如何看待城投境外发债政策收紧

1评论 2018-04-24 07:44:30 来源:文涛宏观债券研究 作者:黄文涛曾羽吕元祥 弱市唯一赚钱方法曝光(干货)

  投资要点

  事件:外汇局新闻发言人王春英19日表示,当前,我国外债风险总体可控,外汇局正在会同人民银行研究进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策,充分发挥其逆周期调节作用,统筹平衡好“降低实体经济融资成本、防范跨境融资风险、促进国际收支平衡”的关系。也强化了对重点领域、重点行业借用外债的管理,例如,除有特殊规定外,房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债;银行、证券等金融机构外债结汇需要经过外汇局批准等。

  简评:2015年9月14日之后,发改委将中资企业境外发行债券审批机制改为备案登记制,由于境外融资成本相对低廉,中资企业境外发债规模快速增长,2017年至今发行规模达2932亿美元,尤其是对于城投平台和房地产企业均是重要融资渠道。其中,2017年至今城投境外发债规模近160亿美元;其中,2018年以来城投境外发债规模45亿美元,约为同期城投境内发债规模的4%。而房地产企业2017年以来境外债券融资近654.6亿美元,约为同期房企境内发债融资规模的78%,因此,境外发债融资的收紧将增加企业再融资压力,尤其是中小房企。

  随着今年地方债务风险化解的任务迫切性提高,地方平台融资环境进一步收紧,前期多份政策文件从地方政府、平台企业、金融机构等环节都进行了要求,而此次外管局发言人表态境外发债渠道的收紧,城投企业估值风险有所增加;同样,对于境外融资占比较高的房企,部分境外融资渠道受阻的房企压力将上升,估值风险也值得关注。对于外管局发言人所说的“特殊规定”,我们认为可能对于棚改、保障房、国家重大工程、扶贫主线等公益性业务的核心平台或仍有政策支持,而对于房企,符合准入门槛和相应监管要求的企业或仍可获得境外发债融资资格。按照2016年10月《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》“基础范围+综合指标评价”的分类监管规定,我们猜测,对于符合基础范围的房企,且在满足综合指标评价要求的基础上,或仍然能获得境外融资的资格。

  风险提示:监管政策出台超预期;汇率风险

  正文

  一、本周专题:如何看待城投境外发债政策收紧

  事件:外汇局新闻发言人王春英19日表示,当前,我国外债风险总体可控,外汇局正在会同人民银行研究进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策,充分发挥其逆周期调节作用,统筹平衡好“降低实体经济融资成本、防范跨境融资风险、促进国际收支平衡”的关系。也强化了对重点领域、重点行业借用外债的管理,例如,除有特殊规定外,房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债;银行、证券等金融机构外债结汇需要经过外汇局批准等。

  简评:2015年9月14日之后,发改委将中资企业境外发行债券审批机制改为备案登记制,由于境外融资成本相对低廉,中资企业境外发债规模快速增长,2017年至今发行规模达2932亿美元,尤其是对于城投平台和房地产企业均是重要的补充渠道。其中,2017年至今城投境外发债规模近160亿美元;其中,2018年以来城投境外发债规模45亿美元,约为同期城投境内发债规模的4%(Wind口径)。而房地产企业2017年以来境外债券融资近654.6亿美元,约为同期房企境内发债融资规模的78%(Wind口径),因此,境外发债融资政策的收紧将增加企业再融资压力,尤其是中小房企

  随着今年地方债务风险化解的任务迫切性提高,地方平台融资环境进一步收紧,前期多份政策文件从地方政府、平台企业、金融机构等环节都进行了要求,而此次外管局发言人表态境外发债渠道的收紧,城投企业估值风险有所增加;同样,对于境外融资占比较高的房企,部分境外融资渠道受阻的房企压力将上升,估值风险也值得关注。对于外管局发言人所说的“特殊规定”,我们认为可能对于棚改、保障房、国家重大工程、扶贫主线等公益性业务或仍有政策支持;而对于房企,我们猜测符合监管门槛和相关要求的企业或仍可以获得境外融资。按照2016年10月《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》“基础范围+综合指标评价”的分类监管规定,就基础范围而言,房地产行业发行主体限定在四类企业(境内发债):(1)境内外上市的房地产企业;(2)以房地产为主业的中央企业;(3)省级政府(含直辖市)、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业;(4)中国房地产协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。我们猜测,对于这类符合基础范围的房企,在满足综合指标评价要求的基础上,或仍然能获得境外融资的资格。

  注:外债一般是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具,包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等,本文主要讨论境外发行债券的渠道。

【中信建投 信用债】如何看待城投境外发债政策收紧

  2017年中资美元债量创历史新高,全年发行规模为2244亿美元,较去年增长了86.86%。近几年,由于境外融资成本相对低廉,美元债发行规模逐渐增加,2018年以来中资美元债发行规模为688亿美元,占2017年发行比重的31%。

  2017年中资美元债发行期限以3-5年和1-3年为主,其中3-5年期限的发行规模为698亿美元,比重为36.05%;1-3年的发行规模为667亿美元,比重为34.43%;7年以上的发行规模占比为21.17%;1年以内和5-7年期限的发行规模比重仅为单位数,分别为101亿美元和60亿美元,占5.21%和3.13%。

【中信建投 信用债】如何看待城投境外发债政策收紧

  根据彭博的BICS(Bloomberg Industry Classification System)分类标准,2017年中资美元债发行行业以房地产和银行为主,其中房地产行业发行规模达到469亿美元,比重为20.88%;银行发行规模为448亿美元,比重为19.97%;金融服务、公用设施、勘探及生产的发行规模分别为243美元、153亿美元、134亿美元,占比为10.81%、6.82%、5.98%。

【中信建投 信用债】如何看待城投境外发债政策收紧

  2017年境外城投债发行规模有所回落。2015年起境外城投债的发行大幅度增加,全年发行规模为87.63亿美元,同比增长700%;2016年发行规模继续延续高增长趋势,同比增加65.48%达到145亿美元;2017年发行规模为115.70亿美元,较去年的145亿美元下降了20.21%,2018年以来境外城投债发行规模为45.22亿美元,占2017年规模比重的45.22%,有明显加速的迹象。

  2017年境外城投债的期限多以1-3年期限为主,其发行规模为77亿美元,占比为80.29%。其次1年以内、3-5年和7年以上的境外城投债的规模分别为19.32亿美元、14亿美元和5亿美元,占比为20.05%、14.53%、5.19%;2017年新发境外城投债中期限没有位于5-7年之内的。

【中信建投 信用债】如何看待城投境外发债政策收紧

  2017年境外城投债期限在1年以内的加权息票最高,在1-3年的加权息票较低。加权息票通过以发行金额占比为权重来计算,2017年新发境外城投债期限在1年以内加权息票为5.42,其次期限在7年以上和3-5年的为4.65和4.58;期限在1-3年的加权息票较低,为4.15。

  2017年境外城投债债项评级投资级以上的发行规模占比超过一半,无评级的惠誉发行人的发行规模超过四分之三。债项评级在BBB-(含)以上的发行规模为67亿美元,以57.76%的占比位列第一,无评级债券的规模分别为43亿美元,占比为37%,投资级以下的债券规模为6.1亿美元,占比仅为5.24%。惠誉发行人评级中无评级规模为89亿美元,占比为76.66%,超过总发行量的四分之三;投资级以上发行规模为24亿美元,占比20.74%,投资级以下的债券占比仅为2.59%。

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  二、信用事件概览

  2.1

  重要信用事件

  央行:下调部分金融机构存款准备金率

  中国人民银行决定,从2018年4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同日,上述银行将各自按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策,保持流动性合理稳定,引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

  财政部:一季度全国土地出让收入增长41.8%

  4月18日,财政部公布一季度财政收支数据并召开发布会。1-3月累计,全国一般公共预算收入约5.05万亿元,增长13.6%。1-3月累计,全国一般公共预算支出约5.1万亿元,同比增长10.9%。税收收入约4.43万亿元,同比增长17.3%;非税收入6214亿元,同比下降7.5%。1-3月份,国有土地使用权出让收入约1.33万亿元,同比增长41.8%。

  审计署:跟踪审计结果显示部分地区仍违规举债

  近日,审计署公布的《2017年第四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》显示,部分地区违规举债或虚增财力,个别银行不良贷款统计存在风险隐患。一是5个省的6个市县通过违规出具承诺函、融资租赁、签订工程类政府购买服务协议等方式变相举债,形成政府隐性债务154.22亿元。二是湖南省长沙市芙蓉区、宁夏回族自治区银川市虚增财政收入5.5亿元。三是中国农业发展银行将逾期91天以上的33.84亿元贷款仍划分为正常类。四是陕西省农村信用社联合社虚减不良贷款120.4亿元。

  中共中央、国务院批复了《河北雄安新区规划纲要》

  中共中央、国务院对《河北雄安新区规划纲要》批复如下:1)同意《河北雄安新区规划纲要》。2)设立河北雄安新区,是以习近平同志为核心的党中央深入推进京津冀协同发展作出的一项重大决策部署,是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区,是千年大计、国家大事。3)科学构建城市空间布局。4)合理确定城市规模。5)有序承接北京非首都功能疏解。6)实现城市智慧化管理。7)营造优质绿色生态环境。8)实施创新驱动发展。9)建设宜居宜业城市。10)打造改革开放新高地。11)塑造新时代城市特色风貌。12)保障城市安全运行。13)统筹区域协调发展。14)加强规划组织实施。

  博源控股债券违约处置取得重大进展

  4月17日,博源控股公告称,“12博源MTN1”和“16博源SCP001”违约后,公司推动的中国信达资产管理内蒙古自治区分公司收购逾期债券的方案已经取得进展,正在有序推进中;公司将协助信达资产完成对全部逾期债券的收购,并与信达资产达成整体解决方案。

  大连万达集团境外发债在发改委获得备案许可

  4月17日,国家发改委对40家企业境外发行债券予以备案登记,当中就包括万达、富力、时代地产、阳光城(行情000671,诊股)、旭辉等6家房地产企业。需要注意的是,这是万达年内首次申请发行外债。另据腾讯,去年11月,外媒曾报道称大连万达集团旗下的商业地产公司获发改委境外发债备案许可。不过从那时迄今,万达商业地产未在境外发债。2018年1月,万达集团董事长王健林重构万达集团业务版块,商业地产被更名为商管集团。此次万达集团境外发债又获得发改委备案许可,至于何时发债,拟发行额为多少?截至发稿,未获回应。

  16亿阳04”违约

  4月17日,亿阳集团公告称“待公司重组完成后一并处理本期债券兑息事宜,因此我司无法按时支付本期债券利息及相关手续费”,“16亿阳04”违约。中国证监会对发行人子公司亿阳信通的立案调查尚在进行中,亿阳信通股票可能被实施退市风险警示。相关债券:16亿阳0116亿阳03、16亿阳04

  09宜化债”和“16宜化债”存在被暂停上市的风险

  4月20日,湖北宜化公告称,“09宜化债”“16宜化债”将于4月23日开市起停牌;公司2017年经审计的净利润为负值,连续两年亏损,根据相关规定,“09宜化债”“16宜化债”存在被暂停上市的风险。湖北宜化公告称,2017年,公司净利润亏损50.91亿元,营业收入119.55亿元,同比下降21.25%%。2017年,因发生安全生产事故,造成重大经营性亏损和资产减值损失;子公司湖南宜化化工有限公司、湖北香溪化工有限公司因技术改造、环保等原因停产,子公司内蒙古鄂尔多斯(行情600295,诊股)联合化工有限公司、贵州宜化化工有限责任公司因原材料供应问题限产、停产而发生亏损。加之因磷矿石、硫磺、煤炭等大宗原材料价格上涨,造成产品生产成本上升的因素。公司股票自2018年4月24日起被实行“退市风险警示”处理,股票简称由“湖北宜化”变更为“*ST宜化(行情000422,诊股)”。

  2.2

  评级调整追踪

  本周(4.16-4.22)主体评级变动共发生3次,其中,上调主体评级2次,下调主体评级1次。

  据联合信用评级,本次针对山鹰国际的级别上调主要基于以下原因:公司作为国内大型包装纸生产企业之一,在区域坏境、行业地位、采购渠道、经营规模、技术水平等方面仍然具有一定优势。此外,受益于包装纸行业景气度提升,2017年公司主要产品价格上涨,收入规模和盈利能力较上年均有大幅提升,经营活动现金流状况良好;公司通过并购扩大了在华南区域的市场占有率并进入了高端防油特种纸领域,进一步完善了业务布局和产品结构。

  据联合信用评级,本次针对旭辉集团的级别上调主要基于以下原因:2017 年,在房地产行业政策整体延续分类调控、因城施策的背景下,旭辉集团股份有限公司继续坚持标准化的运营模式,通过较快的项目周转速度,实现快速去化,销售业绩大幅增长,长三角区域及行业领先地位得到巩固。此外,公司自有资本实力增强,流动性持续充足,加之其项目储备区域布局优势明显,能够为其未来业务发展提供有力保障。

【中信建投 信用债】如何看待城投境外发债政策收紧

  三、一级市场:城投产业净融分化

  本周(4.16-4.22)一级市场共发行信用债927只,总发行11048亿元,较上周变动-1009.48亿元,总偿还为8299.97亿元,净融资量为2748.03亿元,较上周变动-2792.77亿元。本周共发行城投债42只,总发行385.5亿元,较上周变动-272.1亿元,总偿还为644.85亿元,净融资量为-259.35亿元,较上周变动-476.62亿元。

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  四、二级市场:等级利差继续走阔

  4.1

  资金成本和国债走势

  本周(4.16-4.22)银行间资金成本变化不一,交易所资金成本下行。具体来看,R001、R007、GC001和GC007周变化分别为78.23BP、180.8BP、454BP和212BP。

【中信建投 信用债】如何看待城投境外发债政策收紧

  本周(4.16-4.22)国开债收益率均下行,国开债收益率分位数处于75%左右;商业银行普通债AA+收益率均上行。具体来看,1年、3年和5年期国开债收益率分位数分别处于63.87%、72.38%和73.09%。1年、3年和5年期国开债收益率分别变化-12.24BP、-20.72BP和-23.1BP至3.62%、4.07%和4.21%;3个月和6个月商业银行普通债AA+收益率分别变化-1.28BP和-24.45BP至4.07%和4.18%。

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  4.2

  信用债到期收益率和信用利差

  本周(4.16-4.22)中短票收益率绝大部分均下降,只有3Y期AA-和5Y期AA-上升。中短票收益率分位数1Y在65%附近,3Y在63%附近,5Y在62%附近。具体来看:1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到58.90%、65.80%、67.40%和70.70%;5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到69.00%、59.10%、54.10%和70.80%。AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-25.07BP、-12.41BP和-8.66BP;AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-12.22BP、-12.41BP和-9.66BP;AA级中短票1年、3年和5年收益率变化-9.22BP、-12.41BP和-7.66BP;AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化-2.22BP、4.59BP和9.34BP。

  本周(4.16-4.22)城投债收益率均下降,1年期AAA和AA+下降幅度最大。城投债收益率分位数1Y在60%附近,3Y在56%附近,5Y在48%附近。具体来看:1年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到64.90%、55.40%、55.80%和61.10%;5年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到57.20%、43.90%、39.70%和57.10%。AAA级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-20.07BP、-13.08BP和-15.1BP;AA+级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-25.07BP、-8.08BP和-20.1BP;AA级城投债1年、3年和5年收益率变化-15.07BP、-11.08BP和-15.1BP;AA-级城投债1年、3年和5年收益率变化-0.07BP、-13.08BP和-12.1BP。

【中信建投 信用债】如何看待城投境外发债政策收紧

  本周(4.16-4.22)中短票信用利差AA-级走阔,其余评级绝大部分均收窄。中短票信用利差分位数1Y在55%附近,3Y在30%附近,5Y在35%附近。具体来看:1年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到41.40%、66.30%、64.70%和68.10%;5年中短票信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到34.60%、18.20%、15.50%和53.70%。AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-18.38BP、-4.22BP和-6.46BP;AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-5.53BP、-4.22BP和-7.46BP;AA级中短票1年、3年和5年信用利差变化-2.53BP、-4.22BP和-5.46BP;AA-级中短票1年、3年和5年信用利差变化4.47BP、12.78BP和11.54BP。

  本周(4.16-4.22)城投债信用利差绝大部分都收窄,只有3Y期AA+和1Y期AA-走阔。城投债信用利差分位数1Y在46%附近,3Y在30%附近,5Y在28%附近。具体来看:1年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到59.60%、32.90%、33.60%和48.00%;5年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到20.40%、18.10%、22.20%和38.50%。AAA级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化-13.38BP、-4.89BP和-12.9BP;AA+级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化-18.38BP、0.11BP和-17.9BP;AA级城投债1年、3年和5年信用利差变化-8.38BP、-2.89BP和-12.9BP;AA-级城投债1年、3年和5年信用利差变化6.62BP、-4.89BP和-9.9BP。

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  4.3

  主要行业利差

  本周(4.16-4.22)煤炭、钢铁、房地产行业利差各评级绝大部分收窄,只有AAA级房地产稍微走阔。具体来看:煤炭行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化-6.09BP、-6.39BP、13.3BP和80.92BP;钢铁行业利差不分评级和AAA分别变化-3.9BP和-4.08BP;公用事业行业利差不分评级、AAA、AA+和AA变化-11.74BP、-9.98BP、-7.98BP和4.78BP;房地产行业利差不分评级、AAA、AA+和AA分别变化-5.56BP、-12.28BP、-2.24BP和16.12BP。

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  4.4

  估值变动较大的个券

  本周(4.16-4.22)估值收益率变动最大的40支产业债中有29只收益率上行,11只收益率下行。其中,上行幅度最大的是16洲际01,下行幅度最大的是17皖北煤电SCP003。

  本周(4.16-4.22)估值收益率变动最大的10支城投债中有4只收益率上行,6只收益率下行。其中,上行幅度最大的是15联峰债,下行幅度最大的是PR克州债

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