券商属性更强的医药转债——敖东转债上市定价分析

1评论 2018-04-13 08:30:39 来源：华尔街见闻黄金三角

　　摘要：首日上市价位预计106元，综合来看，作为券商转债的替代品，此次转债无论是流动性还是质押属性均不是配置首选（长证、国君更佳），但如果有低点介入机会，投资者可以考虑少量配置。目前正股估值并不贵，我们谨慎看好其券商影子股的身份，在未来能持续分享广发证券(行情000776,诊股)的业绩红利。

　　转债投资建议

　　首日上市价位预计106元。以4月12日收盘价计算，转债对应的转股价值98.3元，该平价附近的杭电、国祯、赣锋等转债估值分化不小，部分个券由于正股下跌目前估值仍在修复期，考虑到此次转债没有质押融资功能，对投资者的吸引力相对偏弱，与长证转债最有可比性，若以8%溢价率估算，首日上市价位106元。

　　吉林敖东(行情000623,诊股)作为老牌药企，拥有业内传统厂商所不具备的金融属性，相比于主营的医药业务，投资收益所带来的回报更为丰厚。受制于新建产能周期与建设进度，短期医药板块业绩弹性不强，未来两三年投资看点还是集中于金融资产的业绩表现。我们认为这几年是证券行业业绩的相对低点，但是在目前金融严监管的背景下，暂时还看不到行业盈利预期改善的条件和催化剂，同时广发作为大券商中少有的民营背景企业，未来可能会承受一定的监管压力。

　　综合来看，作为券商转债的替代品，此次转债无论是流动性还是质押属性均不是配置首选（长证、国君更佳），但如果有低点介入机会，投资者可以考虑少量配置。目前正股估值并不贵，我们谨慎看好其券商影子股的身份，在未来能持续分享广发证券的业绩红利。

　　转债基本要素

　　敖东转债此次发行规模24.13亿，流动性尚可。转债条款整体来看中规中矩，与市场主流并无两异。以4月12日正股收盘价计算，转债对应的转股价值为98.3元。

　　转债申购情况

　　此次发行原股东优先配售12.28亿，占比50.9%，其余11.85亿留予公众投资者网上申购。打新规模达9500多亿，大幅超出申购平均水平（5000-6000亿），最终中签率0.12%。

　　正股分析

　　吉林敖东主要从事中成药、化学药的研发、制造与销售，同时在保健食品、种植领域也有涉猎。经过多年发展，公司已经成为产业链完整的综合性制药企业，近年来随着新药推出以及产能扩张，收入稳步增长，13-17年复合增长率达到11%。公司的营收结构整体简单明晰，主要来源于中成药与化学药，医药作为核心业务板块，对收入的总贡献率始终维持在95%以上。

　　“金融+产业”双支柱驱动，支撑业绩增长。在医药主业之外，吉林敖东早期投资的金融资产也带来了丰厚的回报，公司作为广发证券A股第一大股东，目前持有其16.43%股份，得益于自身强大的金融属性，近年来投资收益显著增厚了公司利润，对业绩的贡献力度也逐渐加大，2017年公司实现对广发证券投资收益14.49亿元，占期末利润总额的比重达到75%。可观的投资收益带动了利润回升，当年归母净利润同比增长12%至18.6亿元。

　　从产品盈利能力来看，吉林敖东化学药毛利率水平（80%+）要明显高于中成药（50%+），同时各类产品毛利率变动相对稳定，若以绝对水平来衡量各药种在厂商间的差异并不大，影响综合毛利率的变量在于产品结构，公司目前中成药销售占比还比较大，一定程度上制约了整体盈利表现，在与同业上市公司竞争中不占优势。

　　未来投资看点

　　通过拆分利润构成，吉林敖东医药板块利润常年稳点在3个亿左右，且整体利润贡献率不高，多数年份仅在20%出头，整体盈利表现与投资收益高度相关。公司目前产能利用合理，募投的新建项目建成时间节点在2019年末至2020年，真正投产可能要等到2021年，我们预计短期内公司医药板块业绩弹性不强，看点不多，因此两三年内利润表现还是将依赖于广发证券的业绩。

　　从基本面来看广发证券估值合理，在经历行情惨淡、交易低迷的2016年之后，2017年投行、资管与自营业务表现亮眼，营收与利润双增，净资产收益率领先行业平均4个百分点，整体表现在上市券商中位居前列。站在当前时点，我们倾向于广发未来业绩会进一步向上拓展，因此公司现有业绩所对应的估值提供了较为足够的安全边际，谨慎看好正股未来的表现。