李超:通胀风起 利好股市 债市略承压

1评论 2018-01-27 16:50:45 来源:金融界债券 抢反弹最强涨停战法出炉!

  金融界网站1月27日讯由北京国际金融博览会组委会主办的“2017中国金融年度论坛”于2018年1月25-27日在北京展览馆报告厅举行。华泰证券(行情601688,诊股)研究所李超先生参加本次论坛,并做了“风起通胀,渐显宝藏”的主题演讲。

华泰证券研究所李超

图为:华泰证券研究所李超

  既然题目叫风起通胀,渐显宝藏,我们认为通胀还是有利于宏观经济和我们的股票市场的。我们认为2018年最重要的宏观变量是通胀。我们预计2018年CPI水平在2.5%左右,与此同时,2018年最需要谨防的风险也是来自于通胀维度。

  首先看影响CPI的最主要的变量是什么,在中国,食品端是猪价,非食品端是油价。我们有一个什么样的宏观背景呢?第一是货币超发,第二是资本管制。

  2018年我们认为猪价和油价可能形成小幅上行的共振。首先猪价,最近华东、华中地区感觉比较冷,天气比较寒冷,有利于助推菜价,广义农产品(行情000061,诊股)都会相应提高价格,也包括猪价。第二,我们看猪周期的问题,过去是散户养猪模式为主,容易出现价格上行的时候一哄而上都养猪,进而导致供给过剩价格下降,即我们宏观经济所谓的蛛网模型。上一轮猪周期见顶是2016年2、3、4月,之后价格一路波动下行,现在相对处于底部,结合环保措施的影响,散户养猪越来越难。集中化养殖的程度越来越高。所以我们认为猪肉价格可能形成小幅上行,但不会形成大幅上行。主要原因刚刚说,集中化养殖改变了过去散户养猪的状态。

  非食品端最重要的因素是油价。我们对布伦特原油价格今年中枢中性预测是65美元,油价在50多美元的水平时,大家感觉2018年很难迎来大幅上行,因为2017年已经涨了不少,我们觉得从基本面因素和一些政治因素来看,还会推升油价上涨,开年油价就已经摸到了70美元。油价是所有价格中最复杂的,其影响因素很多,分成两个因素,一是金融因素,一是非金融因素。金融因素取决于美元指数和金融机构的炒作。最近这两个因素都是油价上行的重要因素。首先美元指数破位了,破了90,本身石油是用美元标价的,美元走弱会助推油价。第二金融机构的炒作。例如,沙特是重要的产油国,沙特反腐会使油价出现上涨的预期,这本身只能让油价涨到65美元,但对冲基金一炒作,油价可能就上70或75美元。所以金融的炒作也起了一定的作用。

  另外是非金融因素,也称为基本面因素,实际上取决于需求端和供给端。需求端的核心首先是全球经济复苏的态势。另外一方面,由于新能源汽车的推广,对油价产生负向的影响。这样一正一负使得2018年油价大体变化不会太大。供给端主要看两块,一是美国端,过去四、五年油价出现大幅下行的重要原因就是美国发展页岩油、页岩气,负向影响油价;另外一方面是石油的主要生产国,尤其是OPEC和俄罗斯搞的石油限产,会让油价向上拉升,这是从供给端对油价正向和负向的影响,所以综合判断2018年,我们给出了65美元的总体判断。

  基于上述假设,我们认为综合来看2018年会呈现温和的通胀,我们判断全年中枢在2.5%左右,这样温和的通胀我们觉得只有价格上涨,才能带来中下游预期的改善。另外对于资本市场而言,尤其是股票市场而言,大家喜欢温和的通胀。

  再看生产价格指数PPI,2017全年增速为6.3%,2018年我们预测值是4%,即水平会出现一个相对明显的下行。结合CPI和PPI看对资本市场的影响是非常重要的。首先我们看债市怎么看通胀。大家说通胀上行不利于债市,关键债市到底是看什么物价指数?有人说看CPI,有人说看PPI,有人说看CPI+PPI,买债的看CPI,卖债的看PPI,到底怎么看?我个人觉得还是CPI和PPI结合看,当然看加和也不能算错,但最对应的有点类似于我们说的平减指数,名义GDP通过平减指数的平减得到实际GDP。2017年名义GDP增速11.2%,2018年我们初步预计在9.8%-10%之间,即名义GDP增速会有所回落,这是决定我们债市最基本的因素。所以将CPI和PPI结合看,对债券市场并不是不利的,这是第一个结论。

  第二我们来看股市,首先企业盈利有了很大程度上的改善。大家知道周期股有两波比较大的行情,最主要的行情原因是对应PPI的超预期的高企。这个主要的原因是价格上涨会带来周期性行业利润的改善,比如钢铁煤炭、有色这些行业。我们觉得股票市场在2018年核心的变量就是PPI和CPI的剪刀差的收窄。这个剪刀差的收窄,过去大家说PPI向CPI的传导比较难,钢铁、煤炭、有色利润改善得很好,但那是中下游的成本,一旦成本抬升,对中下游行业就面临着是否可以转嫁给消费者。2017年只有消费电子和烟酒茶比较少的和消费升级相关的行业可以转嫁给消费者。除此之外,广义的中下游行业几乎全部都是受挤压的。如果CPI能够有一定程度的上行,并叠加预期自我实现的话,我们认为2018年物价上行是有利于部分下游行业的。首先是石油产业链,另外PPI和CPI的剪刀差的收窄有利于相关下游行业利润的改善,比如我看看好农产品、食品饮料、商贸零售行业。

  虽然有监管政策风险,但我们认为监管政策不是最大的风险。我们说不能因为处置风险而产生新的风险,这一块也是国家监管部门严守的底线。我们认为2018年核心的风险在于油价。油价这一轮上涨的核心因素来自于政治因素,而油价一旦快速上行,对CPI的影响是非常大的。尽管油价本身在CPI八大类中占的权重非常小,但它是各行业的成本,包括农产品,比如化肥、饲料以及运输成本,因此油价上行将会使CPI明显上行。

  如果油价因为政治因素不可控,CPI的回升使得央行可能采取连续加息的方式加以调控,这很可能拉爆所有的资产价格,当冲击到房地产价格的时候,房地产泡沫的戳破,中国可能会受到非常大的冲击,这个我觉得是当下一个重大的风险。第二个风险,就是美国金融市场也没有想象的这么乐观。美股持续创新高,这个资产个人认为已经非常像中国的房地产,捆绑了美国的宏观经济。

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关键词阅读:通胀 股市 债市

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