应该加仓么?

1评论 2018-03-05 10:48:17 来源:光大固收 A股进入长线抄底区域

  摘要

  虽然受到审慎监管、行为监管的双峰监管压力,近期收益率仍出现了大幅下行。

  在大量监管政策没有落地的时候,我们很难去憧憬“政策低于预期”或是“利空出尽”。

  今年是金融严监管之年,多数风险的性价比都较低,我们建议投资者尽量少地“买入”(承担)风险。

  此时是减仓的良好时机,特别是对于流动性较差的品种。

  与其此时介入到胜算不大的负和博弈中,不如静待金融强监管所带来的机会。

  我们建议在《理财新规》的影响显现后,参与短久期(2Y以内)、高收益的国企品种。

  推荐短久期品种的理由是:1.投资者对于利率风险的时间容忍度和空间容忍度均较低。2.短久期品种的风险收益特征更好。3.短久期品种的流动性更好,处置损失更小。

  近期的流动性充裕不可能是常态。

  2018年DR007、R007的中枢、波动率高于2017年是大概率事件。

  什么时候收益率会趋势性下行?我们建议注DR007这个指标:如果DR007出现了“无法解释”的下滑,同时人民银行予以“确认”,那么说明债券市场就能出现趋势性机会。

  应该加仓么?

  1.1、昨日重现

  进入2月以来,虽然受到审慎监管、行为监管的双峰监管压力,债券市场收益率仍出现了大幅下行。截至今日(2月27日),10Y国债、国开分别下行了9.4bp、25.4bp,5Y AAA级、AA+级、AA级中票分别下行了14.8bp、14.9bp、14.9bp。

【光大固收】应该加仓么?

  本次下行的客观基础前期收益率处于相对高位;对流动性宽松和政策空窗期的预期成为了收益率下行的催化剂。我们不难发现,这些因素也是2017年若干次下行中的主要原因。同时我们不可否认的是,2017年每次下行之后收益率都会再次攀升。

例如2017年3月,10Y国开攀升至4.21%的位置后,市场投资者普遍预期“MPA不及预期”,因此收益率一路下行至4.05%的水平。但是,4月份银监会一系列政策出台后市场意识到“政策高于预期”,因此收益率出现了非常快速的反弹。

  例如2017年3月,10Y国开攀升至4.21%的位置后,市场投资者普遍预期“MPA不及预期”,因此收益率一路下行至4.05%的水平。但是,4月份银监会一系列政策出台后市场意识到“政策高于预期”,因此收益率出现了非常快速的反弹。

【光大固收】应该加仓么?

  我们认为,该阶段监管政策导致的赎回仅仅是收益率反弹的一个因素,另一个重要因素是市场对于政策的预期发生了改变。事实上,如果3月份市场没有形成“政策低于预期”的错误认识,4月份也就不会受到“政策高于预期”的冲击。

  目前债券市场的情况与该阶段非常相似。在大量监管政策没有落地的时候,我们很难去憧憬“政策低于预期”或是“利空出尽”,毕竟一个政策之后还会有另一个政策,政策出台之后还有严格的执行。此时收益率的下行实际上是在为债券市场累积风险,所以目前介入的性价比非常低。事实上,此时是减仓的良好时机,特别是对于流动性较差的品种。

  1.2、性价比更高的策略

  投资的本质是经营风险,在风险和收益中进行合理的平衡,在承担最低风险的前提下获取最高的收益。

  今年是金融严监管之年,必然会有大量的潜在风险在这里或者那里显现出来,因此多数风险的性价比都较低,原则上我们建议投资者尽量少地“买入”(承担)风险。

  中美等经济体的货币政策已经进入正常化进程,国内金融市场正面临双峰监管的压力,因此今年10Y品种的中枢大概率会上行,所以对10Y品种的交易性投资是负和博弈。与其此时介入到胜算不大的负和博弈中,不如静待金融强监管所带来的机会。我们预计,在《理财新规》落地之后应该还会有进一步的抛售,其结果是信用利差的显著扩大,以及大量高收益资产的涌现。我们建议在该阶段择机参与短久期(2Y以内)、高收益的国企品种。

【光大固收】应该加仓么?

  我们强调国企品种是因为其信用风险相对可控,而推荐短久期品种是因为其具有以下三点优势:

  第一,投资者对于利率风险的时间容忍度和空间容忍度均较低。在介入长久期品种后,如果收益上行或是长时间不下行,则很可能(因为客户赎回、上层压力等原因)需要被动离场。事实上,多数投资者都很难买在收益率的顶点,即使买到了顶点也很难保证收益率在较短的时间内下行。如果介入的是短久期的品种,则其将对利率风险实现免疫,组合的回报率基本不受到市场波动的影响。本策略的实质是,投资者赚取稳定的类利息收入,放弃不可控的(甚至是很可能导致亏损的)资本利得。

  第二,短久期品种的风险收益特征更好。在收益率快速上行的类恐慌时期,1Y短债与5Y长债的收益率非常接近,但是前者的久期远低于后者。因此,持有短久期品种可以获得和长久期同样的HPY,但是承担更小的风险。事实上,在恐慌的市场中获得高收益且安全的资产并不困难,只要买入时的静态收益率足够高,那么持有到年底的HPY显然也会很高。

第三,短久期品种的流动性更好,处置损失更小。如果投资者无法排除组合可能发生流动性困难(如被赎回)并需要处置债券的可能,那么显然是持有短久期品种更为有利一些。

  第三,短久期品种的流动性更好,处置损失更小。如果投资者无法排除组合可能发生流动性困难(如被赎回)并需要处置债券的可能,那么显然是持有短久期品种更为有利一些。对于短久期品种而言,其流动性更好、更容易卖出、处置时所蒙受的损失更小。

  1.3、出现趋势性机会的标志

  这段时间市场流动性一直较为充裕,这是否是意味着债券市场将出现趋势性机会?答案是否定的,而且我们认为当前流动性充裕的状态不可能是常态。事实上,资金面持续宽松一段时间后,就会引发市场加杠杆的行为(类似于2017年6月的情况),这与当前去杠杆的大基调并不相符,因此人行不可能让市场持续保持在流动性宽松的状态。

  我们认为,今年人行对于流动性的管理是对冲性的—当监管政策对市场资金利率造成扰动时,人行会及时提供流动性进行平抑。但从实践中我们发现,人行很难也没有必要将监管的影响100%地对冲掉。所以,2018年DR007、R007的中枢、波动率高于2017年是大概率事件。

【光大固收】应该加仓么?

  既然目前不可能形成债券市场收益率的趋势性下行,那么什么时候才可能?

  我们在年度策略报告《是什么决定了利率》中提出了三个必要条件:

  1.经济出现快速下行;

  2.运用货币政策刺激经济,而非信贷政策、(类)财政政策;

  3.运用价格型的货币政策,而非数量型的。

  因此,判断债券市场的机会是否到来,核心是关注人民银行给出的价格信号。事实上,我们建议投资者关注DR007这个指标:如果DR007出现了“无法解释”的下滑,同时人民银行“予以确认”,那么说明债券市场就能出现趋势性机会。(可惜现在并没有。)

  其中,“无法解释”是说下滑的幅度无法用DR007月内的周期因素、重要时间点前的维稳因素等传统因素进行解释;“予以确认”是说在DR007下滑之后人行仍利用OMO、MLF等工具净投放资金(显然春节前的一段时间并不属于这个范畴)。当出现这种情况时,说明DR007的下行是人行货币政策意志的真实体现。

  部分投资者质疑为何不用R007这个指标,毕竟R007才是大多数机构所面临的融资成本,而DR007不是;我们认为,DR007是人行意志的体现,而R007中的噪音太多。部分投资者质疑为何不用OMO利率;我们认为OMO是DR007变动后“随行就市”的结果,过于滞后。部分投资者质疑为何不用经济指标;我们在年度策略报告《是什么决定了利率》中进行过阐述,决定债券市场的是货币政策而非经济,如果单纯使用经济指标,那么很容易过于提前地入场又被动离场(相关原因请见上文)。

  资金面

  公开市场操作

  逆回购:春节前(2018年2月11日至14日)央行公告称考虑到金融机构有序动用“临时准备金动用安排(CRA)”和财政支出可吸收春节前现金投放等因素的影响、目前银行体系流动性吸收现金投放等因素后处于适中水平等因素,未开展公开市场操作。同时,考虑到春节后第一个工作日银行体系流动性将受到税期、中期借贷便利(MLF)到期、临时准备金动用(CRA)部分到期和法定存款准备金缴存等因素影响,人民银行加强预调微调,于2018年2月13日开展MLF操作3930亿元(无逆回购操作)。

  春节后(2018年2月22日至24日),为对冲税期、金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响,维护银行体系流动性合理稳定,人民银行以利率招标方式开展了5800亿元逆回购操作。

  上周(含春节前,2018年2月11日-2月24日)资金累计净投放(含MLF和国库定存)为6095亿元。

  截至2018年2月24日,未到期回购操作(含MLF和国库现金定存,下同)共29笔,存量资金为5.63万亿元,存量资金的加权利率为3.2007%,前值(2018年2月9日)为3. 2848%,资金利率下行8bp。

基准利率跟踪

【光大固收】应该加仓么?

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  基准利率跟踪

  上周基准利率多数上行。截至2018年2月23日,与2018年2月9日相比,下行最大的R1M,下行72bp,上行最大的是R007,上行14bp。上周R007与DR007差值在6-40bp区间内波动。

利率市场关注

【光大固收】应该加仓么?

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  利率市场关注

  一级市场

  上周(2018年2月12日至2月24日)共发行利率债350亿元(含地方债)。上周共发行1只国债,规模100亿元,政金债有4只均为国开债,规模250亿元。上周无地方债发行。

  下周(2018年2月26日至3月2日)利率债发行方面,从目前公告来看将发行1只国债,计划发行规模200亿元;将发行3只国开债以及5只农发债,计划发行规模450亿元。将发行2只地方债,规模38.6亿元。

二级市场

  二级市场

  相较于2018年2月9日,利率债收益率涨跌互现。除0.5Y国债小幅上升1bp外,其余年限国债均小幅下行。国开债方面,除0.5Y、7Y国开债收益率小幅上行外,其余均下行。

同业存单跟踪

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【光大固收】应该加仓么?

  同业存单跟踪

  截至2018年2月24日,市场存续的同业存单存量达8.01万亿,相比于前值(前值指前一周最后一个交易日,下同)8.23万亿,存量规模有所回落。上周(2018年2月11日至2018年2月24日)同业存单发行量为2824亿元(按起息日计),到期量为5587.9亿元,净发行-2763.9亿元。

  上周最后一个交易日3M的同业存单发行利率为4.84%,相较于前值(2018年2月9日发行利率4.81%)上行3bp,分位数为82(数据窗口为2015年至今,下同),有所上升;6M的同业存单2018年2月24日发行利率为5.00%,相较于前值(2018年2月9日发行利率4.97%)上行3bp,分位数为91。

国债期货

【光大固收】应该加仓么?

【光大固收】应该加仓么?

【光大固收】应该加仓么?

  国债期货

  五年期合约,TF1803收于96.09元,较上一交易日涨0.18%,日减仓755手;TF1806收于95.94元,较上一交易日涨0.06%,日增仓为429手;TF1809收于96.03元,持仓量24手。十年期合约,T1803较上一交易日涨0.11%,日减仓1620手;T1806收于91.96,日增仓1140手;T1809收于91.96元,较上一交易日涨0.12%。

近期重要报告

  

关键词阅读:久期 债收益率 信用利差 光大证券 国债期货

责任编辑:卢珊 RF10057
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