以史为鉴 利率上升到多少会引起股市波动

1评论 2018-02-18 10:21:22 来源:明晰笔谈 作者:明晰笔谈 打板族爽了!

  正文

  上周,全球股市纷纷沦陷,跌出当前阶段内的新低。上证综指与深证成指纷纷暴跌,达到2016年1月初“熔断”以来的最大单周跌幅。反观债市,上周十年期国债收益率连续下行,由3.91%降至3.88%,下降2.75个BP,迎来短期的反弹。债市涨股市跌,当前股债联动关系背后原因为何?股债之间是否存在稳定的联动关系?未来股债联动关系将如何演变?我们将在下文进行分析:

  一、 股市下跌主要受美股下跌传导影响,避险情绪催化国内债市上涨

  上周美国非农数据公布以后,美股迎来暴跌,截至2月9日,美国道琼斯指数累计下跌6.51%,标普500指数累计下跌6.56%,纳斯达克指数累计下跌6.41%。受到美股下跌情绪传导影响,上周A股市场呈现悬崖式下跌,上证综指2月9日单日跌幅4.05%,周累计下跌9.6%,深证成指2月9日单日跌幅3.58%,周累计下跌8.46%。由于临近春节,海外市场正常交易的情况下A股将休市一段时间,因此对于市场的担忧集中表现在春节前时期,投资者提前抛售以锁定收益,从而跌幅超过美股。另外,近期主要上市公司业绩预告低于预期,以及大量公司爆出的大幅亏损、修正盈利为亏损在一定程度上打击了投资者对A股市场信心。

  国内债市上周大致上涨,十年国债期货主力合约T1803于2月9日上涨0.15%,上周累计涨幅0.05%;五年期国债期货主力合约TF1803于2月9日上涨0.16%,上周累计涨幅0.10%。现券方面,十年期国债活跃券170016收益率上周累计上涨5BP,报收3.6%;十年期国开债活跃券170215收益率上周累计下降5.25BP,报收4.995%。美国股市下跌迫使美联储放慢货币收缩进程的预期,对国内利率债的收益率形成向下压力以及国内资金的避险情绪皆是债市反弹的触发因素,债市涨股市跌,两市反向变动。

  二、 股债联动关系多为反向,长期仍主要受基本面与政策影响

  股市与债市所受影响可以划分为直接效应与间接效应,直接效应指宏观经济或者各自市场的单一信息对市场收益率的影响,间接效应指由于市场预期收益率的相对变化,投资者进行资产组合的调整,从而导致对市场收益率的影响。间接效应即所谓的“跷跷板效应”,当股市大幅上涨时会吸引债券市场的资金进入股市,而当股市重挫时,恐慌的投资者会抛售股票而购买更多的债券。股市与债市的联动关系如何表现,则取决于直接效应与间接效应的相对大小。

  直接效应中的共同因素主要包括利率、通货膨胀、货币供应量和监管政策等。其各自对股市债市的影响为:利率的走高推升国债收益率,债券市场下跌;而股票的价格与利率水平呈反向关系,利率水平升高,股价下跌,只考虑直接效应的情况下,股市与债市同向变动;通货膨胀率的上升推动国债收益率的上行,债券市场下跌;而通货膨胀率对于股市的影响在不同的时期表现各有差异,在通货膨胀初期,适度的通货膨胀拉高商品价格,提高企业利润,推动股市上涨;但随着通货膨胀的发展,企业成本上升、利润下降,导致股市下跌,股市与债市的联动关系不明确;货币供应量:央行的货币政策工具通过影响市场利率以及进入市场的资本量而影响债券市场与股票市场。当央行降低存款准备金率、再贴现率和进行公开市场净投放时,市场利率下降,货币供应量增加,市场流动性加大,债市与股市双双上涨,同向变动;监管政策,日渐趋严的监管政策对股市与债市都存在一定的打击,严监管下去杠杆逐步推进,企业风险日渐可控,但企业以相对较低投入获得盈利的能力遭到限制,投资回报率逐渐走低,导致股市下跌。金融去杠杆、对金融行业等的严监管减少机构的债券持有量,债券收益率走高,债市下跌,股市与债市同向变动。

  除共同因素外,股债联动关系还受到各自市场的单一因素以及海外因素的影响。直接效应中的单一因素主要指股市除受到宏观因素的影响,同时还受到企业层面的影响。各企业的经营状况、盈利能力影响着股票市场的估值,从而影响到投资者投资股票市场的热情。目前大部分公司已披露业绩预告,多家公司存在业绩预告不及预期以及预告大幅亏损的情况,同时随着今年PPI回落,去产能接近尾声,工业企业利润回归,企业利润下降,股票估值将进一步走低,股市下跌。

  我们总结了一下2010年以来股债两市的联动关系,比较明显的阶段主要表现为以下七轮:

  第一轮(2011年1月-2011年4月):股债同向,股市先跌后涨,债市先跌后涨,以M2与GDP之比度量的货币流动性相对充足,通胀水平处于历史高位,新一轮经济周期开启,基本面支撑股市债市同向上涨;

  第二轮(2011年10月-2012年8月):股债反向,股市跌债市涨,利率水平整体呈现向下趋势,通胀水平从高位回落,2012年债市扩容成为债市发展主题,债市创新不断,且由于上市公司盈利下滑,股市遭遇下跌,债市对资金吸引力走强,收益率不断下行;

  第三轮(2014年4月-2014年10月):股债同向,股市涨债市涨,利率下行,且资金面流动性较强,资本市场深化改革不断推进,推动企业直接融资,虽然经济面临一定下行压力,但在利率下降、资金宽松以及改革深化的背景下,股市债市双双走强;

  第四轮(2015年1月-2015年4月):股债反向,股市先跌后涨,债市先涨后跌,本轮的行情相对较短,将时间线拉长可以看到14-15年期间债市整体是上涨的。此处债市出现短暂的下跌主要是由于2015年年初金融监管较松,利率水平下行,股市呈现“疯牛”行情,间接效应明显,吸引债市资金进入股市;

  第五轮(2015年6月-2015年9月):股债反向,股市跌债市涨,股市泡沫破灭,股票暴跌,投资者恐慌情绪严重,为避险纷纷增加债券投资,在间接效应下债市迎来上涨;

  第六轮(2017年7月—2017年10月):股债反向,股市涨债市跌;第七轮(2017年12月-2018年1月):股债反向,股市先涨后跌,债市先跌后涨。2017年下半年至今的两轮行情中,股债两市反向,由于监管加强,去杠杆不断推进,债市整体下跌,而2017年经济大体稳定支撑了股市的慢牛行情。近期出现的股市短期下跌主要受到海外因素的影响,而债市的反弹主要原因还是资金流动性宽松。

  回顾历史上的股债联动关系,发现股市债市的间接效应往往是短期的,影响股市债市相关性的主要还是经济基本面、流动性以及相关政策。股市受到微观层面因素影响更多,债市则主要受宏观层面因素影响。同时股市债市对一些宏观变量的反应程度是不同的,从而导致股债联动关系不确定。而股市与债市的间接效应中,往往都是因为股市的疯狂上涨吸引债市资金或是股市的暴跌导致投资者风险偏好降低,寻求避险而将资金配置于债市。随着股市债市的对外开放、资本市场的逐渐完善,股市债市投资更为理性,将更好地反映经济基本面及相关政策的影响。

  三、 目前从基本面与政策因素看未来股市债市仍然承受压力,联动关系存在不确定因素

  从经济基本面来看,通胀影响债市,增长影响股市。2018年经济还面临着较大的不确定性。投资增速将成为经济发展的制约因素,2017年固定资产投资增速达到历年来的最低水平,预计2018年投资增速大概率延续低迷态势。而出口方面也面临不确定性,虽然全球经济复苏回暖,但部分国家表现不及预期,以及贸易保护主义的抬头,出口增长的速度可能低于预期。17年消费成为拉动经济增长的主力,其中居民信贷消费发挥一定作用,随着居民部门去杠杆,消费增速也可能小幅回落。预计18年通胀水平回升会导致加息政策出现,这一点我们在上周的报告中有过详细分析。

  从监管政策来看,债市股市表现都将受限。18年仍然是严监管年,近期预计国内金融监管的重磅文件“资管新规”正式稿也将出台,短期内市场可能会出现波动。在当前监管力度空前的背景下,未来监管政策的出台与落地如果不超出预期,债市将不会出现大幅波动。而随着实体部门与金融部门去杠杆的推进,债市股市仍受到一定限制。

  从货币政策来看,预计18年资金面宽松概率不大。在监管加强、全球经济复苏的情况下,资金流动性收紧。在央行保持货币政策中性的指导下,货币政策可能在一定程度上支持市场流动性,但预计2018年资金面宽松的概率不大。在利率方面,目前国内利率已处于较高水平,如果今年央行仍然跟随美联储加息,那么债市与股市的流动性将进一步收紧。

  四、国债收益率对股市影响的数量分析

  美债影响股市的关键点位似乎并不明确,国内国债的关键点位基本在4%左右。美国股市与中国股市下跌时对应的十年期国债收益率关键点位。回顾美国股市与十年期国债收益率的关系,2002年道琼斯指数出现大幅下跌时,美国十年期国债收益率为5%;2008年股市遭遇大幅下挫时,美国十年期国债收益率为3.9%;上周美股下跌时,十年期国债收益率突破2.8%。在2008年金融危机前,美国十年期国债收益率与股指一同上涨,道琼斯工业指数达到13000点以上时,美国十年期国债收益率也超过5%,随后十年期国债收益率逐渐走低,在股指开启狂跌之时,美国十年期国债收益率达到3.9%的水平。而对于国内市场,2011年4月,股市开启长达8个月的缓慢下跌行情时,十年期国债收益率突破3.89%;在股市疯狂的2015年,当股市暴跌时,十年期国债收益率向上突破3.6%的水平;近期,国内股市大幅下跌时,十年期国债收益率突破4%的水平。

  从相关性来看,十年期国债收益率达到何种水平时股市会下跌,可通过分析股市与国债收益率的相关性关系。根据股市的变动情况,将2002年至今分为三个阶段,第一阶段为2002年至2014年底,第二阶段为2015年初至2016年底,第三阶段为2017年初到现在。在每个阶段对十年期国债收益率与股市表现进行相关性分析,第一阶段相关系数为-0.12,第二阶段相关系数为0.46,第三阶段相关系数为0.65。因此长期内,十年期债券收益率与股市存在正相关关系。

  五、市场策略

  投资策略方面,市场不稳定因素导致的投资者避险情绪在短期内使得股市债市呈现反向变动关系,股市资金部分流入债市,但其影响不可持续。从经济基本面、监管政策与货币政策来看,股市债市都面临一定压力。短期内市场不稳定因素以及春节前后资金面的变动可能带来债市的小幅反弹,但在金融监管趋紧背景下,债市暂难有趋势性好转。目前我们仍然维持10年期国债收益率3.8%~4.0%波动区间的判断。

  可转债

  可转债点评

  2月9日转债市场,平价指数收于86.41点,下跌4.49%,转债指数收于104.82点,下跌2.52%。54支上市可交易转债,除嘉澳转债停牌外,1支上涨,52支下跌。其中泰晶转债(0.23%)上涨,太阳转债(-8.57%)、金禾转债(-8.10%)、东财转债(-6.16%)领跌。54支可转债正股,除嘉澳环保(行情603822,诊股)停牌外,2支上涨,51支下跌。其中,泰晶科技(行情603738,诊股)(5.419%)、赣锋锂业(行情002460,诊股)(0.334%)上涨,金禾实业(行情002597,诊股)(-10.01%)、东方财富(行情300059,诊股)(-9.97%)、众信旅游(行情002707,诊股)(-9.28%)领跌。

  周五沪深两市同向变动,尾盘上证综指下跌4.05%,深证成指下跌3.58%。受正股调整拖累,转债个券也无法独善其身,上周大幅回撤,多数个券已经跌回年初价格一下。正股的调整情绪因素占据较大的成分,但看转债个券层面,其波动程度的较大也是近半年以来随着转债市场扩容随之带来的新现象。随着供给放量,转债溢价率迅速压缩,我们所观测的股性估值今年以来大致在5-15%区间范围内波动,溢价率中枢相较过往明显下降,这意味着转债个券相对正股的弹性显著放大,除此之外溢价率自身的波动率也明显增加,部分个券溢价率出席多日波动在2%幅度之上,正股波动弹性系数增加叠加估值自身波动,带来了今年转债市场波动放大的结果,这有望成为转债市场未来的常态。因此我们在去年11月发布的2018年度策略中强调若为了获取更大收益,则仍住波动是为前提,同时近一个月的周报中也多次重申溢价率的短期走扩需留一份清醒,这两点判断将会长期适用当前的转债市场。进一步不同的目标带来的策略也存在不同,若以回撤为目标则布局低价券及时获利了解为上策,若为了收益目标则精细择券仍住波动往往市场最为恐慌的时候存在较大机会。我们的周报策略一直以收益率的角度推荐,因此基于正股基本面结合估值水平是主要的思路,市场调整并不改优质个券的前景,且近期的深度调整提供了部分标的布局的机会,具体标的依旧关注太阳转债、宝信转债、国贸转债、雨虹转债、生益转债、众信转债、隆基转债、蓝思转债、国祯转债以及金融个券。

  信用债点评

  市场利率

  2月9日,债券收益率短端下行,长端上行。其中AAA中票1Y下行4BP,3Y走平,5Y上行1BP;AA中票1Y下行4BP、3Y走平、5Y上行1BP;AA-中票1Y下行4BP、3Y走平、5Y上行1BP。

  1)【重庆力帆控股:所持力帆股份(行情601777,诊股)股票质押予国泰君安(行情601211,诊股)】

  2月9日,重庆力帆控股公告称,所持有的力帆股份5440万股于2月7日质押予国泰君安,期限不超过六个月,该次质押股份占力帆股份总股本的4.16%。相关手续已于2月8日办理完毕。(新闻来源:重庆力帆控股有限公司公告)

  相关债券:18力控01、17力控债、16渝力帆PPN001、15渝力帆MTN001

  (2)【普洛斯洛华中国海外控股(香港)有限公司:母公司普洛斯集团完成退市】

  2月9日,普洛斯有限公司公告称,作为“17普洛斯洛华MTN001”的发行人普洛斯洛华中国海外控股(香港)有限公司的母公司,于2017年1月22日宣布从新加坡证券交易所退市。(新闻来源:普洛斯有限公司公告)

  相关债券:17普洛斯洛华MTN001

  3)【涪陵交通旅游建设投资:1月累计新增借款占上年末净资产24.58%

  2月9日,涪陵交通旅游建设投资公告称,1月新增借款金额10.71亿元,占上年末净资产24.58%。(新闻来源:重庆市涪陵交通旅游建设投资集团有限公司公告)

  相关债券:15涪交旅15涪陵交旅债

  4)【东兴证券(行情601198,诊股):2018年累计新增借款超过2017年末净资产的20%

  2月9日,东兴证券公告称,截至2018年1月31日,公司累计新增借款金额占2017年末净资产的比例为23.96%,超过20%。(新闻来源:东兴证券股份有限公司公告)

  相关债券:17东兴03、16东兴02、16东兴债17东兴02

  5)【厦门火炬集团:拟变更“17火炬SCP001”募集资金用途】

  2月9日,厦门火炬集团有限公司公告称,因公司融资计划及债务偿还计划发生变化,拟申请变更“17火炬SCP001”原募集资金用途中未使用的拟用于发放委托贷款的资金1630万元,变更后用途为补充公司贸易板块的运营周转资金。(新闻来源:厦门火炬集团有限公司公告)

  相关债券:17火炬SCP001

  6)【江西省铁路投资集团:拟变更“18赣铁MTN001”募集资金用途】

  2月9日,江西省铁路投资集团公司公告称,拟变更“18赣铁MTN001”募集资金用途。本次募集资金用途的变更对公司偿债能力和本期中期票据兑付无影响。(新闻来源:江西省铁路投资集团公司公告)

  相关债券:18赣铁MTN001

  7)【盐城海兴投资:“16海兴投资MTN001”募资用途变更】

  2月9日,盐城海兴投资公告称,拟变更“16海兴投资MTN001”募资用途,本次变更不会对本期非金融企业债务融资工具的付息和兑付构成影响。(新闻来源:盐城市海兴投资有限公司公告)

  相关债券:16海兴投资MTN001

  8)【武汉商贸国有控股集团:取消发行2018年度第一期超短期融资券

  2月9日,武汉商贸国有控股集团有限公司公告称,由于市场出现波动,经公司与簿记管理人协商一致决定择时重新发行2018年度第一期超短期融资券,规模2亿元。(新闻来源:武汉商贸国有控股集团有限公司公告)

  相关债券:18武汉商贸SCP001

  9)【富力地产:取消发行10亿元2018年度第一期中期票据】

  2月9日,富力地产公告称,鉴于近期市场波动较大,公司决定取消发行2018年度第一期中期票据,规模10亿元,另择机重新发行。(新闻来源:广州富力地产股份有限公司公告)

  相关债券:18富力地产MTN001

  10)【万达集团:取消发行2018年度第一期短期融资券】

  2月9日,万达集团公告称,鉴于发行期间申购利率区间内申购资金不足,公司决定取消并推迟2018年度第一期短期融资券的发行,调整后的发行安排另行公告,规模5亿元。(新闻来源:万达集团股份有限公司公告)

  相关债券:18万达CP001

  11)【嘉鱼县城镇建设投资:累计新增借款占2016年末净资产的59.36%

  2月9日,嘉鱼县城镇建设投资有限公司公告称,截至2018年1月末,公司累计新增借款余额占2016年末净资产的具体比例为59.36%。(新闻来源:嘉鱼县城镇建设投资有限公司公告)

  相关债券:17嘉鱼债0217嘉鱼债0116嘉鱼债

  12)【南漳金财城投:累计新增担保占2016年末净资产61.05%

  2月9日,南漳县金财城投公告称,截至2018年1月末,累计新增担保余额13.5亿元,占2016年末净资产的比例为61.05%。(新闻来源:南漳县金财城市建设投资有限公司公告)

  相关债券:17南漳债0117南漳01

  2018年2月9日,银行间质押回购加权利率大体上行,隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了2.32BP、--8.75BP、13.12BP、2.08BP至2.59%、2.82%、4.15%、4.85%。当日国债收益率全面下行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变0.31BP、-1.46BP、-0.18BP、-0.25BP至3.40%、3.61%、3.82%、3.88%。上证综指跌4.05%至3,129.85,深证成指跌3.58%至10,001.23,创业板指跌2.98%至1,592.51。

  周五央行公开市场逆回购净投放0。当日未开展公开市场操作,无逆回购到期。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2017年12月对比去年12月M0累计增加2341.7亿元,外汇占款累计下降4636.9亿元、财政存款累计增加5842.2亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

  (说明:2017年1月20日,央行通过“临时流动性便利”操作,为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持,操作期限28天,资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同,大约释放流动性6300亿元。2017年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元,其中隔夜82.65亿元,利率为2.75%;7天455.60亿元,利率为3.25%;1个月338.50亿元,利率为3.6%。2017年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元,其中隔夜0.2亿元,利率为3.1%;7天159.27亿元,利率为3.35%;1个月44.06亿元,利率为3.7%。2017年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元,其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元;自3月16日起,人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元,其中隔夜0.1亿元,利率为3.30%;7天58.94亿元,利率为3.45%;1个月49.83亿元,利率为3.8%。2017年5月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元,其中隔夜6.57亿元,利率为3.30%;7天97.62亿元,利率为3.45%;1个月88亿元,利率为3.8%.2017年6月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467.66亿元,其中隔夜9.31亿元,利率为3.30%;7天184.85亿元,利率为3.45%;1个月273.50亿元,利率为3.8%。2017年7月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共139.81亿元,其中隔夜6.8亿元,利率为3.30%;7天74.01亿元,利率为3.45%;1个月59亿元,利率为3.8%。2017年8月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.4亿元,其中隔夜28.03亿元,利率为3.30%;7天227.07亿元,利率为3.45%;1个月85.30亿元,利率为3.8%。2017年9月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共688.45亿元,其中隔夜2.61亿元,利率为3.30%;7天313.14亿元,利率为3.45%;1个月372.7亿元,利率为3.8%。2017年10月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共249.50亿元,其中隔夜13.31亿元,利率为3.30%;7天221.10亿元,利率为3.45%;1个月15.09亿元,利率为3.8%。2017年11月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共241.76亿元,其中隔夜6.3亿元,利率为3.30%;7天158.46亿元,利率为3.45%;1个月77亿元,利率为3.8%。截至11月末,常备借贷便利余额为190.57亿元。2017年12月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.6亿元,其中隔夜7.2亿元,利率为3.35%;7天839.6亿元,利率为3.50%;1个月493.8亿元,利率为3.85%。截至11月末,常备借贷便利余额为1304.2亿元。)

关键词阅读:转债市场 债市资金 利率水平 蓝思 指数累计

责任编辑:卢珊 RF10057
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