债基业绩启示录:不要用过去的错误惩罚现在的自己

1评论 2018-04-12 09:35:21 来源:国君固收 账户深套?试试这四个方法

  报告导读:

  一季度纯债型基金业绩虽然大幅增长,但从各方面数据来看,市场参与度实际上并不高,多数纯债型基金表现也不及中债指数。在收益率不断下行的过程中无动于衷,最终错过一轮大行情,本质上来说这就是心有执念,用过去的错误来惩罚现在的自己。

  债市牛陡行情特征显著。

  截止到昨日收盘,利率债方面,10年国债和10年国开(170215)收益率从高点分别下行29bp和48bp,1年期利率债收益率也下行50-90bp不等,整体呈现出牛陡行情,无论是短端加杠杆策略还是长端做波段,都有较好的收益。

  而信用债方面,虽然行情的启动慢于利率债,但是3月下旬伴随着同业存单收益率的大幅回落,信用债也迎来了一轮主升浪,3年以内高等级信用债收益率下行幅度在50-70bp,信用利差也出现了明显的压缩,目前3年左右的高等级品种信用利差重新回到09年至今中位数水平附近。

  在这样的大级别上涨行情中,债券型基金的表现如何?对18年接下来的投资策略有哪些启示?我们通过数据寻找线索。

  我们选取WIND口径下纯债型基金作为研究样本,对于分级基金仅保留A份额,用复权单位净值的变化加上管理费用以及托管费用来计算基金的年化收益率,并剔除部分异常值来获取最终的基金业绩的样本。最终研究结果如下所示:

  (1)18年一季度纯债型基金业绩如何?伴随着一季度收益率的快速下行,纯债型基金的业绩也快速回升。18年一季度纯债型基金年化收益率中位数为7.03%,较17年全年的中位数水平回升4.27个百分点,1/4分位、3/4分位以及最大值均明显高于17年全年。而一季度纯债基金年化业绩最小值大幅低于17年,主要原因可能是由于部分基金由于持仓个券发生信用事件导致净值大幅下跌。

  从业绩分布来看,18年一季度有数据的711只纯债型基金中,共有529只年化收益率大于6%,占比高达74.4%,而17年全年有数据的494只基金当中,仅有3只收益率高于6%,17年纯债型基金收益率多数分布在2-4%的区间。整体上来说,一季度纯债型基金业绩出现了明显改善。

  (2)市场参与度如何?加杠杆很普遍,加久期仍谨慎。一季度债市的上涨已经超过了普通的熊市反弹所能够解释的范畴,在这样一轮大级别的反弹面前,投资者参与程度如何?理论上来说,参与行情方法无外乎加杠杆、加久期、降评级三者之一,但是在资管新规即将出台、信用风险高发的压力下,采用降评级策略的投资者并不多,多数依然是采用前两种策略。

  从数据上来看,一季度广义基金的杠杆率出现了明显的抬升,同时从托管量数据也显示一季度广义基金大幅增持了短融和中票,这说明在流动性偏宽松的格局下多数投资者依然倾向于获取稳定的套息收益。从国开债的托管数据来看,一季度广义基金依然是整体减持的,即使是在收益率加速下行的2-3月份也没有出现明显的增持迹象。这说明实际上多数投资者对于加久期策略依然较为谨慎。

  (3)18年以来基金业绩中位数首次弱于指数。在17年熊市格局中,多数纯债型基金业绩跑赢中债财富指数,但是18年一季度纯债型基金的中位数却首次跑输。18年一季度中债综合财富总指数与中债综合财富1-3年指数年化收益率分别为7.54%和7.21%,均高于纯债型基金中位数7.03%的水平。

  跑输指数的重要原因在于久期。17年投资者在熊市中普遍采取缩短久期的策略,而中债财富总指数与中债综合财富1-3年指数加权平均剩余期限约为4.7年和2年,久期偏长,因此多数债基表现好于指数。

  但是进入18年一季度以来,虽然市场有所回暖,但出于对监管和货币宽松可持续性的担忧,投资者对于未来走势依然半信半疑,操作上久期依然偏低,导致最终业绩不及指数表现,甚至不及2年期左右的短久期中债指数。因此虽然表面上来看基金业绩出现了大幅的增长,但这种涨幅实际上不及市场自身的涨幅,实际上说明投资者参与度并不够。

  (4)货基开始大幅跑输债券型基金。17年熊市氛围中,债基货基化是提升基金业绩排名较为有效的一种办法。数据上,货币基金以及短期理财型基金17年也始终跑赢纯债型基金,并且在跌幅最大的四季度两者的差距拉到最大,全年来看,货币基金及理财基金收益率中位数高于纯债型基金约1.4个百分点。而18年以来,纯债型基金开始大幅超越货币基金以及理财型基金,一季度年化收益中位数高于货币基金及理财型基金2.4-2.6个百分点。

  值得关注的地方在于一季度理财型与货币基金的收益率差距明显拉大。理财型基金相比较于货币基金而言,一方面负债端稳定性更高,另一方面受到的监管约束比货币基金要小(公募基金流动性管理规定对货币基金投资范围做了较为严格的限制),因此资产配置上也比货币基金更为激进。

  一季度资金利率出现了明显的回落,但是同业存单回落幅度不及资金利率,导致两者息差处于本轮熊市以来较高水平。换言之,1年以内的收益率曲线比较陡峭,因此对于久期更长的理财型基金来说,收益率也开始与货币基金拉开差距(17年两者差距在2-7bp,18Q1走扩至20bp)。叠加理财型基金未来不得新增的预期,短期做大存量的需求较强,规模因此出现明显增长,而这也增加了同业存单的配置需求,带来3月下旬同存和信用债利率的大幅下行。

  (5)投资者分歧依然较大。从各季度纯债型基金业绩的标准差情况来看,17年以来随着熊市的蔓延,投资者策略上的分歧开始逐步减小,业绩标准差也开始回落,而四季度随着收益率攀升试图抄底做多的人越来越做,导致基金业绩标准差明显走高。18年一季度纯债型基金的业绩标准差较17年四季度有所回落,但仍然处于本轮熊市以来的高位。说明在一季度基本面不明朗、监管尚未落地的情况下,虽然市场行情较好,但较为谨慎的投资者依然大有人在。

  整体上来说,一季度债市行情虽然波澜壮阔,基金业绩也明显上涨,但是从各个方面来看,投资者对于行情依然较为犹豫,实际上参与度不高,导致纯债基金业绩表现反而不及中债指数。那么一季度基金业绩表现给了我们什么启示?

  过去的经验教训并不一定能用于现在。根据我们路演反馈来看,多数人都踏空了一季度长端利率大幅下行的行情。根本原因在于经过17年抢反弹不断亏钱的经验教训之后,18年以来投资者对于熊市反弹已经不再抱有任何期待,在收益率不断下行的过程中无动于衷,最终错过一轮大行情。本质上来说这就是心有执念,用过去的错误来惩罚现在的自己。对于金融市场来说,唯一不变的就是不停的改变,过去的经验教训并不一定适合现在。

  18年利率中枢大幅上行的风险降低,维持短久期策略难以适用于今年。17年债券型基金做出业绩无外乎三种方法:短久期不折腾、抓对熊市反弹、二级债基靠股票赚钱,其中最简单最普及的方法就是第一种。但是对于18年来说,策略上需要发生一些变化。目前处于牛熊难辨之际,但即使18年仍是熊市,从基本面角度而言,也很难出现类似于17年10年国开中枢上行100bp的行情,抓熊市反弹的成功率和安全边际会比17年高很多。更何况,收益率曲线已经出现明显陡峭化,如果继续维持17年的短久期策略业绩排名会有下滑风险,“债基货基化”的策略很难用于18年,组合久期需要适当拉长。

  机会和风险并存,防踩雷重要性空前凸显。18年市场行情虽然明显好于17年,但是依然有基金受到个券信用事件影响业绩大幅下滑,在把握好大势的同时信用债防踩雷的重要性不言而喻。整体上,18年信用风险将比17年有过之而无不及,一方面是民企尾部风险依然居高不下,另一方面伴随着资管新规的落地,融资依赖性行业信用风险可能会有增长,如地产、城投、建筑等。因此防踩雷对于基金业绩表现依然至关重要,个券风险把握不可或缺。

  我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

  国泰君安(行情601211,诊股)证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯

关键词阅读:债指数 债收益率 久期 基金业绩 债型

责任编辑:卢珊 RF10057
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