外资是如何抄底债市的?

1评论 2018-04-23 08:24:13 来源:招商宏观研究 作者:招商宏观研究 打板族爽了!

  今年以来十年期国债收益率降幅已达36bp,境外机构成功“抄底”,今年一季度增持人民币债券1575亿元,其中包含1056亿国债(占比67%)、310亿同存、99亿政金债、48亿中票。特别是今年1月份,境外机构在收益率高位大幅增持了国债。与其它机构进行对比,一季度商业银行减持国债1252亿,广义基金也仅增持了240亿国债,境外机构表现突出。

  目前境外机构在国债市场中占比已相较去年底提升0.88个百分点至5.85%,如果按照我们此前回归模型的静态估算结果,理论上一季度国债收益率的下行幅度中约有40%由境外机构贡献。当然实际影响效果可能远不及这一水平,但其边际作用仍不容忽视。

  客观数据说话,境外机构几乎完美“抄底”了债市,但可能并没有太多高明之处。除了我国债市开放政策效应的不断发酵之外,欧日央行继续扩表所促成的全球流动性扩张、全球资本流动走出危机之后的低谷为其营造了良好的外部环境,而在人民币汇率不再具备单边贬值压力甚至是阶段性走强的情况下,人民币债券所具备的较高收益无疑具有很强的吸引力。

  正如我们在此前多篇报告中所强调的,随着我国债券市场对境外机构开放程度的不断提高,境外机构对我国债券市场以及收益率水平均可能产生越来越明显的影响,在进行投资分析时有必要将境外机构的行为纳入框架之中,而这也正是我国债券市场发展过程中的一个必然的趋势。长期来看,随着国际主流债券指数对于在岸人民币债券的接纳,相较其它国家我国债券市场中境外占比水平还存在较大提升空间,而参照日本的经验,即便绝对占比水平低境外机构也可以通过积极参与交易对收益率产生明显影响。当然在短期内,汇率、利差、中美贸易摩擦、地缘政治事件等因素均可能对此带来一定不确定性。

  未来我们需要继续关注境外机构的动向,但万万莫欺少年穷!

  一、外资如何抄底人民币债券?

  在国内宽松流动性、全球避险情绪、定向降准等多重因素的轮番影响之下,我国十年期国债收益率自年初以来已累计下行36bp(截至4月20日),年初以来最大下行幅度则达到48bp;十年期国开债收益率年初以来累计下行46bp,最大下行幅度更是达到82bp。

  事实上,根据我们路演反馈的情况来看,大多数机构并未能完全参与这一波债券行情,但似乎境外机构是个例外。早在去年10月末,我们便在专题报告中指出在当时被“多杀多”恐慌情绪笼罩下的债券市场中,境外机构仍旧坚定增持人民币债券,我们在此前包括、等多篇深度报告中也反复强调,需要逐步重视、并在债券投资分析框架中纳入境外机构这一新的因素。

  从境外机构具体的增持节奏来看,截至今年3月末,境外机构持有的人民币债券资产已达到13049亿元,今年一季度境外机构增持规模达到1575亿元,相较2017年末持有规模的增幅达到约14%,而在2017年全年境外机构增持人民币债券规模仅为3477亿元,境外机构今年以来明显加快了增持节奏。而如果将外资行同样视为广义的境外机构,则目前广义境外机构持有的人民币债券总规模已达到17755亿元。

  从具体的增持券种来看,境外机构一季度仍是主要增持了人民币国债1056亿元,国债在其增持规模中占比达到67%,在其存量债券规模中国债占比也接近56%继续保持第一大券种。此外,境外机构在今年一季度还增持了310亿同业存单、99亿元政金债以及48亿元中票。

  更加具体的,境外机构究竟是在什么时候加仓了人民币债券、特别是人民币国债?我们通过下面的图可以一探境外机构抄底国债的路径,境外机构明显在今年1月份国债收益率高位进行了大幅增持,成功“抄底”。

  我们可以进一步对比一下其它类型机构在今年一季度对于国债的增持情况,境外机构的“抄底行为”显得更为突出。除了广义基金在3月份进行了积极增持(3月单月增持404亿元国债)之外,其它类型的机构并未参与,商业银行更是在3月份大幅减持了国债(单月减持1119亿元)。

  此外还需注意到的是,今年一季度国债的总托管量萎缩了164亿元,境外机构属于“逆势增持”。由于境外机构对于国债的积极购买,国债市场中境外占比今年以来累计提升0.88个百分点至5.85%,这相较2016年2月份央行发布3号文开放中长期境外投资者进入银行间债券市场时,已累计大幅提升3.17个百分点,不断刷新历史新高。

  在理想的静态情形下对境外机构的影响做一个估算。根据我们在此前报告中的回归模型,在假设其他条件完全不变的静态估算情况下,境外机构在国债市场中的占比每提升10个百分点,十年期国债收益率将被压低63bp左右,那么今年年初截至3月末国债收益率的下行幅度(相较去年底下行14bp)中,约有5.6bp是由境外机构“贡献”的,境外因素的贡献率理论上达到40%。当然,实际的影响幅度很可能达不到这么高,境外机构对人民币国债的增持可能并非本轮收益率下行的主要原因,但我们认为其在边际上仍是起到了一定的作用。

  二、除了开放政策,外资增持还有何动力?

  从客观数据来看,境外机构几乎完美“抄底”了人民币债券,那么我们不禁要问,境外机构是怎么做到的?

  正如我们在此前报告中所不断强调的:境外机构增持人民币债券的核心驱动力,仍旧在于我国债券市场开放政策政策效应的不断发酵。相关政策包括了此前对中长期境外投资者开放银行间债券市场、此后的“债券通”、放开外汇风险对冲、近期加快对外开放等等。但除此之外,境外机构对于增持人民币债券的动力何在?

  从全球整体的情况来看,虽然美联储早已进入加息周期之中,但全球流动性并未出现明显收缩。其中核心原因来自于欧日央行受制于国内复苏形势的不确定性目前仍旧维持一定的扩表速度,导致全球流动性在扩张,但扩张速度已由2016年中20%以上的同比增速下降至目前约15%。

  而全球国际资本流动也已走出危机之后的低谷,考虑到近年来新兴经济体经济增长的优异表现,这使得我们可以发现国际资本自2017年以来正在加快流入新兴经济体市场。

  资本流入也带动了相关货币的强势表现。

  而从我国自身的情况来看,境外机构本次能够成功“抄底”的经验可能并没有什么高明之处,在人民币汇率不再具备单边贬值压力甚至是阶段性走强的情况下,人民币债券所具备的较高收益无疑具有很强的吸引力。

  特别是对于主要基于配置需求的境外机构而言,在面对可以赚取利差甚至汇兑收益的时候,除了买入似乎并没有其它的选择。

  境外机构除了大量增持人民币国债之外,一季度还明显增持了同业存单,对于这一短期品种,境外机构增持的动机可能更是基于对人民币汇率走强预期的“顺周期”行为,而不会过多考虑未来存单利率的走势。

  三、重申对境外机构行为的重视

  正如我们在此前多篇报告中所强调的,随着我国债券市场对境外机构开放程度的不断加大,以及境外机构在我国债券市场中参与程度的不断提高,境外机构对我国债券市场以及收益率水平均可能产生越来越明显的作用,在进行投资分析时有必要将境外机构的行为纳入框架之中,而这正是我国债券市场发展过程中的一个必然的趋势。

  长期来看,随着国际主流债券指数对于在岸人民币债券的接纳,未来境外机构在我国债券市场(特别是国债市场)中的占比将得到进一步提升,在这一方面我国与其它国家相比还存在较大提升空间,即便参照较低的日本,未来仍至少有5个百分点的提升空间。

  在我们此前专题报告《全球视野中的日本债券市场》中我们也提到了有趣的一点,虽然境外机构在日本国债市场中占比相对较低,但却通过积极参与现货与期货交易对日本国债收益率产生了明显的影响,这可能对于投资者思考境外机构对我国债券收益率的影响也具备一定的借鉴意义。

  当然从短期的角度出发,境外机构增持人民币债券的节奏可能存在一定不确定性,这同样也主要来自于汇率与利差因素,中美贸易摩擦的不断升温以及地缘政治事件的冲击也可能对全球货物贸易与资本流动形势产生负面影响,我们需要继续紧密跟踪分析境外机构的动向,外资对于股票市场的预警意义在今年以来也得到一定体现,不应当忽视。

  最后需要再次强调的是:“万万莫欺境外机构少年穷!”

关键词阅读:抄底 回归模型 外资行 增持 招商

责任编辑:卢珊 RF10057
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