中兴通讯事件影响几何?

1评论 2018-04-23 13:57:54 来源:EBS固收研究 作者:EBS固收研究 弱市唯一赚钱方法曝光(干货)

  

  摘要

  4月16日,美国商务部宣布对中兴通讯(行情000063,诊股)为期7年的出口禁令,涉及零部件、商品、软件和技术领域,同时禁止向中兴通讯提供任何技术服务和支援。同时17日英国国家网络安全中心也发出通知,警告电信行业不要使用中兴通讯的设备;当前,中兴通讯所有的研发、生产项目以及供应链全部停产,已进入近休克状态。我们认为,整个事件对行业的冲击来自三方面:1)对中兴通讯持续生产能力的影响;2)对产业链上游的显著影响;3)对产业链下游的小幅影响。

  ◆ 对中兴通讯持续生产能力的影响:

  1)营业收入受损:

  拆分市场来看,国内和国际市场占比分别为56.9%和43.1%,而国内市场的毛利率仅35.52%,公司海外业务的减少会重创公司的盈利能力。

  按业务划分,禁令涉及的核心芯片威胁消费者业务和运营商网络业务,同时运营商网络的毛利率在各业务板块中处于最高水平。如果高毛利的运营商网络和消费者业务全部停止,公司营收和盈利受损严重。

  2)持续经营受威胁:由于核心芯片的备货覆盖周期不超过两个月,该时间段内禁令事件不能得到妥善解决,将威胁公司的持续经营能力。

  ◆ 对上游产业影响显著:

  通讯行业的上游主要是天线、射频电子器件和芯片;中游包括基站天线、接入网设备和光通信,以及包括中兴通讯此类设备制造商;下游主要是网建优化维护工程、电信运营和一系列应用,包括平台运营、智慧城市物联网车联网等。

  中兴通讯事件对国内外上游的供应商影响显著;一方面,回款难;另一方面,获得新订单难。

  ◆ 对下游产业影响相对有限:

  公司的下游客户主要是国内外主导大型运营商;可能影响主要运营商新建设备和存量设备的扩容,程度有限。

  但考虑到首先,国内三大运营商扩容体量再回落;其次,目前全球通信设备市场除了中兴通讯,仍有华为、爱立信、诺基亚三家主流供应商,产品和服务存在可替代性,因此产业链的运行不会被切断。

  1、中兴事件对产业链影响几何?

  4月16日,美国商务部宣布对中兴通讯为期7年的出口禁令,涉及零部件、商品、软件和技术领域,同时禁止向中兴通讯提供任何技术服务和支援。同时17日英国国家网络安全中心也发出通知,警告电信行业不要使用中兴通讯的设备;当前,中兴通讯所有的研发、生产项目以及供应链全部停产,已进入近休克状态。我们认为,整个事件对行业的冲击来自三方面:1)对中兴通讯持续生产能力的影响;2)对产业链上游的显著影响;3)对产业链下游的小幅影响。

  1.1、对中兴通讯持续生产能力的影响

  当前,中兴通讯(下称“中兴”或“公司”)研发和生产项目、以及供应链已全部停产,这无疑对公司和市场都是严重的打击。禁令事件对公司影响最大的是进口依赖度高的元器件,其中包括智能手机芯片、射频前端、高性能模拟、混合信号电路和功率半导体分立器件。原材料禁止停止后,直接威胁到公司自身持续生产经营的能力。

  1.1.1、营业收入受损

  从17年年报看,17年公司营业收入达1088.15亿元,归母净利润达45.68亿元,主要受益于全球运营商电信网络、海外手机类消费业务及政企收入的增长。首先,拆分市场来看,国内和国际市场占比分别为56.9%和43.1%,而国内市场的毛利率仅35.52%,可见海外市场的业务营收和毛利率方面均有优势。因此,在美国和英国相继发声后,公司海外业务的减少会重创公司的盈利能力。

  其次,按业务划分,禁令涉及的核心芯片主要是威胁消费者业务和运营商网络业务,其中运营商网络业务17年营收637.8亿元,消费者业务营收352.1亿元,占公司整体营收的90%以上。值得一提的是,运营商网络的毛利率在各业务板块中处于最高水平。如果高毛利的运营商网络和消费者业务全部停止,公司营收和盈利受损严重。

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  1.1.2、持续经营受威胁

  根据16年赛迪智库发布的《美国制裁中兴通讯事件的影响及应对措施》:在关键的芯片备货方面,一般情况下,整机厂商备货覆盖未来一个月,其元气代理商同样备货覆盖未来一个月。从16和17年年报中可见,中兴原材料存货的账面价值分别为47.73亿和50.48亿元,虽然较13-14年有所扩容,预计对芯片总采购额的占比有所提高,但中兴自备的芯片备货也很难超过两个月。若该时间内禁令事件不能得到妥善解决,这将威胁到中兴通讯的持续经营能力。

  1.2、对上游产业影响显

  通讯行业的上游主要是天线、射频电子器件和芯片;中游包括基站天线、接入网设备和光通信,以及包括中兴通讯此类设备制造商;下游主要是网建优化维护工程、电信运营和一系列应用,包括平台运营、智慧城市、物联网和车联网等。中兴通讯事件对上游影响显著,对下游的影响较轻。

  1.2.1、对国外上游供应商的影响较大

  中兴通讯作为全球第四大、中国第二大通信设备制造商,业务几乎覆盖了ICT的整个产业链。然而,公司约有20%-30%的上游元器件来自美国企业。其中,无线网络设备板块的高速 ADC/DAC、高性能锁相环、PA、FPGA;传输设备板块的高速光芯片、中高端光交换芯片;数据通信设备板块的高端路由器、高速接口芯片;手机终端板块的射频功放及滤波器都高度依赖于美国厂商。

  可见,美国几乎掌握了中国ICT产业链所需要的所有核心芯片,同时也受到禁令的显著影响。近几年,中兴通讯在美国芯片和设备上投入超过140亿美元,17年中兴通讯在Acacia收入占比达30%、在Oclaro收入占比达18%。业务中断合作,意味着这些供应商将失去巨大的收入来源,截至4月16日美国股市收盘,两家供应商分别暴跌35.97%和15.18%。同时,其他供应商如高通、Inphi、lumentum、Finisar、NeoPhotonics等也都受到了不同程度的冲击。

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  1.2.2、国内其他部件的上游供应商也将受到负面影响

  由于核心元器件缺失,整机生产无法顺利开展,在没有合适替代品的情况下,中兴通讯的相关产品的生产就会陷入停滞。这将给上游企业带来两方面的影响:

  一方面,回款难:正如前文的分析,如果禁令得不到妥善处理,中兴通讯的生产可能陷入停滞,上游供应商将面临回款风险。

  另一方面,新订单难:中兴和华为国内通信市场的龙头企业,中兴一旦停产,意味着短期订单需求的回落,上游企业短期寻求到新需求的可能性降低。

  中兴国内的上游供应商众多,部分是公司的关联方,非关联方主要有光迅科技(行情002281,诊股)、中际旭创(行情300308,诊股)、新易盛(行情300502,诊股)、通宇通讯(行情002792,诊股)和武汉凡谷(行情002194,诊股),主要分布在光器件、天线和射频领域。其中,光迅科技为国内光器件供应商,该行业的收入来源主要为华为、中兴和烽火三大国内设备商,中兴需求的停滞不利于公司业绩增长。中际旭创为国内光模块龙企业,已与国内外通信主设备商进行广泛合作,主要覆盖全面的5G基站光模块产品系列;虽然合作的国内外下游较多,但中兴事件影响了5G网络升级,这对光模块规模的增长造成了间接的影响。这两家上市公司股票上周分别下跌1.26%和12.04%。

  1.3、对国内下游产业影响相对有限

  从业务构成看,中兴是中国电信市场的主导通信设备供应商之一,与中国移动、中国电信和中国联通(行情600050,诊股)等国内主导电信服务运营商建立长期稳定的合作关系。在海外,公司已向全球160多个国家和区域的电信服务运营商和政企客户提供技术与解决方案。因此,除了消费者业务中终端主要是中兴自主研发生产之外,公司的下游客户主要是国内外主导大型运营商。从17年年报中可见,在4G、5G网络、有线领域OTN、核心路由器等核心产品方面,公司在国内三大运营商的市场份额有所提升。

  可能影响主要运营商新建设备和存量设备的扩容,程度有限:中兴目前在全球的电信设备市场份额约在1/10,而在国内市场中兴通讯市占率约为30%。如果中兴通讯供应中断,其他三家也不太可能迅速扩充产能以及时填补中兴通讯留下的市场空白。

  首先,国内三大运营商扩容体量再回落。从中国电信、中国移动和中国联通近年来的资本开支增长和结构看,移动通信网络的投资体量在回落,同时在全年资本开支中的占比也有所回落。作为其供应商的中兴来说,市场的需求有所回落。

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  其次,目前全球通信设备市场除了中兴通讯,仍有华为、爱立信、诺基亚三家主流供应商,产品和服务存在可替代性,因此产业链的运行不会被切断。因此从以上两点来看,禁令对国内外下游运营商的影响有限。

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  1.4、小结

  本次事件对中兴通讯的冲击较大,如果不能及时解决,中兴的持续经营可能会受到影响。此外,事件的影响会波及产业链上、下游的企业,特别是对上游的国内外企业影响较大。事实上,过去一周国内外相关上游上市企业股票均出现不同程度下跌。相对于上游而言,处于下游的国内外运营商所受到的影响较为有限。

  2、信用市场周度回顾

  2.1、评级调整与异常发行情况梳理

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  2.2、一级市场:偿还渐入高峰

  上周常规信用品种(短融超短、中票、企业债和公司债)共发行255只、2612.7亿元,发行量在达到上一个历史低点后快速攀升,总偿还量同样持续上涨至1990.25亿元,已经达到2018年以来最高水平。整体净融资体量为622.45亿元,净融资回落至中位水平,信用市场连续八周维持资金净融入状态。

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  2.2.1、企业债位于偿还高峰,净融资额持续走低

  企业债明显转冷。上周一级市场企业债总发行量回落至60.80亿元,同比降低26.92%,总偿还量341.13亿元,位于2018年以来的历史最高点,导致净融资额跌至-280.33亿元,接近历史最低水平,钢铁、建装行业体量较大。

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  2.2.2、短融发行利率走低,中评级品种中票分化

  上周,高中低评级短融发行利率较前周均有所下降。AAA高评级品种平均下降至4.4253%,AA+下降至5.1008%,低评级下降至6.1290%,三种短融发行利率均处于较低水平。短融各评级发行体量出现分化,高低评级短融发行体量均有所上涨,但中评级发行体量和发行利率双双下跌。

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  上周,各评级中票发行利率同样分化;AAA高评级品种平均发行利率下降7.7bp至4.7036%,低评级品种平均发行利率下降7.9bp至6.1886%,回落较为明显, AA+评级品种平均发行利率逆势上升,增加12.3bp至6.0629%。高低评级发行体量下降,而AA+评级发行体量同发行利率一同上升。

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  2.2.3、主要板块发行热情不高,发行体量坍缩

  上周各行业发行体量呈普遍下降趋势。从各品种的发行行业来看,公司债上周发行体量坍缩,交通运输、建筑装饰、机械设备、房地产等行业下降比例超过50%,前周表现良好的汽车、钢铁行业上周发行量为0,仅非银金融逆势上涨,发行33.5亿元。企业债整体发行规模有所缩小,建筑装饰发行量减少近30亿元,仅公用事业板块异军突起,占据企业债发行的半壁江山。中票品种仍然坚挺,建筑装饰板块发行量继续增加,非银金融一跃而起发行量两倍于建筑装饰板块,直至168亿元,其余行业多数有略微下降。上周短融品种发行体量保持稳定,公用事业发行量大幅回落但仍保持在百亿级别以上,交通运输发行量增至99亿,且数量众多的板块在短融发行量上都有所增加,反映了市场对短融产品的偏好。

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  发行主力军建筑装饰板块总发行量有所增加,总偿还量有所降低,二者共同作用导致净融资额跃至185.48亿元。从融资结构来看,建筑装饰行业更加偏好中票与短融,公司债缩水超过一半,企业债降至0。

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  2.3、二级市场:收益率大幅下降,利差继续收窄

  4月中旬央行降准净投放4000亿资金,市场情绪继续高涨;但由于缴税等因素的影响,流动性改善有限,加上中美贸易摩擦升级影响,债券市场交投活跃,买盘公司债、企业债较上周成交量更大。信用市场二级成交体量共4658.59亿元;其中,短融和中票品种分别成交2195.47亿元和1768.54亿元;公司债和企业债分别成交202.995亿元和491.63亿元。

  2.3.1、各品种债券收益率整体大幅下降

  上周央行降准,资金面有所好转,加之贸易摩擦升级,投资者风险规避情绪高涨,债券市场收益率在短暂回调后进一步大幅下行,已突破前期的历史低位。

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  大部分债券品种收益率均出现大幅下降,其中产业债甚至突破了前期的历史低位,但从评级来看,高评级产业债下降趋势更明显,短期低评级产业债收益率甚至有所上升。城投债、中票、公司债、企业债收益率同样继续下行,各评级短端品种的下行幅度略微显著。

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  2.3.2、大多信用债利差继续收窄,产业债利差走势分化

  上周,大多数各评级和期限的信用债利差继续收窄,尤以城投债、中票、短融为代表,短端、高评级信用利差保护空间较为充足。央行降准利好,国债收益率下行,市场做多情绪使得信用利差也有所下降。

  产业债利差中高评级走势同样下行,但各期限低评级利差却有所上升,可能是回调收益率,使得评级与利差能够对应。长端各评级城投债也同样出现一个利差匹配回调的现象。

  各品种间利差有所分化:各评级6月期短融、3年期中票和3年期企业债在收窄大趋势下有所回升,高评级中票和公司债的利差收窄幅度更明显。

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  3、风险提示

  资管新规出炉严于市场预期,中兴事件明显回转。

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