从历史上三次中东战争 看油价对中美通胀形势的影响

1评论 2018-04-16 10:09:22 来源:明晰笔谈 作者:明晰笔谈 海航创新 A股最亮的星!

正文

  通胀大体可以分为需求拉动和成本推动两大类型。2017年12月美国税改政策落地,企业税从35%削减至21%。在税改的刺激下,消费和投资需求增加,推动工资和物价上行,形成需求拉动型通胀。北京时间 4月14日清晨,美国总统特朗普宣布,美国已联合英国和法国对叙利亚政府军掌控的军事设施实施精准打击。地缘政治紧张局势的不断升级将会推动国际油价节节攀升,进而推动各国生产成本上涨,并传导至下游消费品,形成成本推动型通胀。综上,多重因素叠加,难改今年再通胀预期。在本文接下来的部分,我们将梳理历史上两伊战争、海湾战争和叙利亚内战时的情况,探讨目前叙利亚局势下国际油价的可能变化及对通货膨胀的影响,并测算不同油价下中美通胀的高点和中枢。

  历史上三次战争时的油价和通胀情况

  两伊战争及其影响:1978年底,世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化,该国的石油出口受到破坏,此时又爆发了两伊战争,石油产量从每天580万桶骤降到100万桶以下,打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱平衡。油价从1979年的每桶13美元猛增至1980年的34美元,并持续了半年之久。在石油价格飞涨的情况下,石油进口国的经济出现滞胀。1978年至1980年间,主要工业化国家的通货膨胀都大大加剧,产出增长普遍放慢,失业率普遍上升。以美国为例,美国GDP同比从1978年的5.6%迅速下降至1980年的-0.2%,CPI同比从1978年的7.6%快速上升至1980年的13.5%,陷入滞胀危机。

  海湾战争及其影响:1990年8月,伊拉克因攻占科威特而遭受国际经济制裁,使得伊拉克的原油供应中断,国际油价急升至42美元的高点。美国经济在1990年第三季度加速衰退,并拖累全球,使全球GDP增长率在1991年跌破2%。然而,国际能源机构表现出了更为成熟的控制能力,及时启动了紧急计划,每天将250万桶的储备原油投放市场,使原油价格在一天内就暴跌10多美元。以沙特阿拉伯为首的欧佩克也迅速增产,很快稳定了世界油价。总的来看,此次危机对世界经济的冲击较小。

  叙利亚内战及其影响:2011年1月下旬,叙利亚爆发了大规模的反政府示威,并于3月15日升级为武装冲突,进入内战状态。随后多国驱逐叙利亚外交官,在西方大国的打压下,叙利亚的生存状况不断恶化。2017年4月7日,美国总统特朗普下令对叙利亚境内一处机场实施定点军事打击。此次空袭是叙利亚内战爆发六年来,美国对叙政府军首次实施直接军事打击,导致避险资产价格急速飙升,布伦特原油价格一度超过55美元/桶。实际上,叙利亚产油量在供给端中占比较少,最高时仅为年均40万桶/日,且伊朗等其他中东产油国具有替代效应,因此油价的升高并非来源于石油产量的减少,而是由于对未来中东地缘政治紧张形势升温的预期。

  回顾历史,三次战争均引发了石油价格的快速上涨,并推动主要的石油进口国形成通胀。此次叙利亚武装冲突是2011年叙利亚内战的延续,同样是与中东地区地缘政治动荡有关,与上述三次战争的情况具有一定的相似性。目前叙利亚局势难言缓和,北京时间4月14日,美国联合英法,在短短一小时内对叙利亚境内多处高价值目标发动精确打击。未来一旦武装冲突升级为全面战争,将会对国际油价造成较大影响,进而推动主要石油进口国的通胀加剧,历史可能重演。国际能源署(IEA)总裁比罗尔4月12日在接受采访时也表示,地缘政治紧张局势影响着原油价格,如果紧张局势持续,油价还会继续上涨。总之,叙利亚武装冲突作为一大偶然因素将会助力2018年再通胀。在接下来的部分,我们将对不同油价情景假设下中美的通胀进行测算。

  对不同油价假设下中美通胀的测算

  中国油价向通胀的传导机制及通胀测算

  我国在统计CPI时,没有单独列出能源CPI分项,因此油价在CPI中没有直接权重,而是在交通和通信分项下的交通用燃料和居住分项下的水电燃料中间接体现。同时,油价上涨将在一定程度上带动大宗商品价格上涨,从而对食品价格、其他服务等产生一定影响。我们接下来的测算思路是:首先根据历史上中国CPI同比和油价的关系,得到油价与CPI的回归方程,然后基于这一回归方程估算当油价分别为60、70、80美元时2018年中国通胀的中枢和高点。

  选取2009年1月至2018年4月这一时间段,然后CPI对WTI原油期货价格进行回归,结果如表1所示。回归方程为:

  CPI=0.038WTI-0.53

  WTI原油期货价格的系数为0.038且显著,含义是油价变动10个单位时,CPI变动0.38%。

  接下来,我们用原油价格的不同情景假设来估计中国通胀的高点和中枢。我们假设原油三种价格表现:60美元/桶、70美元/桶以及80美元/桶,根据回归方程可以得到估算公式如下:

  (CPI1-CPI0)/(WTI1-WTI0)=0.038

  2017年上半年油价呈现下跌趋势,6月左右达到最低点,然后下半年开始有所回升。由于较强的基数效应,预计原油价格增速将在2018年中达到高点,并相应地带动CPI达到高点。同时,我们分别选取2017年全年平均油价水平、2017年下半年平均油价水平、2017年第四季度平均油价水平作为油价中枢,测算结果见表2.

美国油价向通胀的传导机制及通胀测算

  与中国CPI不同,美国CPI中能源CPI是一个重要分项,且权重较高,故油价的变化在能源CPI中直接体现出来,并对总CPI产生直接影响。因此,我们采用与中国通胀不同的测算思路,具体步骤如下:首先测算能源CPI在总CPI中的权重;其次对油价与能源CPI进行回归,得到油价变动对能源CPI变动的影响;最后,回归系数与权重之积即表示油价变动对总CPI的影响。需要注意的是,这里所测算的CPI不同于美联储2%通胀目标所指的CPI。

  采用2009年1月至2018年4月的数据进行测算,结果显示,能源CPI在全部CPI中的权重系数约为0.089。然后用能源CPI对WTI原油期货价格进行回归,结果如表3所示。回归方程为

  CPIenergy= 0.25WTI-18.93

  WTI原油期货价格的系数为0.25且显著,含义是油价变动10个单位,能源CPI变动2.5%。综合之前得到的能源CPI在全部CPI中的权重为0.089可知,油价变动10个单位,最终反映为美国CPI变动(0.25*0.089*10)%=0.22%。

  接下来,我们用原油价格的不同情景假设来估计美国通胀的高点和中枢。我们假设原油三种价格表现:60美元/桶、70美元/桶以及80美元/桶,根据回归方程可以得到估算公式如下:

  (CPI1-CPI0)/(WTI1-WTI0)=0.022

  2017年上半年油价呈现下跌趋势,6月左右达到最低点,然后下半年开始有所回升。由于较强的基数效应,预计原油价格增速将在2018年中达到高点,并相应地带动CPI达到高点。同时,我们分别选取2017年全年平均油价水平、2017年下半年平均油价水平、2017年第四季度平均油价水平作为油价中枢,测算结果见表4.

  今年年初以来,经济保持温和复苏的态势,叠加近日中东地缘政治动荡下国际油价有上涨趋势的影响,通胀兼具必然性和偶然性,因此我们仍然坚持再通胀的预期,预计今年通胀水平高于去年,从我们上面的测算来看,油价上涨对美国的通胀冲击更加明显,对中国的影响受到食品价格的扰动,存在不确定性。根据我们的测算如果在中性点情景下,美国CPI将从现在的2.4上升到2.6以上,如果油价继续上升至接近80美元,那么CPI可能上升到2.8以上,在此背景下,美联储很可能选择4次加息。对于国内,由于交通运输价格占CPI权重低,所以油价直接冲击不明显,但考虑到输入性通胀的整体影响,特别是劳动力价格进入长周期上涨阶段,通胀的压力并没有接触。所以,总的来说,在再通胀压力下,美国加息和缩表速度依旧,目前中美长期利率难言见顶。因此,我们认为国内10年国债收益率将在3.8%的中枢运行。

  市场利率

  4月13日,债券收益率长端走平。其中AAA中票1Y上行2BP,3Y走平,5Y走平;AA中票1Y下行2BP、3Y下行4BP、5Y走平;AA-中票1Y上行2BP、3Y走平、5Y走平。

  (1)【金发科技(行情600143,诊股):董事长遭证监会立案调查】

  4月13日,金发科技公告称,董事长收到证监会立案调查通知,该事项不影响公司日常管理、生产经营及偿债能力。(新闻来源:金发科技股份有限公司公告)

  相关债券:15金发MTN001

  (2)【武进经济发展集团:变更“18武进经发MTN001”募资用途】

  4月13日,武进经济发展集团公告称,拟变更“18武进经发MTN001”募资用途,本次变更不会对中期票据的付息和兑付构成影响。(新闻来源:武进经济发展集团公告)

  相关债券:18武进经发MTN001

  (3)【桐乡城建投:变更“18桐乡城投MTN001”募集资金用途】

  4月13日,桐乡市城市建设投资公告称,变更“18桐乡城投MTN001”募集资金用途,变更为置换水务集团贷款本息1500万元、城投集团本部贷款本息57461万元。(新闻来源:桐乡市城市建设投资公告)

  相关债券:18桐乡城投MTN001

  (4)【梅县建投:调整“2015梅县建投债”募集资金用途】

  4月13日,梅州市梅县区伟业基础设施建设投资公告称,拟对“15梅县建投债”募集资金用途部分进行调整,拟用募集资金补充流动资企2亿元。(新闻来源:梅州市梅县区伟业基础设施建设投资公告)

  相关债券:15梅县建投债

  (5)【南昌工业控股集团:变更“18南昌工业MTN001”募集资金用途】

  4月13日,南昌工业控股集团公告称,变更“18南昌工业MTN001”募集资金用途,2亿元用于下属子公司江西南缆集团营运资金需求,2.643亿元拟归还金融机构借款。(新闻来源:南昌工业控股集团公告)

  相关债券:18南昌工业MTN001

  (6)【开封发展投资:变更“17汴投绿色债”募集资金用途】

  4月13日,开封发展投资有限公司公告称,因募投项目工程进度与资金到位进度不匹配,为提高资金使用效率,拟变更“17汴投绿色债”募集资金用途。(新闻来源:开封发展投资有限公司公告)

  相关债券:17汴投绿色债

  (7)【东港城投:4月23日提前兑付“15东港城投债”】

  4月13日,东港市城市建设投资(集团)公告称,将提前兑付“15东港城投债”的本息,提前兑付日期定于2018年4月23日。(新闻来源:东港市城市建设投资(集团)公告)

  相关债券:15东港城投债

  (8)【仁投资控股:4月17日提前兑付“12梵投债”剩余本息】

  4月13日,铜仁投资控股公告称,将于4月17日提前兑付“12梵投债/PR梵投债”剩余本金并支付本期债券的应计利息。(新闻来源:铜仁投资控股公告)

  相关债券:12梵投债/PR梵投债

  (9)【内蒙古高新控股:提前兑付“12内蒙高新债”议案未获通过】

  4月13日,内蒙古高新控股公告称,此前召开持有人会议审议关于提前兑付“12内蒙高新债”的议案,因同意票未达到出席会议的债券持有人所持表决权三分之二以上,本次会议议案未获得表决通过。(新闻来源:内蒙古高新控股公告)

  相关债券:12内蒙高新债/PR蒙高新

  (10)【银川城投:4月27日召开“14银城投债”持有人会议】

  4月13日,银川城投公告称,将于4月27日召开“14银城投债”持有人会议,审议关于提前归还“14银城投债”募集资金的议案。(新闻来源:银川市城市建设投资控股有限公司公告)

  相关债券:14银城投债/PR银城投

  (11)【贵阳市公共住宅建设投资:提前偿还“12筑住投债”本息议案获通过】

  4月13日,贵阳市公共住宅建设投资公告称,持有人会议审议通过了《关于贵阳市公共住宅投资建设(集团)有限公司2012年贵阳市公共住宅建设投资有限公司公司债券提前偿还本息的议案》。(新闻来源:贵阳市公共住宅建设投资公告)

  相关债券:PR筑住投、12筑住投债

  (12)【隆鑫控股:质押资产向中国信达申请借款】

  4月13日,隆鑫控股公告称,以持有的上海丰华(集团)2000万股股权作质押向中国信达资产管理股份申请5.5亿元借款,已于4月12日完成股份质押登记手续。该事项不会对公司生产经营、财务状况及偿债能力产生不利影响。(新闻来源:隆鑫控股有限公司公告)

  相关债券:16隆鑫MTN00113隆鑫MTN001

  4月13日转债市场,平价指数收于87.80点,下跌0.59%,转债指数收于104.53点,下跌0.51%。64支上市可交易转债,除嘉澳转债、道氏转债停牌外,11支上涨,51支下跌。其中宝信转债(1.72%)、久其转债(1.64%)、航电转债(0.63%)领涨,太阳转债(-1.37%)、雨虹转债(-1.14%)、金禾转债(-1.09%)领跌。64支可转债正股,除嘉澳环保(行情603822,诊股)、道氏技术(行情300409,诊股)停牌以及雪迪龙(行情002658,诊股)、洪涛股份(行情002325,诊股)、海印股份(行情000861,诊股)、内蒙华电(行情600863,诊股)、航天信息(行情600271,诊股)横盘外,19支上涨,38支下跌。其中,宝信软件(行情600845,诊股)(3.54%)、久其软件(行情002279,诊股)(3.40%)、中航电子(行情600372,诊股)(2.49%)领涨,济川药业(行情600566,诊股)(-3.70%)、生益科技(行情600183,诊股)(-1.95%)、九州通(行情600998,诊股)(-1.93%)领跌。

  周五沪深两市同向变动,尾盘上证综指下跌0.66%,深证成指下跌0.37%。上周转债市场走势明显疲软,全周表现明显不及正股。我们在前面数篇周报中持续强调,短期转债市场的股性估值水平处于偏高位置,倘若正股未能走出持续向上行情,转债弹性缺乏难言性价比。从近几周表现来看,我们所担忧的情况正在发生,正股受外部因素压制走向区间波动,转债上攻乏力,且随着新券的发行逐步回复正常,溢价率成为制约转债走势的阻力,也随之推升了标的的波动程度。另一方面近期纯债市场的表现也使得参与转债市场的机会成本偏高,换句话说当下转债市场缺乏赚钱效应。因此我们再次重申密切关注股性估值的走势,其并非持续具有慢变量的特征,在部分时候其调整节奏可能较快。在关注估值走势的同时,转债绝对价格指标是当前择券主要考察的因素,低价标的依旧具有相对更高的性价比。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块其次则重点关注宝信转债、雨虹转债、康泰转债、航电转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、久其转债、杭电转债。

  利率债

  2018年4月13日,银行间质押回购加权利率全面下行,隔夜、7天、14天、1个月期分别变动了-1.77BP、-3.93BP、-2.73BP、-2.27BP至2.59%、2.79%、3.21%、3.74%。当日国债收益率全面下行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.79BP、-4.23BP、-3.92BP、-0.47BP至3.20%、3.37%、3.52%、3.71%。上证综指跌0.66%至3159.05,深证成指跌0.37%至10687.02,创业板指跌0.13%至1824.59。

  4月13日央行不开展公开市场操作,当日无逆回购到期,当日无MLF到期。

可转债

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

关键词阅读:CPI 转债市场 金发科技 1980年 回归系数

责任编辑:卢珊 RF10057
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