利差视角下的债券组合

1评论 2018-01-23 08:51:14 来源:国信固收 作者:天司 华资实业20%大肉分享

  2017年是很多债券从业者比较痛苦的一年,这一年,10年国债利率上了87bp到3.88,10年国开上了114bp到4.82,3年AAA上了128bp到5.19,3年AA上了126bp到5.62。

  若是从2016年的利率低点算起,债券从调整幅度和时间上,均超过了此前的几轮熊市。若是从统计经验的角度,一部分指标在去年的3季度就提示可以做多了,但结果是,4季度一波快速的调整把多头打击的又一次怀疑了职业生涯。

  如果不打算转行做股票的话,那么对于债券投资者来说,每天写诗或焦虑对投资并没有什么帮助。

  对于天然的多头账户,有钱还是要买些债的,对于纯债,选择的维度无非久期长短、信用/利率、评级高低。

  我们选取08年以来的数据,08年1月2号作为指数=100的基期,用中债的3-5年国债、10年国债、企业债AAA、企业债AA四个指数来观测过去10年的债券市场,不难发现,债券市场在长期还是能够的根据不同债券类型提供相应的风险溢价。

  收益方面,AA>;AAA>;10年国债>;3-5年国债,风险方面,长期国债的波动要显著大于期限相对较短的中短期国债和信用债。值得注意的是,AA企业债尽管收益高于AAA,但波动率却略小于AAA,导致这一情况的原因可能是因为在此前AA和AAA债券的主要差异体现在流动性方面,当市场下跌的时候AA债券往往存在流动性不足,成交稀少的情形,使得我们观测到的波动率存在低估。

  图1:过去十年的4类债券表现

  利差视角下的债券组合

  表1:过去10年的4类债券年化收益与波动率

  3-5年国债

  10Y国债

  AAA企业债

  AA企业债

  年化收益

  3.67%

  4.05%

  5.46%

  7.01%

  年化波动率

  1.65%

  2.98%

  2.02%

  1.88%

  从收益的相关性角度来看,信用债(0.877)和国债(0.748)两个品种内部的相关度较高,两个品种之间的相关度能够一定程度降低(0.53-0.62)。这对构建组合时控制整体波动,实现更高的夏普比率有一定的帮助。

  表2:4类债券的相关系数

  3-5年国债

  10Y国债

  AAA企业债

  AA企业债

  3-5年国债

  1.0000

  0.7484

  0.6192

  0.5467

  10Y国债

  0.7484

  1.0000

  0.6244

  0.5303

  AAA企业债

  0.6192

  0.6244

  1.0000

  0.8771

  AA企业债

  0.5467

  0.5303

  0.8771

  1.0000

  统计方法用在绝对数值方面的时候所承担的风险是较大的,特别是在系统波动率明显放大时,很容易造成对赔率的错误估算,但对于利差的使用,这种风险就会相对减小。在进行资产之间的比重调整时,可以根据利差的情况进行动态的调整。

  我们选取3Y国债,10Y国债,3YAAA企业债,3YAA企业债的估值,分别计算期限利差Tspread,信用利差Cspread和低等级信用利差(AA-AAA)Cspreadc。从2008年1月以来,整体利差分布情况如下:

  图2:期限利差

  利差视角下的债券组合

  图3:信用利差

  利差视角下的债券组合

  图4:低等级信用利差

  利差视角下的债券组合

  我们假定一个简单的策略:

  先按照利率、信用进行划分,然后在利率中划分长短,在信用中区分高低等级。触发的原则是,在过去3年里的滚动分位数<;5%或>;95%, 否则不做调仓。仓位选择2:8来回切换。这一模拟组合初始日期为2013年初,初始划分为50%:50%,投资标的为

  3-5年国债指数:利率,短债

  10年国债指数:利率,长债

  AAA企业债:信用,高等级

  AAA企业债:信用,低等级

  表3:调仓标准

  Tspread

  短债

  长债

  Cspread

  利率

  信用

  Cspreadc

  高等级

  低等级

  <;5%

  80%

  20%

  <;5%

  80%

  20%

  <;5%

  80%

  20%

  >;95%

  20%

  80%

  >;95%

  20%

  80%

  >;95%

  20%

  80%

  图5:动态仓位情况图

  利差视角下的债券组合

  3-5年期持仓平均比重为28.14%,10年期国债平均比重为30.54%,AAA企业债平均比重为32.91%,AA企业债平均比重为8.41%。按照上述比重构建不变比重模拟组合。并将原有单一策略纳入共同比较,结果如下:

  表4:组合横向比较

  3-5年国债

  10Y国债

  AAA企业债

  AA企业债

  动态权重

  不变权重

  收益

  2.90%

  3.09%

  4.83%

  6.40%

  4.42%

  3.88%

  波动率

  1.44%

  2.75%

  1.61%

  1.42%

  1.64%

  1.65%

  图6:组合历史表现

  利差视角下的债券组合

  根据以上结果,在相同的加权持仓比重情况下,通过动态组合的构建,可以在波动率维持几乎不变的情况下,实现收益水平的提高。在我们的模拟中,由于利率债的平均持仓接进了60%,因此组合的收益-风险情况在长期而言并不能跑过单纯买入AAA或AA的组合,这也可能是因为我们所采用的信用债指标并不能够完整的衡量信用债真实承担的风险。在改进过程中,可以寻求更多的信用风险相关因子。

  以上仅是简单的通过各类利差对债券动态组合的构建提供了一个值得探讨的路径,相信随着市场的逐步发展,债券投资精细化的加深,将会有更多优秀的动态策略出现,为债券投资人更好的创造beta价值。

关键词阅读:利差 债券组合

责任编辑:Robot RF13015
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