低头买债 更需抬头看路

1评论 2018-04-13 09:48:50 来源:屈庆债券论坛 作者:华创债券团队 "A股豪门"操盘术曝光!

  

  债市投资策略方面,我们认为,随着近期债市进入僵持阶段,相较于追逐稍纵即逝的短暂交易机会,我们更应该把眼光放长远一些,看清目前债市面临的各种因素的边际变化。至少从目前来看,二季度债市确定性的利多越来越难以寻觅,更多存在于预期层面,反倒是利空因素在不断增加,无论是基本面、流动性、监管、供给压力、还是全球货币政策,都在朝着对债市不利的方向发展,因此我们建议机构逐步获利了结,等待债市方向的进一步明朗化。

  第一,低头买债,更需抬头看路。最近一段时间债券市场进入了僵持阶段,利率缺乏明确的方向,无论是通胀的不及预期、海外的地缘政治风险加剧、还是监管的加速执行,对市场的影响都相对有限,利率进入了快速下行后的震荡整理期。在这样一个阶段,我们更应该对今年以来影响市场的核心因素的变化进行一个梳理,以便对未来的方向进行更好的判断。

  1、央行货币政策基调真的边际放松了吗?我们认为没有。一方面,春节和两会期间的流动性投放主要意在维稳,并不能证明央行意在货币政策宽松。另一方面,随着两会接近尾声,央行从3月20号起就开始持续在公开市场回笼流动性,至今共计净回笼流动性近6000亿,如果央行真的意在宽松,没有必要在公开市场持续收钱。而且从超储率的角度看, 3月末的超储率可能已经重新回到了1.5%左右,从超储率的绝对水平来看与去年基本持平,并未出现显著放松的迹象。后期随着缴税时点的来临,资金面大概率趋紧,因此对资金面依然不可掉以轻心。

  2、迟迟等不到的监管落地是否意味着放松?恐怕并不是。需要明确的一点是,暂时不出政策不意味着后续没有政策要出,监管没有边际收紧也不意味着未来会放松。随着春节和两会的结束,机构调整和人员安排逐渐落定,新的监管架构和人事任命预示着未来监管的协调性和一致性会进一步加强,二季度监管必然会重回快车道。近期随着银保监1号文和《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》的下发,预示着新一轮监管已经开始,无论是从力度上还是从态度上,监管一直以来传达出来的信号都是十分明确的,不可对监管的缓和抱不切实际的幻想。

  3、经济基本面真的趋势下行了吗?至少目前还看不到这一迹象。近期随着新开工季的逐渐启动,我们看到上游库存和大宗价格都开始有所改善,表明下游需求只是推迟,而并没有出现明显的恶化。从已经公布的3月经济数据来看,PMI反映出工业生产并未明显减弱,因此我们认为目前还看不到经济基本面趋势下行的拐点。

  4、贸易战和地缘政治风险影响有多大?不可忽视,但不必过度担忧。从实际影响来看,中美贸易战还停留在预期层面,第一阶段的关税政策尚未真正实施,未来如何发展仍存在高度不确定性。我们倾向于认为中美贸易战不会全面爆发,最终双方还是会通过谈判来化解争端,毕竟贸易战的结果必然是两败俱伤,是双方都不愿意看到的。中东地缘政治问题由来已久,未来如果美国真的出兵叙利亚,可能会短期推升避险情绪,对债市有一定情绪上的利好,但从中期来看,中东地缘政治危机大多伴随着油价的大涨,油价飙升对通胀的实际影响比避险情绪的短期影响要持久且显著的多。因此我们认为对贸易战和中东地缘政治风险不可忽视,但不必过度担忧。

  第二,湖南压减投资项目严查债务,城投流动性压力和估值风险需重视。近期湖南省政府通知要求各地应按照“停、缓、调、撤”的原则压减投资项目,并切实做好政府性债务甄别核实工作,是近期继新疆严查地方债务后的又一案例。从具体细节来看,本次通知非常严格,可能会导致基建增速放缓,但目前政府对经济的容忍度已有所上升,基建重要性下降,短期倒逼货币政策放松可能性很小。此外,地方政府债务管理趋严大背景下,城投流动性压力和估值风险无法回避。

  第三,美联储3月议息会议纪要比想象的更加鹰派,2018年加息4次的可能性正在进一步上升。美联储会议纪要显示几乎所有的委员均对美国经济和通胀的预期进一步乐观,认为税改和以及今年以来大额的扩张性财政政策有望进一步提振美国经济前景。同时,美联储考虑更改将“宽松”的货币政策措辞改为“中性或收紧”,货币政策措辞的变化意味着美联储加息的速度和幅度都可能有所不同。随着中美贸易战的可能影响逐步消退,美国通胀的进一步回升,美联储年内加息4次的概率逐步提高,需警惕未来美联储加息节奏快于预期的风险。

  周四债券市场交投活跃,收益率整体先上后下,全天来看变化不大。国债期货先跌后涨,尾盘大幅拉升,全天收涨。后期我们关注:

  第一,低头买债,更需抬头看路。最近一段时间债券市场进入了僵持阶段,利率缺乏明确的方向,无论是通胀的不及预期、海外的地缘政治风险加剧、还是监管的加速执行,对市场的影响都相对有限,利率进入了快速下行后的震荡整理期。在这样一个阶段,我们更应该对今年以来影响市场的核心因素的变化进行一个梳理,以便对未来的方向进行更好的判断。

  1、央行货币政策基调真的边际放松了吗?我们认为没有。今年以来支撑债市交易行情的一个非常重要的因素就是央行一直维持了资金面的相对宽松,既包括春节前的定向降准实施和CRA操作,也包括两会期间央行持续通过公开市场净投放流动性。但这是不是意味着央行货币政策基调就转向宽松了呢?我们认为其实并没有。一方面,春节和两会期间的流动性投放主要意在维稳,并不能证明央行意在货币政策宽松。另一方面,随着两会接近尾声,央行从3月20号起就开始持续在公开市场回笼流动性,至今已逾三周,共计净回笼流动性近6000亿,如果央行真的意在宽松,没有必要在公开市场持续收钱。而且从超储率的角度看,根据我们的计算,虽然1月末和2月末在定向降准和CRA的影响下,超储率一度维持在1.7%左右,但随着CRA操作的到期和央行公开市场的持续净回笼,3月末的超储率可能已经重新回到了1.5%左右,从超储率的绝对水平来看与去年基本持平,并未出现显著放松的迹象。后期随着缴税时点的来临,资金面大概率趋紧,因此对资金面依然不可掉以轻心。

  2、迟迟等不到的监管落地是否意味着放松?恐怕并不是。监管放松的预期是支撑本轮交易行情的另一重要因素,确实从1月中旬到4月初,监管层没有再出台过什么重要的监管文件,这也使得市场对监管收紧的担忧不断缓和。但需要明确的一点是,暂时不出政策不意味着后续没有政策要出,监管没有边际收紧也不意味着未来会放松。随着春节和两会的结束,机构调整和人员安排逐渐落定,新的监管架构和人事任命预示着未来监管的协调性和一致性会进一步加强,二季度监管必然会重回快车道。近期随着银保监1号文和《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》的下发,预示着新一轮监管已经开始,无论是从力度上还是从态度上,监管一直以来传达出来的信号都是十分明确的,不可对监管的缓和抱不切实际的幻想。

  3、经济基本面真的趋势下行了吗?至少目前还看不到这一迹象。虽然年初以来高频数据显示上游行业库存出现了明显的上升,拖累大宗商品价格也出现了一定程度的回落,但我们认为这主要受春节较晚和两会会期较长影响,使得今年的新开工季有所推迟。近期随着新开工季的逐渐启动,我们看到上游库存和大宗价格都开始有所改善,表明下游需求只是推迟,而并没有出现明显的恶化。从已经公布的3月经济数据来看,PMI反映出工业生产并未明显减弱,因此我们认为目前还看不到经济基本面趋势下行的拐点。

  4、贸易战和地缘政治风险影响有多大?不可忽视,但不必过度担忧。近期中美贸易战和中东地缘政治危机持续搅动市场避险情绪,但从实际影响来看,中美贸易战还停留在预期层面,第一阶段的关税政策尚未真正实施,未来如何发展仍存在高度不确定性。我们倾向于认为中美贸易战不会全面爆发,最终双方还是会通过谈判来化解争端,毕竟贸易战的结果必然是两败俱伤,是双方都不愿意看到的。中东地缘政治问题由来已久,未来如果美国真的出兵叙利亚,可能会短期推升避险情绪,对债市有一定情绪上的利好,但从中期来看,中东地缘政治危机大多伴随着油价的大涨,油价飙升对通胀的实际影响比避险情绪的短期影响要持久且显著的多。因此我们认为对贸易战和中东地缘政治风险不可忽视,但不必过度担忧。

  第二,湖南压减投资项目严查债务,城投流动性压力和估值风险需警惕。根据凤凰网财经的报道,近期湖南省政府下发《关于压减投资项目切实做好甄别核实政府性债务有关工作的紧急通知》,通知要求各地应按照“停、缓、调、撤”的原则压减投资项目,并切实做好政府性债务甄别核实工作,这也是近期继新疆严查地方债务后的又一案例。对此,我们认为:

  1、本次湖南债务核实政策较为严格。从媒体披露的内容来看,通知主要要求:各地全面梳理摸排项目建设和债务风险情况,并制定项目与投资压减方案;再次甄别核实地方政府债务,不得混淆企业经营性债务和政府公益性负债;抓好落实整改。从具体细节来看,本次通知非常严格,比如“对于不属于中央重点项目与12件民生实事和省报告明确的项目,未开工建设的,一律停建;虽已开工建设,但停止之后无重大影响的,一律暂缓;已开工建设且停建会造成重大影响的项目,要从严调减投资规模等”。

  2、地方政府债务管理趋严大背景下,城投流动性压力和估值风险需警惕。今年以来地方债务管理延续了去年以来趋严的态势,3月底财政部发布了23号文规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为,4月底中央财经委员会第一次会议提出以结构性去杠杆为基本思路,分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来。而目前非标融资受阻,金融机构合作更加谨慎并且要求成本上升,债券投资者仍在观望,信用收缩背景下城投流动性压力和估值风险无法回避。

  3、政府严查地方政府债务和PPP项目,短期会导致基建增速放缓,但目前政府对经济的容忍度已有所上升,基建重要性下降,短期倒逼货币政策放松可能性很小。

  第三,美联储3月议息会议纪要比想象的更加鹰派,2018年加息4次的可能性正在进一步上升。北京时间4月12日凌晨2点,美联储公布了3月议息会议纪要,从纪要中可以看出,美联储要比想象的更加鹰派。会议纪要公布后,美元指数短线拉升近15点,并一度由跌转涨,而现货黄金则回吐部分日内涨幅。我们认为,市场需要关注会议纪要中透露出的几点问题:

  几乎所有的委员对经济和通胀的预期都较为乐观。会议纪要显示,所有委员一致认为,美国通胀将在未来数月内上升至通胀目标2%、并将稳定在该水平附近,同时,美国通胀确实在逐渐回升,虽然环比有所下滑,但是3月通胀数据显示美国CPI同比增速已经达到2.4%,为近13个月的最高增速,核心通胀也回升至2.1%。同时从此前公布的2月PCE数据也能看到,美国通胀很快便会达到美联储2%的目标。近期由于中东局势紧张以及沙特对油价抬升的暗示,油价的快速上行也将进一步支撑美国通胀的提高。同时,所有决策者一致认为,经济前景已经在最近数月得到强化,预计第一季度GDP疲软是暂时性的。委员们认为税改和最近的联邦预算合并在一起,预计将在未来几年对经济产生重大推动。表明美联储对美国经济和通胀的预期更为乐观,将支持逐步加息。

  美联储考虑更改货币政策措辞,货币政策目标正在悄然变化。会议纪要显示,FOMC委员们正在考虑在未来的声明中更改对于货币政策的措施从“宽松”改为“中性或收紧”,美联储货币政策措辞已经连续十年没有发生变化,即使2014年退出QE,2015年开始加息,2017年开启缩表,美联储对货币政策的表述均是“宽松”,宽松的货币政策目的为刺激经济增长,并在此基础上逐步实现货币政策正常化,因此,加息速度和幅度都是有限的。但是“收紧”的货币政策目的更多的是防止经济过热,这时美联储加息的速度和幅度将大有不同。此前我们曾经对比过本轮加息与前几轮加息的区别,发现本轮加息美联储更为谨慎,速度更慢。因此,如果美联储货币政策措辞变为“中性或收紧”,表明货币政策目标将发生变化。

  美联储加速收紧的可能行越来越大,警惕2018年四次加息的到来。首先,对于经济和通胀的预期支持美联储渐进加息,而会议纪要也显示,大量决策者认为经济前景保证美联储在未来数年加快加息步伐;其次,货币政策措辞的变化也会使货币政策执行发生变化,“中性或收紧”的货币政策更加激进;最后,对于市场预期加息可能加快对美股市场造成的波动性,委员们表示尚未让对此感到惊慌失措,同时预计市场波动性将回归常态。因此美联储加速收紧的可能行越来越大,警惕2018年四次加息的到来。

  贸易战可能构成经济下行风险,但是仅钢关税不会危及美国经济。对于潜在的贸易战风险,会议纪要显示:“委员们并不认为钢铁和铝关税不会对美国的经济前景产生重大影响。但是部分委员认为,其它国家的报复行为以及贸易政策相关的不确定性对美国经济构成下行风险。”但是,近期中美贸易战正在逐步平息,中国应美国要求扩大金融市场,降低汽车关税并不刻意追求贸易顺差,特朗普也对此表示感谢。因此,中美爆发贸易战的可能性并不大,危及美国经济的可能性也不大。另外,美国曾多次对叙利亚发射导弹,并没有对美国经济和市场产生趋势性的影响,因此,我们认为,只要美国没有和叙利亚乃至俄罗斯发生全面战争,该风险事件的冲击也将逐步消退。

  综合而言,美联储会议纪要显示其对美国经济和通胀的预期进一步乐观,认为税改和以及今年以来大额的扩张性财政政策有望进一步提振美国经济前景。同时,美联储考虑更改货币政策措辞,“中性或收紧”的货币政策措辞将意味着美联储加息的速度和幅度或有所不同。随着中美贸易战的可能影响逐步消退,美国通胀的进一步回升,美联储年内加息4次的概率进一步提高,需警惕未来美联储加息节奏快于预期的风险。

综上所述,我们认为,随着近期债市进入僵持阶段,相较于追逐稍纵即逝的短暂交易机会,我们更应该把眼光放长远一些,看清目前债市面临的各种因素的边际变化。至少从目前来看,二季度债市确定性的利多越来越难以寻觅,更多存在于预期层面,反倒是利空因素在不断增加,无论是基本面、流动性、监管、供给压力、还是全球货币政策,都在朝着对债市不利的方向发展,因此我们建议机构逐步获利了结,等待债市方向的进一步明朗化。

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