债市心急吃不了热豆腐

1评论 2018-03-05 09:03:20 来源:文涛宏观债券研究 作者:黄文涛 郑凌怡 A股进入长线抄底区域

  投资要点

  资金面回归正常,月初资金利率上行。过渡到月初,随着央行公开市场操作收敛,3月初资金利率有上行态势。3月份美联储加息可能带来逆回购利率的调整,以及月末MPA考核压力等,资金面可能有重回紧平衡的趋势。

  监管冲击钝化,收益率全面下行。上周国债券收益率大幅下行,长短端利率均出现明显回落,其中10年国债收益率一度下行至3.82%,短端1年期国债最低下行至3.23%,10-1年国债期限利差逼近60BP。年初以来出现的这一轮短端及长端收益率下行,主要与前期监管冲击下超调、年初及春节资金面超预期宽松以及年初利率债供给缩量等因素有关;从去年11月和今年1月两轮监管冲击来看,10年国债4%的阻力位非常牢固,收益率上行动力不足,而随着收益率曲线修复,以及利率债较高的配置价值,支撑了部分机构的进场。从期限利差来看,也可以视为收益率曲线修复所带来的短期交易行情。

  债市心急吃不了热豆腐。当前部分机构可能“抢跑上车”,但当前时点下可能过于急切,而忽视了风险。但从短期来看,不论是年初以来短端国债收益率下行,还是1月中下旬以来长端国债收益率的下行,目前都已经难以为继。当前10-1年期限利差已经达到56.62BP,接近2013年以来10-1年期限利差均值(56.71BP),进一步走阔的空间有限。后续来看,债市更确定的交易型机会,仍需要等待资管新规落地后,基本面下行以及货币政策边际放松实质确认。短期来看,债市存在回调压力,10年国债利率中枢在3.9%,债券配置价值仍然明显,可“逢高买入”,但交易机会仍需等待。

  一、心急吃不了热豆腐

  上周国债券收益率大幅下行,长短端利率均出现明显回落,其中10年国债收益率一度下行至3.82%,短端1年期国债最低下行至3.23%,10-1年国债期限利差逼近60BP。我们认为,年初以来出现的这一轮短端及长端收益率下行,主要与前期监管冲击下超调、年初及春节资金面超预期宽松以及年初利率债供给缩量等因素有关;从去年11月和今年1月两轮监管冲击来看,10年国债4%的阻力位非常牢固,收益率上行动力不足,而随着收益率曲线修复,以及利率债较高的配置价值,支撑了部分机构的进场。从期限利差来看,也可以视为收益率曲线修复所带来的短期交易行情。

  根据我们在年报中的观点,2018年基本面呈现稳中有降的局面,而债市交易性机会的关键在于融资需求回落和货币政策边际宽松,而年初以来国债收益率下行的逻辑,似乎与此并无二致。我们认为,其中关键差异在于,当前债市收益率下行所需要的资金面宽松以及基本面下行,并没有持续性或者得到实质确认。从资金面角度来看,尽管年初以来货币市场利率整体下行,主要与临时准备金动用安排(CRA)有关,并不反映央行货币政策态度,并且银行负债端成本下行并没有完全同步,年初以来银行主动负债的需求仍然旺盛,主要期限的3个月和6个月发行成本下行也并不明显;而2月份央行《四季度货币政策执行报告》重提“流动性闸门”,货币政策中性态度更为明确。短期来看,3月份美联储加息可能带来逆回购利率的调整,以及月末MPA考核压力等,资金面有重回紧平衡的趋势。尽管近期央行3号文推出资本补充债券,有助于补充银行核心一级和一级资本,但整体来看,2018年仍然是银行加大对负债(存款)争夺的一年,随着资管新规出台,不排除银行可能继续出现流动性紧张或者“负债荒”的现象,进而削弱债券的配置需求。

  当前市场对基本面的观点趋于分化,近期部分高频数据(粗钢产量)以及PMI数据和社融数据回落,使得市场重新倾向于判断经济下行。但我们认为,一方面1、2月份经济数据较少,仅从部分高频数据以及社融数据,尚不能完全验证经济下行;另一方面即使经济下行趋势确认,在政府对经济下行容忍度提升的情况下,除非经济出现超预期下行,否则也很难马上带来政策的调整。从这一方面来看,目前经济下行与严监管并不构成冲突,基本面对货币政策放松的要求目前也不明显。

  从监管来看,市场情绪对资管新规有“钝化”的倾向。从目前的消息来看,两会期间资管新规出台的概率较大,且相关配套细则也将随之落地,目前监管仍然趋于严格,此前我们担心的理财的净值管理以及非标的难题,仍将可能带来较大的压力。因此我们并不认为目前市场已经完全反映了后续监管冲击,特别是在当前收益率水平已经回落到去年10月末水平的情况下,承压能力反而是下降的。

  因此,我们更倾向于认为,部分机构可能“抢跑上车”,但当前时点下可能过于急切,而忽视了风险。但从短期来看,不论是年初以来短端国债收益率下行,还是1月中下旬以来长端国债收益率的下行,目前都已经难以为继。除却上面提到的因素,从利率债供给来看,历史经验表明3月份地方债供给将明显提速,此前由于发行成本快速上行而受抑制的政策性银行债,也将相继释放供给;而从期限利差来看,当前10-1年期限利差已经达到56.62BP,接近2013年以来10-1年期限利差均值(56.71BP),进一步走阔的空间有限。后续来看,债市更确定的交易型机会,仍需要等待资管新规落地后,基本面下行以及货币政策边际放松确认。短期来看,债市存在回调压力,10年国债利率中枢在3.9%,债券配置价值仍然明显,可“逢高买入”,但交易机会仍需等待。

  二、上周流动性回顾

  2.1

  资金面:资金面回归正常,月初资金利率上行

  上周(2月25日至3月2日)公开市场7D逆回购到期2700亿元,央行7D逆回购投放2400亿元,28D逆回购投放900亿元,63D逆回购到期600亿元,综上公开市场逆回购净投放1200亿元;上周无国库现金定存及MLF操作。下周(3月3日至3月9日)有2400亿元逆回购到期,此外还有1055亿元MLF到期。

  受益于春节后资金回笼以及此前央行资金投放,2月末资金面压力不大,但过渡到月初,随着央行公开市场操作收敛,3月初资金利率有上行态势。具体来看,上周银行间隔夜质押回购上行33.42BP至2.8543%,7天质押回购利率上行38.2BP至3.2782%,14天质押回购上行34.62BP至3.7367%,21天质押回购利率上行72.03BP至4.5166%,1月质押回购利率上行45.59BP至4.6007%,3月质押回购利率上行8.18BP至4.9655%。

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  2.2

  同业存单:同业存单量发行扩大,银行主动负债需求强烈

  上周(2月26日至3月4日)总计发行同业存单703期,实际发行6348.3亿元,上周同业存单到期3158.6亿元,周内同业存单净融资3189.7亿元,周内同业存单发行及净融资额均大增。从发行利率来看,随着春节期间资金面宽松期过去,同业存单发行价格上行势头已现。截止至上周五,1月同业存单发行利率快速上行42.21BP至4.5808%,而3个月和6个月同业存单发行利率波动不大,周内分别下行0.64BP和0.75BP,目前来看,随着资金面回归正常,以及资管新规即将出台,预计银行主动负债需求难以回落,或刺激同业存单上行势头延续。

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  三、上周债市回顾

  3.1

  一级市场:利率债发行火热

  上周(2月26日至3月4日)有16期利率债发行(不包括地方政府债),发行规模1101.9亿元,周内到期量810亿元,净融资额375.9亿元。从发行情况来看,上周利率债发行持续火热。受上周初二级市场收益率大幅下行推动,上周发行利率普遍大幅下行,其中上周一发行的各期农发债发行利率下行均超过10BP;认购倍数方面,除上周进出债认购倍数相对较低外,其余债券认购倍数均在3倍以上,显示出机构认购热情仍然非常活跃。

  地方债方面,上周河北定向发行了3期定向置换债,此外新疆公开发行了2期置换债券,总计发行85.06亿元。进入3月份,地方债也将随之迎来第一个发行高峰期,预计两会后地方债供给将进一步增加。从新疆债发行情况来看,其中专项债中标利率较投标上限上浮20BP,而一般债仅上浮1BP,整体发行溢价仍然较低,与近期资金面宽松以及地方债供给尚未提速有关。

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  3.2

  二级市场:监管冲击钝化,收益率全面下行

  上周(2月26日至3月4日)债市收益率全面下行,春节期间资金面好转,利率债供给压力较小以及2月PMI不及预期等因素刺激收益率继续回落。另一方面,资管新规落地临近,相关配套细则也基本就位,新一轮监管也呼之欲出,从市场表现来看,尽管周五债市有所下跌,但债市乐观情绪仍没有明显冲淡,市场对资管新规反应较为迟钝。具体来看,上周1年期国债收益率下行10.83BP至3.269%,3年期国债收益率下行6.78BP至3.5343%,5年期国债收益率下行9.81BP至3.7105%,7年期国债收益率下行2.59BP至3.8349%,10年期国债收益率下行3BP至3.8352%,10-1年期限利差上行7.83BP至56.62BP。

  国开债方面,相较国债而言,中长端国开债收益率下行幅度更为显著,短端下行幅度较弱。全周来看,1年期国开债收益率下行2.58BP至4.1759%,3年期国开债收益率下行1.81BP至4.7123%,5年期国开债收益率下行4.97BP至4.8052%,7年期国开债下行5.69BP至4.9426%,10年期国开债下行5.61BP至4.8352%。

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关键词阅读:利率债 债市

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