主业荒金融补 富贵鸟也惊弓

1评论 2018-03-05 15:21:40 来源:文涛宏观债券研究 作者:黄文涛曾羽张君瑞 弱市唯一赚钱方法曝光(干货)

  投资要点

  本周专题:富贵鸟债券回售难度大

  富贵鸟营收多年负增长,毛利率显著下滑。富贵鸟营收增长率在2015年上半年达到负增长,其后营收下滑的速度逐渐加快。毛利率在2015年上半年之前最高达到41%,其后却显著下滑到2017年上半年的36%。富贵鸟期间费用率尤其是财务费用率显著上行。2015年上半年开始富贵鸟营收还是下降,但是在2016年上半年之前期间费用率变化不大,管理费用率有所上升但销售费用率和财务费用率还有所下行。2016年下半年以来三费费率显著上升,尤其是财务费用率大幅由最低点的-1%上升至14%。这期间公司带息债务规模显著扩大,融资利率抬升,这可能和公司前期违规担保出现越来越多的担保代偿而自身经营现金流远不足以支付只能被动依赖外部融资有关。

  富贵鸟货币资金显著下降,其他应收款显著上升。对富贵鸟资产质量的分析主要是对货币资金、应收账款、其他应收款、预付款项和存货5项流动资产的质量分析,尤其是前三者各自的占比都接近或超过20%,更是重中之重。货币资金流动性最好,也是占比最大的单项资产,但2016年以来占比显著下降,绝对值上更是在17年年中由16年底的29亿元下降到20亿元,近期国泰君安(行情601211,诊股)则披露“2017 年 12 月 31 日可动用的活期存款及流动资金不足 1 亿元”,说明账面现金的流失是急剧的。2017年年中的应收账款周转率由2016年底的4.9%急剧下降到1.5%,说明应收账款的回款能力显著下降。其他应收款在2016年年中之年占比极低,但在16年下半年以来急剧上升至29%,据公告公告其他应收款主要是大额资金拆借,截至 2017 年 6 月末,公司存在14.14元资金拆借,这部分资金拆借主要是对上下游企业的拆借,集中度较高,在服装行业艰难时回收难度大。

  产业债策略:重申年报中对于今年违约率上升的判断

  近期华信、富贵鸟爆出较大的负面事件,二者存续债券净值瞬间大跌,而这两家企业都是民企,验证了我们年报中“今年要继续警惕民企债违约”的判断。同时我们也认为2018年的债券违约率可能会高于2017年,主要的理由是经济增长的缓慢下降和外部现金流紧张状况的加强。在经济下滑期,政府支持的重要性提升,而国企显然能获得更多的政府支持;金融去杠杆打击表外融资,逼迫企业选择银行贷款融资,但银行贷款更加偏向国企,进而使得民企的融资渠道受到更大挤压。

  正文

  一、本周专题:富贵鸟债券回售难度大

  1.1

  经营业绩显著下滑

  富贵鸟营收多年负增长,毛利率显著下滑。2014年富贵鸟业务经营就出现问题,当年营收增长率由13年的19%,下滑到1%,继而在2015年上半年达到负增长,其后营收下滑的速度逐渐加快。毛利率在2015年上半年之前还是处于上升中,最高达到41%,其后却显著下滑到2017年上半年的36%。

  富贵鸟期间费用率尤其是财务费用率显著上行。2015年上半年开始富贵鸟营收还是下降,但是在2016年上半年之前期间费用率变化不大,管理费用率有所上升但销售费用率和财务费用率还有所下行。理论上销售下滑会被动造成费率的上升,富贵鸟销售费用率和财务费用率的下降,可能正是和公司在2015年对主业关注度下降,转而进军P2P,并加大对外担保获得担保费收入有很大关系。2016年下半年以来三费费率显著上升,尤其是财务费用率大幅由最低点的-1%上升至14%。这期间公司带息债务规模显著扩大,融资利率抬升,这可能和公司前期违规担保出现越来越多的担保代偿而自身经营现金流远不足以支付只能被动依赖外部融资有关。

【中信建投 产业债】主业荒金融补,富贵鸟也惊弓(2.26-3.4)

  1.2

  资产质量堪忧

  富贵鸟货币资金显著下降,其他应收款显著上升。2013年以来富贵鸟资产中流动资产占比一直超过95%,而固定资产占比在2015年下半年以来就一直在2% 以下。因此对富贵鸟资产质量的分析主要是对货币资金、应收账款、其他应收款、预付款项和存货5项流动资产的质量分析,尤其是前三者各自的占比都接近或超过20%,更是重中之重。货币资金流动性最好,也是占比最大的单项资产,但2016年以来占比显著下降,绝对值上更是在17年年中由16年底的29亿元下降到20亿元,近期国泰君安则披露“2017 年 12 月 31 日可动用的活期存款及流动资金不足 1 亿元”,说明账面现金的流失是急剧的。应收账款占比近年维持在20%左右,但2017年年中的应收账款周转率由2016年底的4.9%急剧下降到1.5%,说明应收账款的回款能力显著下降。其他应收款在2016年年中之前占比极低,但在16年下半年以来急剧上升至29%,据公告公告其他应收款主要是大额资金拆借,截至 2017 年 6 月末,公司存在14.14元资金拆借情况,对公司资金形成较大占用,这部分资金拆借主要是对上下游企业的拆借,集中度较高,在服装行业艰难时回收难度大。

【中信建投 产业债】主业荒金融补,富贵鸟也惊弓(2.26-3.4)

  二、信用事件概览

  2.1

  重要信用事件

  2.1.1西王评级突遭下调,债券取消发行

  2月24日,大公国际突然下调西王集团有限公司的评级,将西王集团主体长期信用等级由AA+下调为AA,评级展望为负面,“17西王CP001”、“17西王CP002”的信用等级维持A-1。

  大公在跟踪评级报告中指出,西王集团存货规模较大,债务负担仍较重,对外担保企业齐星集团发生经营风险且破产重整方案长时间未确定,公司债务负担加重,代偿风险进一步加大及公司融资渠道受到不利影响。考虑到西王集团债务压力加大、偿债来源减少及齐星集团破产重整方案长时间不能确定等多种因素,未来西王集团的偿债能力存在进一步下滑的风险。

  2月26日,西王集团公告称,因公司主体信用等级发生变动,根据相关规定,拟取消发行2018年度第一期短融,规模5亿元,调整后发行安排另行公告。

  据中证报,齐星集团等27家公司合并重整第二次债权人会议确定将于3月20日召开,原则上担保企业按照担保金额10%筹集资金提高债权银行清偿率,同时解除齐星集团与西王集团、泰钢集团等企业的担保关系,不再追究担保企业责任。另外,西王集团担保金额根据审计机构认定,从此前的29.07亿元下调到25.53亿元,其代偿金额则从西王集团对齐星集团托管垫付的费用中扣除。

  2.1.2“14富贵鸟”回售资金偿付存不确定性,收盘大跌

  2月12日,国泰君安公告称,根据富贵鸟股份有限公司的半年度报告,截至目前发行人至少存在49.09亿元资产金额可能无法收回。“14富贵鸟”回售资金兑付日为2018年4月23日,截至2017年12月31日,发行人可动用的活期存款及流动资金不足1亿元,若发行人回售日前无法对相关资产收回并变现,则回售资金兑付将存在重大不确定性。目前发行人债务总额约30亿元,若发行人上述资产最终无法收回,可能导致资不抵债的情形。

  3月1日,已停牌近一年半的公司债“14富贵鸟”迎来恢复交易后的首个交易日,公司债“14富贵鸟”经历了跳水、临停、再跳水,全天大跌83.14%,收盘时净价只剩下17.50元。3月2日,“14富贵鸟”再度下挫14.29%,收盘价仅为15元,两日共跌去85.5%。

  2.1.3央媒称资管新规即将落地

  据经济参考报,经过相关部门多轮征求意见和反复酝酿,并按程序报请国务院批准后,资管新规或于近期发布。与11月发布的征求意见稿相比,正式发布的版本做了一些修改,更严谨、更有操作性,但打破刚兑、实行净值化管理、消除多层嵌套等内容没有松动。

  整体来看,即将发布的资管新规一方面强调了统一规制,实现机构监管与功能监管相结合,同一类型的资管产品适用同一监管标准,减少监管真空和套利;另一方面,在净值型管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、第三方独立托管等方面制定了非常严格的规定,强调穿透式监管。

  2.2

  评级调整追踪

  本期(2.26-3.4)发生下调主体评级4次。

【中信建投 产业债】主业荒金融补,富贵鸟也惊弓(2.26-3.4)

  三、一级市场:净融资上升

  本期(2.26-3.4)一级市场共发行信用债84只,总发行规模970.5亿元,总偿还量为785.44亿元,净融资量为185.06亿元。其中,企业债1只,共5亿元,公司债2只,共8亿元,中期票据18只,共203亿元,短融63只,共754.5亿元。从发行行业看,综合Ⅱ、城投、电力、基础建设和煤炭开采发行较多,分别为14只、11只、10只、8只和4只。

【中信建投 产业债】主业荒金融补,富贵鸟也惊弓(2.26-3.4)

  四、二级市场:信用利差短端大幅走阔,长端收窄

  4.1

  资金成本和国债走势

  本期(2.26-3.4)银行间资金成本上行,交易所资金成本下行。具体来看,R001、R007、GC001和GC007周变化分别为33.42BP、38.20BP、-66.50BP和-68.50BP。

【中信建投 产业债】主业荒金融补,富贵鸟也惊弓(2.26-3.4)

  本期(2.26-3.4)国债收益率均下行,收益率曲线平坦化。具体来看,1、3、5年期国债收益率分别变化-10.83BP、-6.78BP和-9.81BP至3.2690%、3.5343%和3.7105%。

【中信建投 产业债】主业荒金融补,富贵鸟也惊弓(2.26-3.4) 【中信建投 产业债】主业荒金融补,富贵鸟也惊弓(2.26-3.4)

  4.2

  信用债到期收益率

  本期(2.26-3.4)中短票1Y收益率高评级上升、低评级下降,3Y和5Y收益率均下降。具体来看:AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化4.85BP、-7.02BP和-11.59BP;AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化4.85BP、-7.02BP和-11.59BP;AA级中短票1年、3年和5年收益率变化-1.15BP、-7.02BP和-11.59BP;AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化-0.15BP、-7.02BP和-11.59BP。

  本期(2.26-3.4)中短票收益率和信用利差分位数高等级更高;中短票收益率分位数1Y在81%附近,3Y在79%附近,5Y在72%附近;中短票信用利差分位数1Y在82%附近,3Y在71%附近,5Y在54%附近。具体来看:1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到86.63%、83.68%、79.01%和75.32%;5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到81.72%、74.85%、64.10%和62.97%。1年中短票信用利差(国债基准)分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到89.06%、87.52%、83.17%和75.13%;5年中短票信用利差(国债基准)分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到68.40%、56.05%、37.26%和39.36%。

  本期(2.26-3.4)中短票1Y信用利差大幅走阔,3Y和5Y信用利差收窄。具体来看:AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化15.68BP、-0.24BP和-1.78BP;AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化15.68BP、-0.24BP和-1.78BP;AA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化9.68BP、-0.24BP和-1.78BP;AA-级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化10.68BP、-0.24BP和-1.78BP。

【中信建投 产业债】主业荒金融补,富贵鸟也惊弓(2.26-3.4) 【中信建投 产业债】主业荒金融补,富贵鸟也惊弓(2.26-3.4) 【中信建投 产业债】主业荒金融补,富贵鸟也惊弓(2.26-3.4) 

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