别间,且主要集中在AAA和AA+,仍是集中在高评级级别范围内,但另一方面,却未有房地产企业获穆迪A3及以上评级,更不必说获得中国主权评级同等级别,也就是说穆迪认为中国房地产企业整体信用资质较弱。

  具体看,穆迪分布在Baa1至B3之间,级别跨度为9个小级别,级别差最小为3个小级别,最大为10个小级别,平均级别差为6.8,国内外评级在级别区分度上、绝对级别上差异较大。但从相对序列来看,穆迪评级与国内评级尚具有一定的一致性,排在前面的对应国内评级为AAA级,排在后面的大多对应国内评级为AA+及以下。

  当然我们也注意到,在穆迪给予投机级评级的企业里,仍不乏有国内评级为AAA企业的身影。那么,为何房地产行业的国内外评级差异性如此之大?这种差异是否能反映国内外评级理念的差异?笔者试图从穆迪的房地产行业评级方法中找到问题答案,将在第三个问题中做进一步分析。

  3.公用事业

  鹏元研究 | 另眼看评级:国外评级也有“规模情结”?

  穆迪对中国国家级公用事业企业给予了中国主权评级同等级别,认可其相对较小的信用风险水平。整体上,穆迪对中国公用事业企业的评级分布在A1至B1之间,级别跨度为10个小级别,级别差最小为0个小级别,最大为8个小级别,平均级别差为2.4,国内外评级差异相对较小,相对排序也尚具有一定的一致性。

  4.其它

  另外,就目前同时拥有国内外评级的样本来说,保险业是中外评级差异最小的行业,其中有3家给予了主权评级同等级别,其他也均在1至2个小级别的差异范围内,评级级别差为0.89。但应注意到,保险业纳入比较范围的样本量较少,且有国外评级低于A3的中国保险企业因未进行国内公开评级而未纳入此次比较样本,因此保险业统计结果或存在一定的偏颇性。

  鹏元研究 | 另眼看评级:国外评级也有“规模情结”?

  整体上,尽管国内外评级在绝对级别上存在较大差异,但从评级相对排序来看,在一定程度上我们可以认为国内外评级是具有一致性的。

  问题二:在国内外评级相对排序大体一致的表现下,是否意味着国际评级机构也有“规模情结”?

  对于国内评级机构如何给定评级级别,普遍认为核心是看规模和背景,有人认可这种评级理念,也有人对此嗤之以鼻,认为过于简单粗暴。纵观国内外评级机构的评级方法,规模通常不是评分表里权重最大的指标,但规模一定是重要的评级因素。规模之于信用风险,不是说两者这间有多大直接的关系,而是规模大的企业,通常在市场地位、盈利能力、经营效率等方面也表现较好。

  穆迪在评级方法《住宅建筑与房地产开发业》中描述了规模对于房地产企业的意义:规模反映了公司的大小、市场地位和品牌,在此行业内较大规模的公司具有一定的优势。如果一家公司在多个市场上跻身规模最大的领先企业之列,则有利于其与经验丰富的分包商合作,获得更顺畅的银行融资渠道,有优先选择土地交易的机会,具备更强的购买和定价能力,同时在经济衰退时保存实力,并有更大的财务与运营灵活性。此外,大公司的业务地域覆盖面往往较广,也可为其带来地域多元化的效益。

  可见,规模和诸多因素(指标)之间存在着相关性,进而最终表现在评级结果和规模有着较大的相关性。以穆迪给予评级的国内企业规模数据(不限于同时拥有国际和国内评级的企业,只要是穆迪评级过的、能公开获得财务数据的企业均纳入样本)和评级做相关性分析,也印证了这一关系。

  本报告将评级级别从高到低依次数字化,Aaa1定为1,Aaa2定为2,以此类推,用数字化级别和样本的规模数据做线性相关分析,从而得到相关系数。为找到相关系数最高的因素,笔者尝试了多个指标,下表仅列示相关系数最高的2个指标。尽管每个行业最相关的指标不尽相同,但不影响规模因素与企业信用风险相关关系的本质。

  鹏元研究 | 另眼看评级:国外评级也有“规模情结”?

  一般来说,相关系数取绝对值后,0-0.09为没有相关性,0.1-0.3为弱相关,0.3-0.5为中等相关,0.5-1.0为强相关。按此标准,3个行业的规模因素与级别都达到了强相关关系,且在0.05的置信水平下均通过显著性检验。由此可见,国际评级机构亦没有脱离“规模情结”,规模本身就与信用风险有着重要的关联关系。但同时,为避免断章取义或过度解读也必须强调,评级不是只看规模,规模不是全部。

  国内外评级相对排序具有一定的一致性,国外评级机构亦有“规模情结”,但房地产行业在国内外评级上的较大差异也不可视而不见,从而引出第三个问题:

  问题三:级别差异反映了国际评级机构的评级方法有什么不同于国内评级机构的特点?

  这段表述解释了穆迪给予中国房地产企业较低评级的逻辑所在。简单而言,一是债务杠杆率高,二是易受监管影响,且目前监管方向是抑制投机性需求,三是融资渠道收紧。为进一步明晰这几个因素是如何影响评级结果的,我们先了解一下穆迪的评级方法。

  穆迪对房地产行业的评级逻辑分为基于历史财务数据的评分和基于发行人过去表现、行业趋势、竞争对手的行为和其他因素等对未来的预测两大部分。以下是房地产行业的评分表。

  鹏元研究 | 另眼看评级:国外评级也有“规模情结”?

  第一步,该评分表通过简单明了的几个财务指标,得出评分表指示评级;第二步,在评分表指示评级的基础上,综合定性地考量管理层的素质与经验、公司治理评估、财务报告质量和信息披露等因素,并根据宏观经济环境、整体金融市场环境、行业竞争或监管机构及法律行动这些因素的变化对未来进行前瞻性预测,最终给出发行人主体长期信用评级。在这个评级过程中,有以下三个因素导致国内外评级级别差异化:

  首先,由于穆迪的各项指标评价标准是基于全球范围内企业的表现而制定的,阈值分布更为宽广,在国内信用资质排序相对较好的企业,在穆迪的国际序列中就不一定排在靠前的位置,因而造成了穆迪给予的国际评级低于国内评级。

  鹏元研究 | 另眼看评级:国外评级也有“规模情结”?

  其次,穆迪更看重企业在偿债压力方面的表现,给偿债指标赋予更为严苛的评价标准,对于在偿债指标上表现欠佳的企业给予更坚决的下调。

  穆迪在《住宅建筑与房地产开发业》中明确表述:“多数中国房地产开发商的评级是投机级别,其在高增长市场利用债务为业务扩张提供资金,因此通常负债杠杆率较高。中国开发商的业务也易受不断变化的监管环境所影响,监管机构的目标是保持房价稳定,并抑制投机需求。此外,中国开发商在国内资本市场和银行的融资渠道也受到监管变化的影响。上述风险在多数情况下符合投机级别评级。”

  从穆迪给予恒大地产集团有限公司的评分结果(详见表8)也可以看出,该企业是市场上的大型企业,在规模因素上打分优于同行业其他企业,但其较高的负债杠杆率和较弱的流动性抵消了上述优势,且从评分表的权重来看,穆迪给予杠杆率与覆盖率权重高于规模,因此在最终排序上,规模优势较大的恒大地产集团有限公司排在了较后的位置。这也解释了国内评级给予AAA级的企业在穆迪评级框架下给出了投机级评级中仍靠后级别的结果。

  最后,在穆迪这种“历史+预测”两步走的评级思路下,存在由历史财务数据得出的评分表指示评级较高、但因为对未来预测偏谨慎或悲观、从而调低最终评级的可能性。穆迪对中国房地产企业的评级正是这种情况。

  从穆迪公布的评级结果来看,中国等高增长市场的公司往往在盈利能力方面表现突出,原因是,这种情况造成在比较打分表指示评级与实际评级时,打分表产生一定的正面倾向。穆迪预计中期内这种正面倾向会减少。

  下表选取了部分评级表指示评级高于实际评级、或者在收入、盈利能力方面表现优于同行业的中国企业样本,为对比用,同时列示了其他地区范围内评级最高的企业样本。可以看出中国企业有两个特点:第一,在规模和盈利能力方面表现优于同行业、且优于最终评级的企业较多,这符合中国目前处于全球范围内高增长期的特点,中国房价的强劲增长和过去较低的成本结构使其收入及利润率高于其他市场的同业;第二,评分表指示评级高于实际评级的企业较多,这是因为穆迪依据对未来业绩的前瞻性预测调整了最终实际评级。由于竞争加剧及经济增长放缓,中国开发商的盈利能力随着土地和开发成本上升而下降,且未来监管政策不利于房地产企业维持高盈利状态,穆迪预计多中国住宅建筑与房地产开发公司的盈利能力与效率的分数会下降,因而缩小了实际评级与评分表指示评级之间的差距。

  鹏元研究 | 另眼看评级:国外评级也有“规模情结”?

  当然我们也注意到,穆迪给予全球的房地产企业级别均在Baa1及以下,且大多为投机级评级,也就是说,穆迪认为目前阶段全球房地产行业的信用风险水平整体偏高,包括美国在内。

  总结

  

  国外评级也有规模情结?答案是:从穆迪的评级数据来看,是。穆迪的评级级别与规模有着强相关关系,这在一定程度上解释了国内外评级在相对排序上的一致性。只是因:(1)企业评级受制于国家主权评级上限;(2)国际评级的各项指标评价标准是基于全球范围内企业的表现而制定的;(3)且通常在偿债指标方面给予更为严苛的标准;(4)以及会依据对行业未来趋势偏谨慎或悲观的判断进一步降低行业整体评级,从而在绝对级别上,国际评级低于国内评级。

关键词阅读:国外评级

责任编辑:Robot RF13015
快来分享:
评论 已有 0 条评论
精彩推荐
你一直搞不懂的债券价格和收益率 这下懂了!

2017-10-24 07:21:33来源:路财主

转债规模已高达3000亿 可转债“套利”真相

2017-11-23 08:23:51来源:上海证券报

如何正确看待地方债?

2018-10-19 09:47:30来源:固收彬法

海航控股赎回永续债“食言”25亿中票票面利率将重置

2018-10-17 08:14:49来源:每日经济新闻

再谈国债收益率上涨对股市的影响

2018-02-19 11:32:05来源:微信公众号:慧眼财经

私募可交换债违约风险隐现

2018-10-19 08:29:06来源:中国证券报

一图一观点:“几碰头”和“几家抬”有几个意思?

2018-08-12 17:12:55来源:轩言全球宏观

内忧未平 外患再起

2018-01-15 09:33:29来源:屈庆债券论坛

2018年利率债投资策略:是什么决定了利率?

2018-01-05 09:30:10来源:EBS固收研究

央行今起降准1%将这样影响你的生活

2018-10-15 08:58:05来源:中新经纬

转债半周报

2018-10-19 10:49:20来源:文涛宏观债券研究

2018年上半年地方债市场梳理

2018-09-05 11:26:00来源:金融界债券

22日早盘转债市场再度走软

2018-03-22 13:27:00来源:中国证券报?中证网

横河模具、高能环境可转债今日申购指南

2018-07-26 08:23:55来源:证券时报

股债跷跷板再现 避险情绪推涨债市

2018-10-19 04:04:20来源:中国证券报

黑田东彦:不认为债市有大问题

2017-11-07 06:28:24来源:华尔街见闻

永泰能源再曝10亿债券违约 主承销商浙商银行确认

2018-08-28 13:35:42来源:中国证券报

华远地产拟发行28亿短期债券 废止奖励基金管理办法

2018-07-15 16:28:40来源:时代财经

2018年上半年公司债违约事件一览

2018-08-08 17:19:28来源:金融界债券

“侨兴债”事件反思:让严格风控始于“程序合规”

2018-01-15 02:55:31来源:证券时报

加载更多

更多>> 以下为您的最近访问股
理财产品快速查询