GDP平减指数:误区与估测

1评论 2018-03-21 07:44:20 来源:文涛宏观债券研究 作者:黄文涛 董敏杰 低吸也能抓涨停!

  摘要

  对GDP平减指数的一个认识误区是,GDP平减指数增速位于CPI与PPI增速之间。但事实并不如此,尤其是在2012年之前,经常出现平减指数同时高于CPI与PPI的状况。在可获得的85个季度数据中,GDP平减指数同时高于CPI与PPI的样本点占比接近50%。

  GDP平减指数严格位于CPI与PPI之间的前提是,GDP各分项均是按照CPI或PPI的对应项目调整。从GDP平减指数的计算过程看,这一条件并不满足。从现价增加值计算不变价增加值时,第一、二产业平减指数可大致视为分别是CPI食品价格与PPI调整;第三产业除了使用CPI服务价格调整外,还使用了职工工资法等方法调整,这很可能导致第三产业GDP平减指数显著高于CPI与CPI服务价格增速。

  我们尝试构建GDP平减指数与CPI、PPI之间的数量关系,以便为GDP平减指数预测提供参考。估测步骤分为三步。首先,查找GDP平减指数与CPI、PPI之间的数量关系;其次,分别预测CPI与PPI增速;最后,预测GDP平减指数走势。

  按照上述方法,预计2018年GDP平减指数增速先升后降,四个季度分别为3.9%、4.2%、4.0%与3.0%。全年平减指数增速3.7%左右,较上年的4.05%有所回落。假设GDP实际增速6.7%,则对应的GDP名义增速10.7%附近,较上年的11.2%回落近0.5个百分点。即便考虑测算误差因素,2018年名义GDP增速很可能也在10%以上。这一水平跟《政府工作报告》中按财政预算赤字率与赤字规模推算的GDP名义增速水平差距并不十分明显。

  正文

  背景:被忽视的GDP平减指数

  名义GDP增速是投资策略的重要参考指标。例如,10年期国债收益率工业企业利润增速均与GDP名义增速有一定相关性(图1图2)。按照定义,名义GDP为实际GDP与GDP平减指数增速两部分之和。近年来,实际GDP增速波动幅度很小,GDP平减指数成为影响名义GDP增速的关键因素(图3)。但与CPI与PPI等其他价格指数相比,GDP平减指数似乎并未受到足够关注。究其原因,可能有两方面。第一,GDP平减指数为季度指标,公布频率较CPI与PPI等价格指数更低,难以反映最新变化;第二,与CPI与PPI等指标不同,GDP平减指数并非直接统计得到,而是在统计出名义GDP以及实际GDP之后计算得到,因此通常被视为名义GDP增速与实际GDP增速的残差值,这无疑增加了对其分析预测的难度。

  【中信建投 宏观】GDP平减指数:误区与估测——【价格之翼】系列之十三

  在今年的政府工作报告公布后,市场对名义GDP增速曾有所讨论。根据政府工作报告,2018年财政预算赤字2.38万亿元,赤字率2.6%,对应GDP规模约91.5万亿,相对于2017年的名义增速10.8%;GDP实际增速目标6.5%,则隐含的GDP平减指数约3.9%。流行观点认为,平减指数增速是CPI与PPI增速的线性组合,应该位于CPI与PPI之间,而按照主流预期,2018年CPI增速2.5%附近,PPI增速3%-4%,因此,隐含的GDP平减指数增速3.9%似乎过高。一种解释是,工作报告财政预算对应的目标主要是根据上年实际值设定(图4),从数据上看也确实如此。但这一解释并未涉及GDP平减指数与CPI、PPI之间的关系。

  这篇报告旨在梳理GDP平减指数相关资料,尝试对其分析预测。我们从流行观点——GDP平减指数增速位于CPI增速与PPI增速之间开始,考察GDP平减指数与CPI、PPI的关系。然后梳理名义GDP与实际GDP核算过程,这有助于理解GDP平减指数与CPI、PPI等价格指数之间的关系。最后尝试建立GDP平减指数与CPI、PPI的数量关系,鉴于市场对CPI与PPI的预测方法已较为完善,这有助于GDP平减指数的分析预测。

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  二

  误区:GDP平减指数位于CPI与PPI之间吗?

  对GDP平减指数的一个流行认识是,GDP平减指数增速位于CPI与PPI增速之间。但事实并不如此(图5)。2012年之后,GDP平减指数基本上位于CPI与PPI增速之间,但在2012年之前,经常出现平减指数同时高于CPI与PPI的状况,典型的阶段是2006Q3-2012Q1,长达25个季度中,只有2008Q3与2009Q3两个季度例外;另外一个典型阶段是2001-2004年,四年中只有2003Q1与2003Q2两个季度例外。事实上,在可获得的85个季度数据中(1996Q4-2017Q4),有42个季度的GDP平减指数同时高于CPI与PPI,占比接近50%。这么高的比例很难用统计误差来解释,应该有系统性因素。

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  三

  解释:为何平减指数可以同时高于CPI、PPI?

  对上述问题的解答需要从GDP平减指数的计算过程说起。从定义看,GDP平减指数是名义GDP与实际GDP的比值。名义GDP由GDP各分项增加值加总得到;实际GDP则是由各分项不变价增加值汇总得到,而各分项不变价增加值则是对分项现价增加值用相应价格指数调整后得到。GDP平减指数严格位于CPI与PPI之间的前提是,GDP各分项均是按照CPI或PPI的对应项目调整其本质是,GDP平减指数增速是CPI增速与PPI增速的线性组合且权重之和为1

  从GDP平减指数的计算过程看,这一条件并不满足。根据核算方法的不同,不变价GDP的统计方法有生产法与支出法两种标准。由于我国的GDP核算以生产法为准,这里主要梳理了按照生产法统计不变价GDP进而GDP平减指数的过程。之后也简要梳理支出法的情况作为进一步的参考。

  按照生产法核算,GDP为三次产业增加值的加总。第一产业包括了农、林、渔、牧业,各细分行业不变价增加值是由现价增加值经过相应行业生产价格指数调整得到。农产品(行情000061,诊股)生产价格指数与CPI食品价格增速走势基本一致(图6),因此,CPI食品价格可近似视为第一产业平减指数图7)。第二产业包括工业与建筑业,分别使用工业品出厂价格指数与建筑安装工程价格对名义增加值调整,以得到不变价增加值。由于第二产业以工业为主(图8),并且建筑安装工程价格指数本身跟PPI相关性较高(图9),PPI跟第二产业GDP增速相关性非常高。因此,可将PPI可近似视为第二产业平减指数图10)。

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  但对于第三产业,无论是CPI还是CPI服务项,都跟平减指数相差较大。在大部分时间,第三产业平减指数都要高于CPI以及CPI服务项价格图11)。原因可能在于,从现价增加值推算不变价增加值时,第三产业并非严格按照CPI服务项价格调整。表1整理了各行业从现价增加值到不变价增加值的计算过程,可以看出,除了价格缩减法之外,还有职工工资调整法、物量指数外推法甚至固定增速法等。这些调整系数跟CPI与PPI并无直接关系。如果以居民可支配收入增速近似衡量职工工资指数,可以发现职工工资指数跟CPI有一定同步性(图12),但要远高于CPI。因此,整体来看,第三产业的平减指数要高于CPI,这可能会导致GDP平减指数会同时高于CPI与PPI

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  支出法视角的实际GDP核算与平减指数核算过程则相对简单表2)。从支出法视角看,GDP由四部分构成:居民消费、政府消费、固定资本形成存货与净出口。其中,居民消费细分项基本是按照相应的居民消费价格指数缩减,只有银行中介和保险服务、自有住房服务例外。但投入产出表数据显示这两项在居民消费中的占比只有10%左右(2012年),因此影响不大,居民消费对应的平减指数可近似视为是CPI。政府消费分为两部分,固定资产折旧按固定资产投资价格指数缩减,其余部分按照居民消费价格指数缩减。固定资产形成主要是按照投资价格指数缩减,计算机软件投资特殊,使用居民消费价格指数中的服务项目价格指数缩减。存货使用生产者出厂价格指数缩减。净出口较为复杂,需要分别对商品出口、商品进口、服务出口与服务进口缩减。

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  从核算过程看,似乎支出法核算主要是按CPI与PPI进行平减。但我们尝试的结果显示,从支出法估测GDP平减指数的可行性较低首先,支出法核算的GDP平减指数跟生产法核算结果并不完全相同,由于国内GDP核算以生产法为准,这意味着支出法核算的平减指数跟统计局公布的数据有所偏差,尤其是最近几年偏差明显加大,如2015、2016年统计局公布的平减指数为0.09%与1.14%,但支出法计算结果是1.05%与0.05%(图13)。其次,在支出法核算过程中,对应的主要的价格缩减指数是固定资产投资价格指数与消费价格指数。尽管PPI与固定资产投资价格指数趋势较为一致,但严格讲仍有差异(图14)。再次,净出口价格指数并无数据公布,需要自己测算。其中的服务进口价格指数难以获得,考虑到发达经济CPI较低,我们在服务进口价格指数零增速的假设下,估测得到净出口价格指数,结果显示增速波动非常大,要远高于CPI与PPI增速(图15)。最后,按照各分项的权重及对应的价格指数,我们拟合了GDP平减指数,显示拟合效果并不理想。如果是全部四项支出项加总,结果与GDP平减指数偏差较大(图16)。考虑到存货与净出口规模较小且价格指数误差较大,如果只是消费与投资加总,效果相对较好,跟GDP平减指数增速走势基本吻合但数据略低(图17)。如果以PPI平减固定资本形成,得到的结果类似(图18图19),这说明从支出法视角看,GDP各分项均也并非严格按照CPI或PPI的对应项目调整。

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  四

  估测:从CPI、PPI到GDP平减指数

  我们尝试构建GDP平减指数与CPI、PPI之间的数量关系,以便为GDP平减指数预测提供参考。之所以使用CPI与PPI,一是因为CPI与PPI是关注度最高的指标,二是因为两者的预测方法已经较为完善。估测步骤分为三步。首先,查找GDP平减指数与CPI、PPI之间的数量关系;其次,分别预测CPI与PPI走势;最后,预测GDP平减指数走势。

  首先,我们尝试使用回归方法,查找GDP平减指数与CPI、PPI之间的数量关系。考虑到无论是宏观经济背景还是GDP平减指数与CPI、PPI之间的关系,2012年之后跟之前均有所差异,使用样本是2012年-2017年的季度数据。被解释变量是GDP平减指数同比增速,解释变量是CPI与PPI同比增速。截距项未通过显著性检验,R2接近0.97,CPI与PPI同比系数在1%水平显著,模型效果整体较好。CPI与PPI同比回归系数分别为1.02与0.37,表明GDP平减指数对CPI变动更为敏感,这跟经验数据也较为一致。

  其次,分别预测CPI与PPI走势。对于CPI与PPI同比增速的预测,一个简便的表达式是,上月同比增速+本月环比增速-上年本月环比增速。前两项已知,因此核心变量是环比增速。对于CPI,由于环比增速季节性较为明显,可以使用历史均值法推测,这也是市场通常使用的预测方法。对于PPI,环比增速的季节性要弱一些,但可利用的信息似乎也只有过去信息,将环比增速视为近似是上月同比增速与上年本月同比增速的函数,则PPI同比增速可表示为上月同比增速与上年本月同比增速的函数,因此可以建立回归方程进行预测。

  最后,在前述两步基础上,预测GDP平减指数走势。这里涉及的问题是,CPI、PPI与GDP平减指数的公布频率并不一致,前两者为月度数据,GDP平减指数为季度数据。因此对于每个季度,需要将CPI与PPI先取月度均值作为季度增速。对于年度数据,由于各季度GDP在全年占比并不相等,需要按上年各季度权重加总得到。另外,在计算得到GDP平减指数后,可结合GDP实际增速的预测,推测名义GDP增速,严格意义上的表达式为(1+GDP平减指数)×(1+GDP实际增速),简化形式是GDP平减指数+GDP实际增速。

  五

  展望:2018年GDP平减指数及名义增速

  按照上述方法,这里初步估测了2018年的GDP平减指数及名义GDP增速。CPI同比全年均值大概2.4%左右;一至三季度增速相对平稳;2、3月份虽然增速较高,但1月同比增速只有1.5%拉低了一季度均值;四季度增速可能略有回落。PPI同比全年均值3.5%左右,二季度由于上年基数较低可能会有所反弹,但下半年预计将会重新回落。

  对于GDP平减指数增速,预计全年走势先升后降,四个季度分别为3.9%、4.2%、4.0%与3.0%。全年平减指数增速3.7%左右,较上年的4.05%有所回落。假设GDP实际增速6.7%,则对应的GDP名义增速10.7%附近,较上年的11.2%回落近0.5个百分点。即便考虑测算误差因素,2018年名义GDP增速很可能也在10%以上。这一水平跟《政府工作报告》中按财政预算赤字率与赤字规模推算的GDP名义增速水平差距并不十分明显。

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