国内宏观经济周报:宏观去杠杆的效果展望

1评论 2018-04-03 10:13:20 来源:文涛宏观债券研究 作者:黄文涛董敏杰徐灼 打板族爽了!

  摘要

  我们的情景预测分析显示,2018-2020“防范化解金融风险攻坚战”期间,非金融部门宏观杠杆有望回落到2013年的水平,金融部门杠杆也有望企稳。在我们预测的“一般情形”中,2018-2020年非金融部门杠杆率稳中有降,2020年回落至225%左右的水平。分母方面,尽管经济窄幅波动和温和回落仍属政策合意区间、并且当前“稳增长”的政策诉求相对较弱,但守住“6.5%左右”和“2020年翻番”的经济增速目标仍对稳杠杆和降杠杆有重要意义。通货膨胀方面,3%的CPI目标上限需要关注,同时也应当谨防通缩风险导致的债务负担加重。分子方面,一定规模的债务净增意味着保持信贷适度增长、满足实体经济部门的合理融资需求,因此去杠杆应避免过快过激而导致金融压抑、有损“金融服务实体经济”的正常功能。利率水平过高可能导致利息费用负担加重,不利于去杠杆,而放松货币政策以降低利率,也会刺激加杠杆行为,因此保持稳健中性的货币政策定力、避免收紧和放松的政策预期,应当作为“防范化解金融风险攻坚战”期间的政策常态。

  高频数据监测显示,发电耗煤再度回落。生产方面,发电耗煤增速回落,高炉开工率回升,浮法玻璃产能利用率回升,尿素企业开工率持平。价格方面,上游原油价格回升,铁矿价格回落、煤炭价格回落,中游钢铁价格回落,有色金属价格分化,水泥和玻璃价格回升。库存方面,上游原油库存分化、铁矿石库存回升,煤炭库存分化,中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面,汽车零售恢复,商品房销售较弱。

  流动性方面,本周央行资金净回笼,市场资金利率整体回升;十年国债收益率回升;人民币对美元升值;4月13日当周逆回购到期量为200亿,无MLF到期。

  重要新闻梳理:中央全面深化改革委员会召开第一次会议。会议强调规范金融机构资产管理业务,提出设立上海金融法院,加强非金融企业投资金融机构监管。3月制造业PMI当月回升、趋势稳中略降。考虑季节性因素所导致的指标短期回升,经济活动或总体呈现平稳回落的态势,一季度经济数据可能略弱于2017年同期和四季度,但经济运行的窄幅波动并不足以构成政策转向的充分理由,以“防范化解重大风险”作为重中之重、稳健中性的货币政策有望持续。

  正文

  深度思考:宏观去杠杆的效果展望

  防范化解金融风险攻坚战是当前金融工作的重中之重,2018-2020年“重大攻坚战”期间,宏观杠杆率有望从“稳杠杆”向“去杠杆”逐渐过渡。基于历史数据和谨慎性原则,我们测算了2018-2020年中国宏观杠杆率的可能变动情况。导致宏观杠杆率变动的因素包括:一、经济增长:实际GDP增加体现了可以用于偿债的实际收入增长;二、通货膨胀:可以导致实际债务贬值和实际利率降低,从而减轻债务负担;三、利息费用:当期发生而未支付的利息提高了代偿债务余额;四、债务净增:扣减历史债务偿还后的新增债务净借入,对应实体经济的当期融资需求;五、债务减记:包括违约、债转股、破产清算等直接减少债务存量的非偿还性经济活动。我们构建了悲观、一般、乐观三种情景,通过对历史数据的测算,设定了2018-2020年居民、企业、政府、金融部门关于这些因素的可能变动情况[1],从而估算“防范化解重大风险攻坚战”期间宏观杠杆的可能变动路径。

  我们的情景预测分析显示,2018-2020“防范化解金融风险攻坚战”期间,非金融部门宏观杠杆有望回落到2013年的水平,金融部门杠杆也有望企稳。在我们预测的“一般情形”中,2018-2020年非金融部门杠杆率稳中有降,2020年回落至225%左右的水平。悲观情形下非金融部门宏观杠杆率仍会有所上升,乐观情形下非金融杠杆能有更大幅度的下降。一般情形下,2018-2020年宽口径估算的金融部门杠杆率[2]基本企稳,悲观情形上升,乐观情形逐步回落。从导致杠杆率变动的宏观因素来看,经济中高速增长是促使杠杆率回落的最重要因素、其次是通货膨胀。新增债务净借入是导致杠杆率上升的最主要因素,利息费用其次。在各种情形下,2018-2020年间这四个因素有望共同解释非金融部门、金融部门杠杆率变动的绝大部分。分母方面,尽管经济窄幅波动和温和回落仍属政策合意区间、并且当前“稳增长”的政策诉求相对较弱,但守住“6.5%左右”和“2020年翻番”的经济增速目标仍对稳杠杆和降杠杆有重要意义。通货膨胀方面,3%的CPI目标上限需要关注,同时也应当谨防通缩风险导致的债务负担加重。分子方面,一定规模的债务净增意味着保持信贷适度增长、满足实体经济部门的合理融资需求,因此去杠杆应避免过快过激而导致金融压抑、有损“金融服务实体经济”的正常功能。利率水平过高可能导致利息费用负担加重,不利于去杠杆,而放松货币政策以降低利率,也会刺激加杠杆行为,因此保持稳健中性的货币政策定力、避免收紧和放松的政策预期,应当作为“防范化解金融风险攻坚战”期间的政策常态。

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  二

  高频数据跟踪:发电耗煤再度回落

  2.1 上游:价格原油升煤铁落,能源库存分化

  本周(3月30日)CRB现货指数环比回落0.55%,RJ/CRB现货指数环比回落0.46%。原油价格回升,库存分化。OPEC一揽子原油价格环比回升1.01%,WTI与布伦特原油期货结算价周环比回升1.00%和1.97%。库存方面,上周EIA原油库存环比回落0.09%,API原油库存环比回升1.19%。

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  煤炭价格回落,库存继续分化。本周环渤海动力煤综合平均价格指数571元/吨,环比上周回落。6大发电集团煤炭库存可用天数(直供总计)(3月30日)较上周回升0.02天;六港口炼焦煤库存环比回落7.42%。

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  铁矿石价格回落,库存回升。3月30日铁矿石综合价格指数、国产矿价格指数、进口矿价格指数环比分别回落2.36%、3.47%、1.48%。港口库存本周环比回升1.22%。

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  2.2 中游:发电耗煤再度回落

  钢铁价格回落,库存回落,高炉开工率回升。本周(3月30日)Myspic钢铁综合价格指较上周回落1.27%,其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动-1.68%、-0.26%、-1.36%。库存方面,主要城市冷轧库存回落、热卷板库存环比回升。高炉开工率本周环比回升1.38%为64.50%。

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  有色金属价格分化,库存分化。本周(3月30日)LME、锡、镍价格分别环比变化0.93%、-1.97%、2.16%、2.35%、1.58%、2.72%。库存方面,本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动20.56%、0.78%、0.76%、-1.18%、4.30%、-1.32%。

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  其他行业中,发电耗煤增速回落,3月下旬发电耗煤同比增速-0.72%。水泥价格回升,3月30日全国水泥价格指数周环比回升0.60%;分区域看,东北、华东、西北、西南水泥价格回升,中南水泥价格回落,华北水泥价格持平。尿素企业开工率持平,本周山东尿素企业开工率持平为65.37%。玻璃价格指数回升,本周(3月30日)环比回升0.25%,浮法玻璃产能利用率环比上升0.28%为70.37%。

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  2.3 下游:汽车零售恢复,商品房销售较弱

  下游需求方面,汽车零售恢复, 3月第三周汽车零售同比回升13.4%。商品房销售较弱,3月下旬30大中城市商品房成交面积同比增速-40.12%,其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为-48.94%、-30.03%、-48.74%。

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  2.4 总结:发电耗煤再度回落

  从高频监测数据看,发电耗煤再度回落。生产方面,发电耗煤增速回落,高炉开工率回升,浮法玻璃产能利用率回升,尿素企业开工率持平。价格方面,上游原油价格回升,铁矿价格回落、煤炭价格回落,中游钢铁价格回落,有色金属价格分化,水泥和玻璃价格回升。库存方面,上游原油库存分化、铁矿石库存回升,煤炭库存分化,中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面,汽车零售恢复,商品房销售较弱。

  三

  流动性观察:市场资金利率整体回升

  本周央行资金净回笼。央行货币政策工具方面,本周公开市场操作货币投放0亿、回笼1600亿,公开市场操作货币净回笼1600亿。4月13日当周逆回购到期量为200亿, 无MLF到期。

  市场资金利率整体回升。本周(3月30日)1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为3.4425%、4.1911%、5.1905%、4.9106%,环比上周分别变化84.17、119.29、38.94、2.77个BP; 1个月和3个月回购利率分别变化58.02、-30个BP。隔夜、1周SHIBOR分别为2.6900%与2.9166%,环比上周分别变化14.7、5.46个BP。3月19日1、3、6个月同业存单发行利率分别为3.8375%、4.3250%、4.6200%,环比上周分别变动-50.94、-4.50与23.07个BP。R001-DR001之差为64.41个BP,环比上周变化56.77个BP;R007-DR007之差为108.63个BP,环比上周变化79.17个BP。

  十年国债收益率回升,人民币对美元升值。10年期国债到期收益率环比上周回升4.02个BP至3.7407%。汇率方面,美元兑人民币中间价为6.2881,即期汇率为6.2733,分别较上周升值0.618%与升值0.802%。

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  四

  每周要闻梳理

  4.1 深改委:加强金融监管

  3月28日,中央全面深化改革委员会召开第一次会议。会议强调规范金融机构资产管理业务,立足整个资产管理行业,坚持宏观审慎管理和微观审慎监管相结合、机构监管和功能监管相结合,按照资产管理产品的类型统一监管标准,实行公平的市场准入和监管,最大程度消除监管套利空间,促进资产管理业务规范发展。会议提出设立上海金融法院,完善金融审判体系,营造良好金融法治环境。要围绕金融工作服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革的任务,发挥人民法院的职能作用,对金融案件实行集中管辖,推进金融审判体制机制改革,提高金融审判专业化水平,建立公正、高效、权威的金融审判体系。会议强调,加强非金融企业投资金融机构监管,要坚持问题导向、补齐监管短板,明确企业投资金融机构服务实体经济的目标,强化股东资质、股权结构、投资资金、公司治理和关联交易监管,加强实业与金融业的风险隔离,防范风险跨机构跨业态传递。

  4.2 3月PMI数据:当月回升,经济一季度或稳中略降

  3月制造业PMI指数51.5%,环比回升1.2个百分点,连续20个月位于荣枯线上方;非制造业商务活动指数为54.6 %,环比回升0.2个百分点。

  生产需求回升,趋势稳中有降。生产指数53.1%,环比回升2.4个百分点;需求方面,新订单指数53.3%,环比回升2.3个百分点;在手订单指数46.0%,环比回升1.1个百分点;新出口订单51.3 %,环比回升2.3个百分点,结束此前连续两个月位于荣枯线以下的水平;进口指数51.3 %、环比回升1.5个百分点。总体看,生产需求当月均有所回升,但近期变动趋势都呈现稳中有降的态势。

  原材料价格指数走平。3月主要原材料购进价格指数53.4 %,环比持平。一季度平均原材料价格指数相比2017年四季度和去年同期水平均有所回落,这与我们生产资料价格涨幅回落并导致PPI下行的预期一致。

  产成品库存、原材料库存回升。原材料库存指数为49.6 %,环比回升0.3个百分点;产成品库存指数47.3 %,环比回升0.6个百分点。从近期走势来看,产成品库存指数从2017年9月的局部低点逐步回升,原材料库存指数从2017年12月的局部低点逐步回升。考虑到各地供暖季陆续结束、环保限产或逐步退出,叠加春节后复工,或导致生产和库存修复。

  大企业PMI回升,中、小企业重回扩张区间。3月大、中、小企业PMI分别为52.4%、50.4%、50.1%,分别回升0.2、1.4、5.3个百分点。其中大企业近期仍处于2017年9月高点后的下降趋势之中,中型企业近期围绕50%波动,小企业涨幅较大。考虑到连续三年2月份小企业PMI均处于低点,且3月有较大回升,小企业PMI本月的扩张或主要由节后复工的季节效应所致。

  总体看,3月制造业PMI趋势稳中略降,一季度平均水平相比2017年同期和四季度均有小幅回落,生产、需求分项均呈现类似的变动特征。考虑季节性因素所导致的指标短期回升,经济活动或总体呈现稳中略降的态势,一季度经济数据可能略弱于2017年同期和四季度,但经济运行的窄幅波动并不足以构成政策转向的充分理由,以“防范化解重大风险”作为重中之重、稳健中性的货币政策有望持续。

  [1] 由于篇幅原因,情景预测的具体假设设定略去。

  [2] 具体测算数据参考《一花一世界,一图一宏观》系列产品。

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