债务上下走、风水轮流转

1评论 2018-03-12 09:51:30 来源:姜超宏观债券研究 作者:姜超 打板族爽了!

  

  债务上下走、风水轮流转——兼论为何要坚定看好创新和债市!(海通宏观每周交流与思考第259期,姜超等)

  

  债务上下走、风水轮流转

  ——兼论为何要坚定看好创新和债市!

  观点

  在过去两年,大家对于中国经济的观点经历了过山车式的变化,从15年的极度悲观,到16/17年的逐渐乐观,到18年以来又开始变得担忧。为什么市场的预期会剧烈波动,到底如何客观分析中国经济的变化趋势?

  最近达里奥在中国财经圈很红,因为他到中国来分享他的新书《原则》,他的人生经验是“痛苦加反思等于进化”,而进化是宇宙中最强大的力量。这一思想得到了很多粉丝的共鸣。但是值得借鉴的不仅是他对人生的感悟,他对经济增长的理解也特别值得我们借鉴,尤其是对高债务的中国经济的理解。

  在达里奥眼中,宏观经济的运行本身没有什么深奥之处,其实和微观个体的行为是一一对应的。从微观来看,不考虑其他因素,那么每个人的消费就应该和他的产出相对应。这其实也是大大的话:“幸福都是奋斗出来的!”。而这其实也适用于宏观经济,长期的经济增长是由产出决定的,只有提高生产率才能增加长期增长率

  但是,人类的本能是好逸恶劳,谁都想少干点、多花点,这时就会出现举债消费,也就是从微观来看,有些人的消费会超过他的产出。由于每个人的支出就是其他人的收入,因此一旦出现举债消费,我在当期借的越多花的越多,那么别人赚的就越多,从宏观来看,就意味着短期经济会超过产出水平,经济短期会变得更好,相应资产价格也会上涨。问题是借了钱是需要还的,到了欠债还钱的时候,就不得不压缩当期的消费,那么短期经济就会降到产出水平之下,经济会变得更差,相应资产价格也会下跌。也就是说,债务周期会导致经济周期,过度举债会推高经济增长,而还债又会拉低经济增长

  而达里奥又把债务周期分为短期债务周期和长期债务周期。如果经济的某一部分主体举债,就是短期债务周期。而长期债务周期形成的原因在于,全社会作为一个整体,大家都不愿意承受经济下行的痛苦,因此一旦某一部分人因为过去举债过度、被迫还债导致了经济回落,那么就会发动另一部分人举债接力、再把经济推上去,直到全社会的所有人都举债过度、再也借不动为止,这时就会达到长期债务周期的顶峰,比如美国的1929年和2008年,以及日本的1990年,这时就会面临所谓“失去的十年的挑战”,如果应对不当,很可能会陷入长期经济增长的停滞。

  而利用达里奥的债务周期模型,我们可以更加深刻地理解过去十年中国经济发生的变化。

  2008年之前,中国经济的发展是正常模式。当时我们虽然也在举债,但是债务增速和收入增速相匹配,每年的债务增速大约20%,但是GDP的名义增速也在20%,这意味着我们当时是赚多少钱就借了多少钱,所以从宏观来看没毛病,全社会的债务率是稳定的。

  而变化是从2009年开始的,我们就走上了债务周期的不归路。在过去的10年,我们每年的债务增速依然保持在20%左右,但是GDP的名义增速降到只有10%左右,债务增速远超收入增速,使得中国全社会的债务率持续上升,实体经济总债务和GDP的比值在08130%的水平上翻了一番,到17年末已经超过了240%

  而中国债务率的上升其实是一波三折。观察在过去的10年,我们已经经历了三轮完整的短期债务周期,分别由企业、政府、居民三大主体举债所推动,由此也带来了经济的短期波动,和资产价格的相应变化。

  第一轮债务周期是09-11年,举债的主角是企业部门。09年的4万亿拉开了企业部门大幅举债的序幕,08年前中国企业部门每年新增的总债务只有2万亿左右,到09年就激增至7万亿。企业部门的大幅举债拉动了中国经济的第一轮反弹,GDP增速从09年初的6%反弹至10年的10%,但是好景不长,到11年企业部门举债就出现难以为继的现象,而1112年的经济增速也出现了显著下滑。

  而从资产价格的表现来看,在09-10年的债务上行期,经济增速回升,股市重返牛市,而且是以周期股领涨,而债市步入熊市。但到了11年、12年的债务下行期,股市重回熊市,周期股被打回原形,而债市步入小牛市。

  第二轮债务周期是12-15年,举债主角是政府部门。由于1112年经济增速大幅下滑,123季度的GDP增速一度降至7.4%,经济增长压力加大,政府部门又出来举债。当年各种政府融资平台方兴未艾,都纷纷到表外找银行贷款,代表性的信托贷款增速从12年初20%的增速,到13年增速高达100%。政府部门举债拉动了中国经济的第二轮反弹,GDP增速回升至13年的7.5%-8%。但到了1415年,政府全面整顿地方政府债务,政府举债也被逐渐规范,而1415年的经济增速也再度下滑。

  而从资产价格的表现来看,在12-13年的债务上行期,经济增速回升,但股市未能重返牛市,只是在12年底出现过一轮大盘和周期股的大幅反弹;而债市则步入大熊市。到了14-15年的债务下行期,经济增速下行,而这一次的股市不再是熊市,而是出现了以创业板为龙头的成长股大牛市,同时债市也步入大牛市。而这也是中国成长股和债市的第一次共振。历史经验显示,中国的债市和成长股是一对好朋友,往往同涨同跌。

  第三轮债务周期是16年至今,举债主角是居民部门。由于经济增速持续下滑,中国最后一个举债主体居民部门的举债潜力被充分挖掘,15年居民部门月均商业贷款仅为3000亿,到17年翻番到了6000亿。居民部门举债拉动了中国经济的第三轮反弹,17GDP增速回升至6.9%,但是到了17年末,老板电器(行情002508,诊股)业绩下滑,说“这不能怪我,是被房地产销量下滑坑了”!这意味着居民举债又出现了后继乏力的风险,而18年以来的经济增长又出现了回落的压力。

  而从资产价格的表现来看,在16-17年的债务上行期,股市重回牛市,周期和大盘股再度领涨,而债市再度步入漫漫熊途。而从18年以来,随着债务周期重新下行,周期股又再度承压,而成长股和债市同时反弹、股市中类债券的电力股也开始上涨。

  所以,简单回顾一下过去十年的经济,我们已经经历了三轮短期债务周期,在每一次债务上升期,通常经济增速回升,对周期和大盘股有利,而举债上升导致利率上升,债市往往走熊。但到了债务下行期,通常经济增速下滑,对周期和大盘股不利,而举债回落导致利率下降,债市和成长股往往同时上涨。

  问题在于,经过三轮短期债务周期之后,中国的宏观债务率达到了历史最高峰,已经接近了美国金融危机以前的水平,所以降债务就成为了头号任务。银监会郭主席最新的表态来看:“首先要把杠杆率稳定下来。尽可能地降下来。企业部门的杠杆率要降低,政府的杠杆力量就像记忆,我们也注意到居民家庭部门的杠杆率也需要降低。”这就意味着这一轮债务下行期可能要比以往要长,这也反过来意味着当前大类资产配置的切换或许才刚刚开始。

  我们今年宏观年度报告的名字是《破旧立新》,二季度宏观报告的名字是《旧不如新、少即是多》,其实核心观点就是在去杠杆的趋势下,地产和工业旧经济将重新面临挑战,而以创新和服务为代表的新经济是唯一的希望,同时在风险增加的背景下,以国债为代表的稳定收益资产将重新获得追捧。

  我们在年初的资产配置建议当中,建议股票配置的首选是港股,因为其修改了同股不同权、亏损企业也可以上市,这一机制对创新企业最有吸引力。而对债市也坚定看好,同时也看好黄金。其实核心思想就是看好创新和利率下行。

  其实理由也非常简单,债务率的公式非常简单,债务率等于债务/GDP,要想降低债务率,要么是降低债务,要么是增加收入。

  从分子的债务出发,要想降低债务率,中国经济最终需要低利率环境,因为高利率叠加高债务,最终只会走向崩溃。如果下决心减少过度融资需求,没有资金需求的支撑,利率自然会回落,所以我们坚信在去杠杆的环境下中国最终走向低利率。

  而从分母出发,要想增加收入,最根本的是要努力提高生产效率,这也就决定了从长期来看,创新是唯一的出路,只要大家齐心协力努力奋斗,才能创造美好生活。

  而美国过去10年的漂亮去杠杆,原因在于他们一方面降低了利率,同时又有GoogleFacebookTelsa这些公司不停地创新。而日本过去30年去杠杆失败,在于其虽然降低利率,但是缺乏优秀的创新公司,经济失去了效率。

  其实我们也可以用微观个体来打个比方,一个国家债务过高,就好比一个人负债累累,其实也不是没有希望,首先你得找到法院或者债权人协商,降低利率到合理水平,否则如果是高利贷利滚利,那么神仙也还不起。在债务扩张规模可控之后,你还得努力工作,而日本的降债务失败就在于工作不用心。最怕的就是做鸵鸟,好比目前媒体曝光的许多“撸小贷”一族,不努力工作,每天靠着嗜血的现金贷活着,这样的生活当然是没有希望。

  美国08年之后漂亮的去杠杆在于同时降低了利率、激发了创新。所以,过去两年中国房价和周期股的大涨只不过是又一个过度举债的故事,并不可持续。如果我们相信中国的未来,相信中国人的勤奋努力,就应该相信降债务的历史规律,未来的大类资产配置,一定要重视创新和债市的机会。

  一、经济:外需依旧强劲,节后开工偏慢

  1)内需有升有降。18年前两月,主要5大地产商地产销售同比增长42%,增速低于1712月的73%,预示前两月全国地产销售增速下行。3月上旬主要37城市地产销售同比下降30%,降幅比前两月的16%有所扩大。前两月全国广义乘用车销售同比增长3.2%,增速比1712月的0.8%略有反弹。

  2)外需依旧强劲。2月我国以美元计价出口同比大幅提升至44.5%1-2月累计出口增速24.4%,其中对美国、欧盟和日本等发达国家的出口增速维持高增。2月出口的激增与今年春节偏晚有关,情况类似152月,从历史看3月增速大概率回落甚至可能转负。但2月加工贸易增速仍保持在11.3%加工贸易来自国外订单,与美、欧、日等主要海外经济体PMI的关系更为稳定,均指向外需依然处在较高区间,只不过没有单月总出口增速反映的那么高。

  3)节后开工偏慢。前两月6大电厂发电耗煤同比增长14.6%,增速高于1712月的9.4%,显示前两月发电增速回升。但3月上旬发电耗煤同比下降9.3%,意味着节后开工恢复偏慢。

  4)库存大幅堆积。截止39日,主要城市钢材库存升至1965万吨,规模创下近4年新高。而铁矿石港口库存也创下近1.6亿吨的历史新高。3月上旬6大集团煤炭库存也升至1300万吨以上,为近3年的高位水平。

  二、物价:通胀高点已现

  1)食品跌幅扩大。上周食品价格大幅下跌,其中菜价下跌9.5%,猪价下跌6%,蛋价下跌2.8%,食品价格整体下跌3.4%

  2CPI短期跳升。2CPI环比涨1.2%,同比跳升至2.9%,天气、春节月份错位等短期因素是CPI同比1月偏低、2月跳升的主要原因。3月以来食品价格大幅下跌,预测3CPI将回落至2.5%

  3PPI继续下降。2PPI环比下降0.1%,同比继续回落至3.7%3月以来钢价小幅回升,煤价高位回落,油价继续下调,预计3PPI环比下跌0.5%,同比涨幅降至2.8%

  4)通胀高点已现。尽管2CPI大幅跳升,但主要是天气和春节错位等短期季节性因素导致,未来影响会迅速消退。由于PPI在持续回落,加之猪价大幅走低,这意味着通胀预期依旧稳定,不存在持续上行的压力,我们预测全年CPI约为2.4%2CPI即为全年高点。

  三、流动性:资金未必紧张

  1)货币利率回落。上周R007均值下行24bp3.11%R001下行10bp2.65%DR007下行9bp2.82%DR001下行8bp2.58%

  2央行再度回笼。上周央行暂停逆回购操作,MLF到期投放持平,逆回购到期回笼2400亿。

  3汇率保持稳定。上周美元指数震荡,人民币兑美元保持稳定,在岸、离岸人民币分别稳定在6.346.33

  4)资金未必紧张。央行称全球范围内数量扩张和低利率可能逐渐告一段落。随着中国经济增长方式的转变,未来经济增长依靠的数量堆积会减少。一旦广义货币池子的钱用的更有效率,不见得资金会紧张。

  四、政策:18年经济目标确定

  118年经济目标确定。2018年政府工作报告提出,中国2018GDP增长目标为6.5%左右;城镇新增就业1100万人以上,城镇调查失业率5.5%以内,城镇登记失业率4.5%以内;赤字率拟按2.6%安排,比去年预算低0.4个百分点;稳健的货币政策保持中性,要松紧适度。中国2018CPI涨幅目标3%左右。

  2)深化财税体制改革。政府工作报告提出,深化基础性关键领域改革;推进国资国企改革,制定出资人监管权责清单,继续推进国有企业优化重组和央企股份制改革;深化财税体制改革,健全地方税体系,稳妥推进房地产税立法;提高个人所得税起征点,增加子女教育、大病医疗等专项费用扣除,合理减负,鼓励人民群众通过劳动增加收入、迈向富裕。

  3)防范金融风险。银监会主席表示,银行是防范经营风险的攻坚战,应该是一个主战场;我们重点强调的,首先要把杠杆率稳定下来;尽可能地降下来,企业部门的杠杆率要降低;政府的杠杆力量就像记忆,我们也注意到居民家庭部门的杠杆率也需要降低。

  4)国企高质量发展。国资委主任肖亚庆称,国有企业落实高质量发展要求,第一是要做强实业,推动制造业快速转型升级;二是要使资源更多投向战略性新兴产业,形成新的增长点,比如5G大飞机制造等;第三是进一步持续推进“瘦身健体”,提高运行效率,始终把质量第一、效益优先作为发展目标。

  五、海外:美2月非农大幅增长,欧央行仍保持政策不变

  1)美2月非农大超预期,时薪增速略降。美国2月新增非农就业人数31.3万,远超市场预期的20万,是近一年半的新高,其中建筑、制造业高增,零售业大幅反弹,但时薪增速略降至2.6%,因此3月加息几无悬念,目前期货市场显示3月加息概率接近90%

  2)白宫首席经济顾问科恩辞职。上周二,白宫首席经济顾问科恩宣布离职,因其主张自由贸易,反对课征钢铁关税,而被视为贸易“鹰派”的国家贸易委员会主席纳瓦罗支持课关税;特朗普上周在白宫宣布将对进口钢铁课征25%关税,对进口材课征10%关税。等同宣告科恩输了这场白宫贸易“内战”。

  3)欧央行仍保持政策不变。欧央行上周会议按兵不动,上调了2018年的经济增长预期,下调2019年的通胀预期,保持20182020年的预期不变。行长德拉吉在利率决议后的记者会上表示,核心通胀受抑制,仍有必要采取大规模货币刺激措施。

  4日本央行表示2019年前不会退出宽松。在上周五的发布会上,黑田东彦指出,如果2019财年通胀达到2%,并不会立即退出货币宽松政策。政策的目标不是资产购买的总量,而是收益率,目前不是谈论退出细节的时机,收益率曲线控制增强了宽松措施的效果。

关键词阅读:债务

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