美债收益率走高的乐与忧

1评论 2018-04-09 11:05:56 来源:中国商务新闻网 "A股豪门"操盘术曝光!

  2018年以来,在经济加速增长、通胀和加息预期升温背景下,以10年期美债收益率为代表的长期利率强势走高,收益率曲线逐渐陡峭化。这给美国资本市场和经济增长带来了惊喜,当然,也有困扰。中国银行(行情601988,诊股)国际金融研究所日前在北京发布的《2018年二季度经济金融展望报告》指出,随着中长期利率上升,美国已进入利率上涨周期。

  多因素推动美债收益率攀升

  在2017年美联储三次加息的背景下,10年期美债收益率不升反降,从年初的2.45%降至年末的2.4%,货币政策传导机制并不顺畅。进入2018年,美国长期国债收益率一扫前期颓势,大幅上涨。截至3月21日,10年期国债收益率的绝对水平从年初的2.46%攀升至2.89%,最高时一度达到2.94%。同期,20年期和30年期国债收益率分别上涨40和35个基点。国债收益率曲线在形状上日益陡峭化,长期国债收益率上涨速度快于短期国债收益率。10年期与2年期国债之间的利差扩大使市场定价机制逐渐回归正常化。

  美国经济加速增长和通胀预期增强带动美债收益率走高。观察美债收益率和GDP历史数据,可以发现美国债收益率走势与宏观经济走势呈现较为紧密的关系。在经济即将进入复苏和繁荣期、通胀预期上升时,美国债收益率通常会走高,而且收益率曲线形状趋于陡峭。在经济萧条或衰退期来临前则相反,国债收益率将跟随经济增长下行,收益率曲线形状将更加扁平化。以2008年爆发的国际金融危机为例,随着美国经济增速下行,一方面量化宽松政策和美联储降息并举,10年期与2年期国债利差从2008年初的1.03%逐渐降至0.6%;另一方面,充裕的流动性并未全部流入实体经济和信贷市场,美国经济面临“流动性陷阱”问题。穆迪报告显示,至2017年底,美国非金融企业现金和流动投资达到1.9万亿美元,比2016年底增加约5%,占GDP的10%,企业宁愿持有现金或进行短线投资也不愿开展长期投资或设备更新。随着美国经济增长逐渐加速,国债收益率水平和曲线形状逐渐发生变化,向常态化回归,有利于吸引资金流向实体经济领域。预计在美国总统特朗普推动的减税、增支和放松金融监管等举措下,2018年美国经济将延续良好表现,实现小幅加速增长。良好的经济增长前景和减税后企业盈利的改善进一步提高了国债收益率。

  除经济增长前景外,影响美国债收益率的因素还包括通胀预期、美国债供需情况和全球货币政策走向等。年初以来,上述因素的变化也带动了美债中长端收益率的较快上扬。一是美国通胀水平逐渐抬头,加息预期升温。2018年1月美国核心CPI同比增长1.8%,超过预期,逐渐接近2%的目标水平;美国就业市场表现良好,失业率维持在4.1%的低位,劳工薪资稳定增长,基本达到充分就业水平。受此利好影响,美联储3月加息预期逐渐升温,国债市场提前对此进行了反映。二是美债供给边际增速超过需求。从需求端看,美联储逐渐缩减资产负债表规模,对到期国债不再续买或缩小购债规模,国债市场需求增长乏力;供给端方面,新税改导致美国政府财政收入减少,最新达成的预算协议使当前的支出上限提高约3000亿美元,新财年美国预算赤字规模扩大。为了筹资,美国财政部于2月21日发行了1790亿美元债券,其中3个月和6个月期国债中标利率更是创下2008年以来新高,投标倍数则跌至2008年以来新低。国债市场的供需不平衡导致美债收益率持续攀升。三是欧债收益率上行带动美债收益率提高。2017年以来,欧元区经济超预期好转,从今年1月份开始欧洲央行已缩小购债规模,货币政策存在转向预期。在此背景下,欧盟主要国家债券收益率波动上行,英国、德国和法国10年期国债收益率年内分别增加24、5和13个基点(截至3月20日),由于欧美金融市场的联动性和金融产品的替代性,在一定程度上带动了美债收益率上行。

  美联储货币政策走势可判

  2018年美国长期利率中枢将大概率上移,影响长期利率走势的两个重要变量是通胀预期和美联储货币政策走势,后者决定着实际利率中枢。

  首先看美国通胀走势。从影响通胀的供需两方面看,供给端主要是负面影响,美联储逐渐收紧货币政策,货币供应量边际增速下降将抑制物价过快抬升。需求端更多是利好因素:一是经济增长加速、市场情绪好转、减税政策的实施将刺激居民消费和企业投资需求增加,物价将继续上涨。二是目前美国已基本达到充分就业水平,未来经济继续增长将带动薪资水平快速上涨,物价也将相应提升。2016年美国非农企业月度平均时薪环比增长0.22%,最近三个月已上升至0.26%,未来可能继续提速。三是美国的贸易保护主义进一步升温,3月初特朗普宣布对美国进口钢铁产品征收惩罚性关税,不可避免地导致本国钢铁和铝产品及其下游消费业产品价格攀升,带动通胀快速提升。四是随着全球经济加快复苏,各国物价水平普遍提升,国际大宗商品价格逐渐回暖将引发输入型通胀。综合考虑供给和需求因素,预计需求端影响将占据上风,年内美国通胀将继续走高,核心CPI将逐渐接近或达到2%目标水平。

  在市场上,盈亏平衡通胀率通常被用来衡量对通胀的预期。盈亏平衡通胀率等于国债名义收益率和通胀指数国债(TIPS)名义收益率之差,代表投资者对承担通胀风险需要的补偿。数据显示,2016年初美国10年期通胀指数型国债显示的未来10年预期通胀率仅为1.55%,而到2018年3月9日已升至2.12%,说明市场对未来通胀预期逐渐升温。

  从货币政策走势看。通胀预期走高和经济增长加快将支持美联储延续货币政策正常化进程,而且美联储主席鲍威尔上任之后的国会首秀讲话也出乎市场意料,其比前任耶伦更偏鹰派。鲍威尔高度认可减税政策,认为利好影响将持续两年,经济将变得更加强劲;虽然没有直接预测今年加息次数,但却预计未来将进一步渐进加息,认为市场波动不会阻止加息步伐。因此,从这个角度看,预计今年美联储将加息3~4次,联邦基金利率将落在2%~2.5%区间。而且,按照2017年9月份公布的缩减资产负债表计划,今年美联储将缩减4200亿美元的资产负债表。根据高盛估计,缩表将使得美国10年期国债收益率在今明两年分别上升15和10个基点。

  2017年以来,10年期国债收益率平均比联邦基金利率高1.3%,考虑到愈加陡峭化的收益率曲线斜率,预计该趋势将延续。因此,预计到2018底10年期国债收益率有很大可能处于3.3%~3.8%区间。如果加息3次,可能的长期利率中枢在3.45%左右;如果加息4次,可能的长期利率中枢将在3.65%左右。目前这个情形发生的概率更大。

  美国长期利率上涨利弊兼有

  先看对实体经济的利弊。从实体经济角度看,长期利率走高对经济的影响主要通过房地产按揭贷款、企业融资成本和银行息差三个渠道,前两个渠道对应利率绝对水平,后一个渠道对应斜率的变化。

  美国庞大体量的住房按揭贷款市场主要采用固定利率定价,贷款年限一般是15年和30年,按揭利率根据10年期国债收益率加风险溢价定价。所以,随着作为基价的10年期国债收益率水平提升,按揭市场利率也将水涨船高,对购房需求有阻碍作用。当然,这也需视所处的经济周期时点综合而定,如果在经济周期的初期阶段,经济增长预期会刺激购房需求;如果在经济周期的中晚期,随着利率水平抬升未来经济增长的不确定性加大,会抑制购房需求。从目前美国所处阶段看,已经连续8年实现经济正增长,复苏周期远超历史平均水平,但内在复苏动力并不足,没有明显的科技创新,劳动生产率增速下降,美国正处于经济复苏周期的后半段,因此利率上涨对购房需求和房地产投资有一定的抑制作用。

  此外,长期利率提升还将增加企业债务负担,威胁金融稳定。据国际货币基金组织估算,总计拥有近4万亿美元资产(约占美国公司总资产22%)的美国公司,在借款成本大幅上升、流动性紧张的背景下,资产负债表将变得脆弱。其中22%的公司的付息能力处于2008年金融危机爆发以来最低水平,10%的公司可能无力用盈利覆盖利息支出,企业面临破产重组风险,将制约创新投入和长期经济增长。

  从斜率角度看,国债收益率曲线逐渐陡峭化将增加商业银行净息差和盈利。商业银行借短贷长结构和资产负债期限以及在利率上升周期的资产敏感性特征,有利于提高净息差收入和盈利能力,反过来为实体经济提供更多支持。反之,如果收益率曲线更加扁平化,对净息差有负面作用。目前看,在减税、增支等需求政策的刺激下,美国经济在短期将稳固增长,通胀将逐渐回归目标水平,收益率曲线将继续趋于陡峭化,对银行业盈利是利好。

  长期利率绝对水平的提高作为美联储货币正常化的一个预期结果,会抑制通胀过热,延缓经济增长的时间,对实体经济利弊兼备,取决于评断的视角。而收益率曲线斜率日益陡峭化对实体经济总体上有利。综合看,长期利率上涨市场机制在经济周期中的一种行为方式,应该辩证地对其进行分析。

  再看对资本市场的影响,则是更偏于负面。从资本市场和金融稳定角度看,长期利率走高对债市影响偏负面,对股市影响关键看处于经济周期的哪个阶段。

  今年2月初美国三大股指短期内大幅回调,其中一个重要原因是美国国债收益率快速走高。美国股市能在经济复苏疲弱态势下连续九年回升,背后重要驱动因素是量化宽松政策。美联储通过采取降息、大规模资产购买、扭曲操作等措施将长短端利率都压至较低水平,扭曲了利率定价机制。多余的流动性为了追求更高的收益率,疯狂涌入股市,造成股市不断膨胀,估值逐渐偏离实体经济。目前形势逐渐发生变化,长期收益率水平逐渐抬升。按照股市估值的贴现模型,在股息或盈利增长不变的前提下,无信用风险收益率抬升将降低股市现值;另一方面,如果美国公司的盈利增速大幅上升,可以抵消由长期利率上升带来的负面影响,股市仍有上升的空间。然而,如果美联储加息过快,有可能造成美国经济增速趋减,资产价格泡沫则可能会以较快的速度破灭。高盛近日做了一个极端情境下的压力测试,模拟发现,如果美国10年期国债收益率上升至4.5%,将导致美国经济急剧放缓,2018年和2019年GDP增速将分别少增长0.5和1个百分点,同时将导致股市暴跌20%~25%。

  由于债券价格和债券收益率走势相反,随着长期利率水平攀升,债券价格将下跌,投资者持有债券将面临估值和账面损失,将抑制债券需求,债券发行量可能会减少。而且,为了给逐渐扩大的财政支出融资,填补财政缺口,国债收益率将进一步走高,将正式从过去的牛市周期进入熊市周期。

  而对汇市的影响取决于美国和其他国家的货币政策周期的节奏及其他相关因素。目前美国已进入利率上涨周期,而欧元区和日本尚未退出量化宽松货币政策,加息进程短期内不会开启,长期利率上升速度将慢于美国。因此,从汇率和利率的联动关系看,美国和欧盟、日本等经济体长期利差扩大将支撑美元汇率,决定美元指数的下限不至于太低。当然,影响美元汇率的因素较多,利差仅是其中一个因素。近期美国贸易保护主义和“去全球化”倾向加剧增加了全球复苏的不确定性,全球避险情绪浓厚。在特朗普宣布开征关税和科恩、蒂勒森等主要内阁成员辞职或被解职时,汇率市场都会出现明显波动,美元指数面临短期调整压力。在贸易战背景下,美国可能会遭遇主要贸易伙伴的报复和反制裁,出口可能会比进口下降得更快,贸易逆差将继续扩大,也将对美元指数形成压制。考虑到当前美元指数已进入调整周期,未来美国同时收紧货币政策和贸易政策可能会使美国经济短升长降,美元指数大概率将逐步下行。在此过程中,境内外利差的存在将确保美元指数下调不至于太快。

  总之,长期利率的上升幅度和速度对资本市场的影响不同,长期市场利率作为市场调节机制将在经济周期的不同阶段起到不同的作用。

关键词阅读:收益率波动 牛市周期 长期利率 国债收益率 加息

责任编辑:卢珊 RF10057
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