几乎无人看好 债市为何上涨?

1评论 2018-03-12 09:51:40 来源:姜超宏观债券研究 作者:姜超 打板族爽了!

  

  几乎无人看好,债市为何上涨?——兼论利率下降的原因(海通债券每周交流与思考第259期,姜超等)

  

  几乎无人看好,债市为何上涨?

  ——兼论利率下降的原因

  观点

  上周债市震荡上涨,国债AAA企业债、城投债收益率平均下行1bpAA级企业债收益率平均下行4bp转债指数上涨0.9%

  几乎无人看好。事实上,今年以来债市的上涨出乎很多人的意料。我们曾在1月中旬调研了债券投资者对今年大类资产配置的观点,当时84%的受访者看好股市,而看好债市的比例只有12%。事实上,看空债市的理由比比皆是,无论是美国加息、通胀上升、还是资管新规,都是债市的悬头之剑。 <?XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

  债市顽强上涨。事后来看,这些担忧也确实不无道理。比如美国10年期国债利率年初只有2.4%,最新已经升至2.9%。上周公布的中国2月份CPI高达2.9%,远超2.5%左右的市场预期,以及去年1.6%的均值。而前两月出口增速也高达24.4%,外需依旧旺盛。尽管多项数据对债市不利,但上周的债市依然顽强上涨,10年期国开债利率降至4.8%,已经低于17年末水平,比181月的峰值下行30bp

  非由交易推动。我们1月中旬调研时,52%的受访者组合久期在1年以下。从今年以来开放式纯债基金净值表现来推算,目前市场的平均久期也就在1年左右,意味着市场心态依旧极度谨慎。这也说明本轮债市上涨并非由交易机构所推动。从广义基金持仓来看,2月份虽然增加了2574亿,但由于1月份大幅减持,前两月的净增量为负500亿,并未对年初以来的债市上涨做出贡献。

  非由央行放水。而本轮债市的上涨也并非是由于央行放松了货币政策,年初以来央行在公开市场净回笼了4600亿货币,再加上5000亿左右的财政缴款,虽然有34000亿的普惠金融定向降准,但前两月新增的2万亿非银存款也要缴纳3000亿准备金,综合测算前两月净回笼资金高达1万亿左右,目前市场的超储率也就在1%出头的历史低位,怎么算也算不出来央行在放水。而美联储年内首次加息在即,主流预期是央行会跟随美国小幅上调公开市场利率,并没有放水预期。

  既然央行也没有放水,也不是被大家买起来的,那债市为何上涨、利率为何下降呢?

  利率长期趋降。要理解本轮利率下降,首先需要对中国长期利率走势的方向有准确的判断。最近有专家出来吓唬大家,说利率到了长期上行周期,这句话可能适用于美国,但绝对不适用于中国。理由非常简单,我国是高债务经济,全社会的债务已经是GDP的好几倍,高债务再叠加高利率,长期会走向崩溃。因此,在中国经济成功降低杠杆以前,利率的长期走势肯定是下降的。

  融资需求回落。如果我们认同中国利率长期趋于下降,那么就意味着在去杠杆过程中,中国利率一定会出现由升转降的拐点,需要分析的是利率拐点出现的原因是什么?从央行最新的表态来看,货币政策肯定不会放松,而资管新规也有待落地,这也意味着从去年开始的资金供给收紧预期并没有改变。利率是资金的价格,反映的是资金供需的结果,既然资金供给没变化,那么一定是资金需求发生了回落。而反映实体经济资金需求的核心指标是社会融资总量余额增速,正是社融增速在过去的4个月内从13%大幅降至了11.2%

  企贷利率下降。去年4季度,企业贷款利率不升反降,几乎超出了所有人的预期。市场的主流观点是随着对影子银行监管的加强,表外信贷会回归表内,而银行表内资金供给有限,因此会坐地起价,然而这一现象并未发生。我们认为大家忽略了银行的客户是分层的,表外客户以房地产、民营中小企业为主,大多数根本就没有资格在银行表内贷款,所以将表外限制之后其信贷需求回不到表内,反而使得中小银行也被迫在表内争抢国企优质客户,其结果是银行的对公信贷实际需求发生了显著萎缩,因而利率也被迫下降。

  企业融资大降。在社融当中,最大的一部分是企业融资,而恰恰是企业融资增速出现了大幅回落。今年头两月的企业新增贷款为2.45万亿,比去年的2.3万亿还多了1500亿。但是头两月的企业表外融资只有3200亿,比去年同期减少了8300亿。综合来看企业部门总融资大幅减少了6800亿,导致企业部门融资总增速创下8.2%的历史新低。这也印证表外信贷几乎无法回表,企业融资需求出现了大幅萎缩。

  利率拐点已现。从宏观来看,M2增速可以看做金融体系的资金供给,而社融增速可以看做实体经济的资金需求。17年金融去杠杆,导致M2增速持续回落,而经济加杠杆导致社融增速持续高企,M2和社融增速差距扩大,资金供不应求使得利率持续上升。但18年以来社融增速持续回落,意味着经济已步入去杠杆阶段,而M2增速逐步趋稳,意味着金融去杠杆到了中后期,M2和社融增速差距缩小,意味着资金供需改善。无论是17年末企业贷款利率的回落,还是今年以来债市的全面上涨,都印证利率的拐点已经出现,未来债市的每一次调整,都是投资机会。

  一、货币利率:两会期间资金面平稳

  1)资金面宽松。两会期间,央行公开市场保持零投放,而资金面依然较为宽松,具体来看,上周逆回购到期2400亿,MLF投放完全对冲到期量。公开市场净回笼2400亿。上周R007均值下行24BP3.11%R001均值下行10BP2.65%

  2)会议强调货币政策松紧适度。中国政府工作报告中关于货币政策描述为管好货币供给总闸门,保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长,维护流动性合理稳定,提高直接融资特别是股权融资比重。疏通货币政策传导渠道,用好差别化准备金、差异化信贷等政策,引导资金更多投向小微企业、三农和贫困地区,更好服务实体经济。意味着流动性合理稳定是第一目标,除此之外引导流动性流向实体是方向,18年央行将致力于维护流动性大体平稳,为改革创造稳定环境。

  3)两会期间资金面平稳。下周国内两会依然在进行中,海外重要事件为美联储议息会议,预计将大概率加息。而作为回应,国内央行或小幅上调MLF投放利率,但此已经被部分预期,对市场影响或有限。真正的压力在3月下旬,银行和非银之间的流动性或再次分化,结构性而非总量压力或再现。

  二、利率债:债市慢牛趋势延续

  1)债市继续上涨。尽管外贸和通胀数据超预期,但受资金面宽松、赤字率下调、银监会下调银行拨备覆盖率、黑色系商品价格下跌等因素影响,债市继续上涨。具体来看,1年期国债收于3.26%,较前一周下行1BP10年期国债收于3.83%,较前一周下行1BP1年期国开债收于4.19%,较前一周上行1BP10年期国开债收于4.8%,较前一周下行4BP

  2)一级需求尚可。上周记账式国债发行600亿,政金债发行965亿,地方债发行160亿,利率债共发行1725亿元、净供给为585亿。认购倍数尚可,其中短期国开债和国债需求较好。同业存单发行8322亿元,环比增加1974亿元,净发行2803亿元,股份行3M存单发行利率上行3BP

  3)债市慢牛趋势延续。近期在资金面暖风吹动,银监会下调商业银行拨备红线助力下,债市延续多日涨势,呈现结结实实的慢牛行情。我们认为这一趋势仍将延续。首先,从近期公布的社融信贷数据看,前两月社融增速偏弱,表外向表内转移、直接融资上升是趋势,表内信贷同比大幅少增。而m2增速因财政存款投放拉动而略回升,货币供给依然维持稳定,资金供需改善将带动利率往下;其次,从政府工作报告中对未来经济的定调中看出,18年财政发力受制于赤字水平,地产强调居住功能,把房产税提上议事日程,货币供给总闸门受控,未来经济下行趋势将逐渐明晰;再次,经济缓慢下行将令PPI呈现回落趋势,而CPI虽因食品低基数效应回升,但力度温和,不至于对货币政策形成大的制约;最后,从银行资产配置行为看,风险偏好下降,大量资金从表外回归表内,信贷需求偏弱情况下需要寻求出路,而利率债配置需求将凸显。

  三、信用债:安全仍为上策

  1)信用债收益率下降。上周信用债收益率跟随利率债下降。AAA级企业债收益率平均下行2BPAA级企业债收益率平均下行4BP,城投债收益率平均下行1BP

  2)关注富贵鸟违约风险公司债14富贵鸟自31日复牌以来大幅下跌,净价最低跌至8.5,目前反弹至19.45。发行人是纺织服装行业民企,自15年以来经营状况不断恶化,还存在违规拆借资金和对外担保问题,截至17年末账面可用资金仅不足7000万,由于大量资产回收可能性不大,存在资不抵债风险。14富贵鸟将于今年422日回售,违约可能性较大,另有非公开债16富贵01将于今年8月回售。近期西王集团评级被下调,亦主因对外担保事项,民企担保、互保风险值得关注。

  3)安全仍为上策。2月金融数据显示表外非标融资继续萎缩,前两个月新增信用贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票总额同比少增1.17万亿,随着资管新规落地,非标需求弱化将进一步强化表外融资萎缩的趋势。再融资不畅带来的外部现金流收缩将推升信用风险,信用利差仍有上行压力,信用债的配置应以高等级的安全资产为主。

  四、可转债:骆驼意外拟下修,龙头仍是主线

  1)转债止跌反弹。上周中证转债指数小幅上涨0.9%,日均成交量下降18%;同期沪深300指数上涨2.3%中小板指上涨2.8%创业板指数上涨4.77%。个券3928跌,正股589跌,嘉澳转债、道氏转债停牌,大族转债上市,涨幅前5位分别是大族转债(5.88%)、三一转债3.87%)、崇达转债(3.49%)、众信转债(3.1%)和永东转债2.96%)。

  2)长证转债发行。上周金新农(行情002548,诊股)(6.5亿)、长江证券(行情000783,诊股)(50亿)和吉林敖东(行情000623,诊股)(24.13亿)公布了转债发行公告,景旺电子(行情603228,诊股)(9.78亿)、莱克电气(行情603355,诊股)(10.2亿)、吴江银行(行情603323,诊股)(25亿)转债过会。此外,上周皖能电力(行情000543,诊股)(40亿)公布了转债预案。

  3骆驼转债拟下修、超市场预期。39日晚,骆驼股份(行情601311,诊股)发布可转债下修议案,下修还需股东大会通过(股东大会日期为319日)。我们认为下修议案反映股东较强的促转股意愿且超出市场预期,一是此次下修距离回售日(20213月)还很远,并非常见的因回售压力而下修,二是目前股价相较于转股价差距并不大,3月以来转债平价在75~80元徘徊。短期内下修议案有利于推动转债价格上涨(如蓝标下修议案至股东大会召开日转债上涨1.2%、而转债指数和正股分别下跌0.5%6%),建议少量关注,风险点在于股东大会不通过下修、正股下跌。

  4)龙头仍是主线。近期成长股走势较强,源于IPO发行制度改革的市场讨论和代表性价值龙头业绩不达预期,核心是估值和盈利的匹配,龙头效应不变,例如今年以来涨幅前三的转债分别为造纸业龙头的太阳转债、钢铁信息化龙头的宝信转债、区域性城商行龙头的宁行转债。建议关注价值与成长龙头转债的低吸机会,如济川、大族、生益、金融转债(宁行、常熟、光大)、隆基、林洋、铁汉、蓝思等。

  2)外需依旧强劲。2月我国以美元计价出口同比大幅提升至44.5%1-2月累计出口增速24.4%,其中对美国、欧盟和日本等发达国家的出口增速维持高增。2月出口的激增与今年春节偏晚有关,情况类似152月,从历史看3月增速大概率回落甚至可能转负。但2月加工贸易增速仍保持在11.3%加工贸易来自国外订单,与美、欧、日等主要海外经济体PMI的关系更为稳定,均指向外需依然处在较高区间,只不过没有单月总出口增速反映的那么高。

  3)节后开工偏慢。前两月6大电厂发电耗煤同比增长14.6%,增速高于1712月的9.4%,显示前两月发电增速回升。但3月上旬发电耗煤同比下降9.3%,意味着节后开工恢复偏慢。

  4)库存大幅堆积。截止39日,主要城市钢材库存升至1965万吨,规模创下近4年新高。而铁矿石港口库存也创下近1.6亿吨的历史新高。3月上旬6大集团煤炭库存也升至1300万吨以上,为近3年的高位水平。

  二、物价:通胀高点已现

  1)食品跌幅扩大。上周食品价格大幅下跌,其中菜价下跌9.5%,猪价下跌6%,蛋价下跌2.8%,食品价格整体下跌3.4%

  2CPI短期跳升。2CPI环比涨1.2%,同比跳升至2.9%,天气、春节月份错位等短期因素是CPI同比1月偏低、2月跳升的主要原因。3月以来食品价格大幅下跌,预测3CPI将回落至2.5%

  3PPI继续下降。2PPI环比下降0.1%,同比继续回落至3.7%3月以来钢价小幅回升,煤价高位回落,油价继续下调,预计3PPI环比下跌0.5%,同比涨幅降至2.8%

  4)通胀高点已现。尽管2CPI大幅跳升,但主要是天气和春节错位等短期季节性因素导致,未来影响会迅速消退。由于PPI在持续回落,加之猪价大幅走低,这意味着通胀预期依旧稳定,不存在持续上行的压力,我们预测全年CPI约为2.4%2CPI即为全年高点。

  三、流动性:资金未必紧张

  1)货币利率回落。上周R007均值下行24bp3.11%R001下行10bp2.65%DR007下行9bp2.82%DR001下行8bp2.58%

  2)央行再度回笼。上周央行暂停逆回购操作,MLF到期投放持平,逆回购到期回笼2400亿。

  3汇率保持稳定。上周美元指数震荡,人民币兑美元保持稳定,在岸、离岸人民币分别稳定在6.346.33

  4)资金未必紧张。央行称全球范围内数量扩张和低利率可能逐渐告一段落。随着中国经济增长方式的转变,未来经济增长依靠的数量堆积会减少。一旦广义货币池子的钱用的更有效率,不见得资金会紧张。

  四、政策:18年经济目标确定

  118年经济目标确定。2018年政府工作报告提出,中国2018GDP增长目标为6.5%左右;城镇新增就业1100万人以上,城镇调查失业率5.5%以内,城镇登记失业率4.5%以内;赤字率拟按2.6%安排,比去年预算低0.4个百分点;稳健的货币政策保持中性,要松紧适度。中国2018CPI涨幅目标3%左右。

  2)深化财税体制改革。政府工作报告提出,深化基础性关键领域改革;推进国资国企改革,制定出资人监管权责清单,继续推进国有企业优化重组和央企股份制改革;深化财税体制改革,健全地方税体系,稳妥推进房地产税立法;提高个人所得税起征点,增加子女教育、大病医疗等专项费用扣除,合理减负,鼓励人民群众通过劳动增加收入、迈向富裕。

  3)防范金融风险。银监会主席表示,银行是防范经营风险的攻坚战,应该是一个主战场;我们重点强调的,首先要把杠杆率稳定下来;尽可能地降下来,企业部门的杠杆率要降低;政府的杠杆力量就像记忆,我们也注意到居民家庭部门的杠杆率也需要降低。

  4)国企高质量发展。国资委主任肖亚庆称,国有企业落实高质量发展要求,第一是要做强实业,推动制造业快速转型升级;二是要使资源更多投向战略性新兴产业,形成新的增长点,比如5G大飞机制造等;第三是进一步持续推进“瘦身健体”,提高运行效率,始终把质量第一、效益优先作为发展目标。

  五、海外:美2月非农大幅增长,欧央行仍保持政策不变

  1)美2月非农大超预期,时薪增速略降。美国2月新增非农就业人数31.3万,远超市场预期的20万,是近一年半的新高,其中建筑、制造业高增,零售业大幅反弹,但时薪增速略降至2.6%,因此3月加息几无悬念,目前期货市场显示3月加息概率接近90%

  2)白宫首席经济顾问科恩辞职。上周二,白宫首席经济顾问科恩宣布离职,因其主张自由贸易,反对课征钢铁关税,而被视为贸易“鹰派”的国家贸易委员会主席纳瓦罗支持课关税;特朗普上周在白宫宣布将对进口钢铁课征25%关税,对进口材课征10%关税。等同宣告科恩输了这场白宫贸易“内战”。

  3)欧央行仍保持政策不变。欧央行上周会议按兵不动,上调了2018年的经济增长预期,下调2019年的通胀预期,保持20182020年的预期不变。行长德拉吉在利率决议后的记者会上表示,核心通胀受抑制,仍有必要采取大规模货币刺激措施。

  4日本央行表示2019年前不会退出宽松。在上周五的发布会上,黑田东彦指出,如果2019财年通胀达到2%,并不会立即退出货币宽松政策。政策的目标不是资产购买的总量,而是收益率,目前不是谈论退出细节的时机,收益率曲线控制增强了宽松措施的效果。

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