券商属性更强的医药转债——敖东转债上市定价分析

1评论 2018-04-13 08:30:39 来源:华尔街见闻 黄金三角

  摘要:首日上市价位预计106元,综合来看,作为券商转债的替代品,此次转债无论是流动性还是质押属性均不是配置首选(长证、国君更佳),但如果有低点介入机会,投资者可以考虑少量配置。目前正股估值并不贵,我们谨慎看好其券商影子股的身份,在未来能持续分享广发证券(行情000776,诊股)的业绩红利。

  转债投资建议

  首日上市价位预计106元。以4月12日收盘价计算,转债对应的转股价值98.3元,该平价附近的杭电、国祯、赣锋等转债估值分化不小,部分个券由于正股下跌目前估值仍在修复期,考虑到此次转债没有质押融资功能,对投资者的吸引力相对偏弱,与长证转债最有可比性,若以8%溢价率估算,首日上市价位106元。

  吉林敖东(行情000623,诊股)作为老牌药企,拥有业内传统厂商所不具备的金融属性,相比于主营的医药业务,投资收益所带来的回报更为丰厚。受制于新建产能周期与建设进度,短期医药板块业绩弹性不强,未来两三年投资看点还是集中于金融资产的业绩表现。我们认为这几年是证券行业业绩的相对低点,但是在目前金融严监管的背景下,暂时还看不到行业盈利预期改善的条件和催化剂,同时广发作为大券商中少有的民营背景企业,未来可能会承受一定的监管压力。

  综合来看,作为券商转债的替代品,此次转债无论是流动性还是质押属性均不是配置首选(长证、国君更佳),但如果有低点介入机会,投资者可以考虑少量配置。目前正股估值并不贵,我们谨慎看好其券商影子股的身份,在未来能持续分享广发证券的业绩红利。

  债基本要素

  转债基本要素

  敖东转债此次发行规模24.13亿,流动性尚可。转债条款整体来看中规中矩,与市场主流并无两异。以4月12日正股收盘价计算,转债对应的转股价值为98.3元。

  转债申购情况

  此次发行原股东优先配售12.28亿,占比50.9%,其余11.85亿留予公众投资者网上申购。打新规模达9500多亿,大幅超出申购平均水平(5000-6000亿),最终中签率0.12%。

  正股分析

  吉林敖东主要从事中成药、化学药的研发、制造与销售,同时在保健食品、种植领域也有涉猎。经过多年发展,公司已经成为产业链完整的综合性制药企业,近年来随着新药推出以及产能扩张,收入稳步增长,13-17年复合增长率达到11%。公司的营收结构整体简单明晰,主要来源于中成药与化学药,医药作为核心业务板块,对收入的总贡献率始终维持在95%以上。

  “金融+产业”双支柱驱动,支撑业绩增长。在医药主业之外,吉林敖东早期投资的金融资产也带来了丰厚的回报,公司作为广发证券A股第一大股东,目前持有其16.43%股份,得益于自身强大的金融属性,近年来投资收益显著增厚了公司利润,对业绩的贡献力度也逐渐加大,2017年公司实现对广发证券投资收益14.49亿元,占期末利润总额的比重达到75%。可观的投资收益带动了利润回升,当年归母净利润同比增长12%至18.6亿元。

  从产品盈利能力来看,吉林敖东化学药毛利率水平(80%+)要明显高于中成药(50%+),同时各类产品毛利率变动相对稳定,若以绝对水平来衡量各药种在厂商间的差异并不大,影响综合毛利率的变量在于产品结构,公司目前中成药销售占比还比较大,一定程度上制约了整体盈利表现,在与同业上市公司竞争中不占优势。

  未来投资看点

  通过拆分利润构成,吉林敖东医药板块利润常年稳点在3个亿左右,且整体利润贡献率不高,多数年份仅在20%出头,整体盈利表现与投资收益高度相关。公司目前产能利用合理,募投的新建项目建成时间节点在2019年末至2020年,真正投产可能要等到2021年,我们预计短期内公司医药板块业绩弹性不强,看点不多,因此两三年内利润表现还是将依赖于广发证券的业绩。

  从基本面来看广发证券估值合理,在经历行情惨淡、交易低迷的2016年之后,2017年投行、资管与自营业务表现亮眼,营收与利润双增,净资产收益率领先行业平均4个百分点,整体表现在上市券商中位居前列。站在当前时点,我们倾向于广发未来业绩会进一步向上拓展,因此公司现有业绩所对应的估值提供了较为足够的安全边际,谨慎看好正股未来的表现。

  风险提示

  金融监管趋严,股市成交量持续低迷

关键词阅读:券商 杭电 医药板块 医药主业 转债条款

责任编辑:卢珊 RF10057
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