转债策略:条款博弈的收益有多少?

1评论 2018-04-24 07:49:46 来源:EBS固收研究 作者:光大证券固收研究 感谢300643

  摘要

  39骆驼转债在没有任何回售压力情况下主动下修之后,417日江银转债在上市刚满2个月也主动宣布下修,再加上江南的下修落地,今年以来已经有3只转债宣布下修。债市场所特有的条款博弈机会再次引起大家的关注,那么当前转债市场条款博弈的整体收益率水平有多高,本报告将尝试从强赎、下修两方面阐述条款博弈的收益。

  强赎博弈的收益:

  样本区间:2006年以来所有触发强赎共67转债标的

  基本策略:当正股持续上涨接近或者已经达到转股价的130%,在完全触发强赎之前买入转债,最终在高价位卖出

  买入时点:T-10T-5TT+5T+10

  卖出时点:T日至首次赎回公告日期间内转债最高收盘价、不同高位(130~140140~150150元以上)

  最高收盘价卖出:T日至首次赎回公告日期间,转债最高收盘价均在130元以上,平均最高收盘价为180.51元,中位数为157.76元。半数以上的转债最高收盘价在[130,160]区间,落在[150,160]区间的最多占比26%在不同买入时点,在最高价卖出的收益率水平均超过10%,平均收益率水平最低也有10.87%,可见股价形成强赎预期后转债上涨的空间十分可观。T-10 T-5TT+5T+10买入获得的最大平均收益率为26.65%23.57%20.03%17.44%10.87%

  不同高位卖出:不同高位卖出平均收益率水平最高可达11%,最低为-2.1%。在T日之前时点买入,在150元以上卖出的收益率水平最高,成功率也不低,为75%因此在公司股价上涨至转股价的130%附近时,市场上强赎预期初步显现,越早买入收益率水平越高,但具体买入时点难以把握,且面临价格波动不及预期的风险。

  下修博弈的收益:

  样本区间:2006年以来所有27次成功下修

  基本策略:以正股首次触发下修日为基准日T,在T日前后不同时点买入,在下修后卖出

  买入时点:T-15T-10T-5TT+5T+10T+15

  卖出时点:董事会下修议案公告日、股东大会决议公告日

  综上,以下修触发点作为买入窗口的策略表现极为一般,收益率水平较低,主要原因在于操作期限过长。在当前转债市场扩容以及权益市场走熊的背景下,转债价位分化出现较多的低价券,但转债自身最终转股的诉求未变。因此对于部分接近触发下修且正股难见明显上涨动力的低价券,利用下修来转股的途径将获得发行人更多的青睐,江银转债、骆驼转债的主动下修恰恰说明了这一点,因此建议关注尚无回售压力接近触发下修的转债个券。

  风险提示:统计样本不足致结果失真风险;权益市场大幅波动风险。

  1、强赎博弈的收益

当转债触发强赎正股价格上涨至转股价格的130%时,正股继续维持在130%以上的可能性会较高。从发行人的角度,强赎条款的存在本就出自于发行人促转股的意图,发行人会尽可能的将股价维持在转股价的130%以上以便触发强赎,而赎回价一般来说远低于转债市价,持有人往往会在赎回前进行转股或者卖出转债获取较高的收益。我们统计了股价首次达到转股价130%前后的转债走势,结果也表明转债触发强赎前价格上涨势头强烈。【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?

  鉴于正股触发强赎前转债价格和平价往往处于上行通道,选择合适的买入卖出时点十分关键。因此,我们基于2006年以来所有67只触发强赎最终转股退市的转债标的,施加不同的买入卖出策略并比较相应的收益率水平,以期为投资者进行博弈强赎提供参考。

  1.1、最高收盘价卖出的收益率水平

  我们以正股首次达到转股价130%水平的日期为基准日T,统计了该基准日前后不同时点买入,最高价卖出的收益率情况:

  样本区间:2006年以来所有触发强赎共67只转债标的;

  基本策略:当正股持续上涨接近或者已经达到转股价的130%,在完全触发强赎之前买入转债,最终在高价位卖出;

  买入时点:T-10T-5TT+5T+10

  卖出时点:T日至首次赎回公告日期间内转债最高收盘价。

【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?

最高价分布情况:在T日至首次赎回公告日期间,样本范围内转债的最高收盘价均在130元以上,最低为白云转债的134.87元,最高为通鼎转债的618.39元,平均最高收盘价为180.51元,中位数为157.76元。半数以上的转债最高收盘价在[130,160]区间,落在[150,160]区间的最多,有17只转债,占比26%。【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?

  我们统计发现:即使买入时点不同,在最高价卖出的收益率水平均超过10%,平均收益率水平最低也有10.87%,可见股价形成强赎预期后转债上涨的空间十分可观。在T-10、 T-5、T、T+5、T+10买入获得的最大平均收益率为26.65%、23.57%、20.03%、17.44%、10.87%,随着买入时间的推后收益率逐渐下降,上涨空间逐步压缩。T+5买入和T+10买入的收益率水平相差最大,T+5买入比T+10买入高出约7%的收益率,这是因为当股价超过转股价的130%的第十个交易日后,强赎预期已经充分消化,价格上涨的速度和空间都有所放缓。综上比较,越早买入对应的上涨空间越大,收益率水平更高。

  1.2、不同高位卖出的收益率水平

  参照最高价位卖出的策略,我们继续讨论了在不同价格高位卖出的策略,以正股首次达到转股价130%水平的日期为基准日T,统计了该基准日之后不同时点买入,不同价格高位卖出的收益率情况:

  样本区间:2006年以来所有触发强赎共67只转债标的;

  基本策略:当正股持续上涨接近或者已经达到转股价的130%,在完全触发强赎之前买入转债,最终在高价位卖出;

  买入时点:T-10、T-5、T、T+5、T+10;

  卖出时点: 130~140、140~150、150元以上。

【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?

显然,买入时点固定的情况下,随卖出价位的提升收益率水平上升,例如在T日买入时, 150以上卖出的收益率为4.6%,是130~140卖出收益率0.8%的6倍。相同价位卖出时,越早买入收益率水平越高。例如在140~150卖出时, T-10日买入的收益率为6.8%,而T+10买入时的收益率却为-2.1%。值得注意的是,上述买入卖出组合的平均收益率水平最高可达11%,但买入时点难把握。另外,在T+10时买入,130~140元和140~150元以上卖出时部分收益率为负,这是因为在强赎预期下转债T+10日买入价格大都能达到130元以上高位。

  【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?

不同高位卖出的成功率:在买入时点一定时,成功率随卖出价位的提升逐渐降低。由于触发强赎的转债价格最终都能达到130元以上,因而130元以上卖出策略的成功率为100%,而150元以上卖出的成功率稍低但都在70%以上。在相同价位卖出时,不同买入时点对应的成功率无显著差别。【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?

综上,在T日之前时点买入,在150元以上卖出的收益率水平最高,成功率也不低,为75%。因此在公司股价上涨至转股价的130%附近时,市场上强赎预期初步显现,越早买入收益率水平越高,但具体买入时点难以把握,且面临价格波动不及预期的风险。

  2、下修博弈的收益

鉴于下修本身充满偶然性与不可控性,下修博弈本身属于事件驱动型策略。能否成功下修以及下修的幅度,决定下修博弈的收益。鉴于此,我们尝试性地利用单一不同时点买入卖出策略,讨论在该策略下的下修博弈收益水平。

  基本策略:以正股首次触发下修日为基准日T,在T日前后不同时点买入,在下修后卖出;

  样本区间:2006年以来所有27次成功下修;

  买入时点:T-15T-10T-5TT+5T+10T+15

  卖出时点:董事会下修议案公告日、股东大会决议公告日。

  2.1、上述策略下下修收益率水平

【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?

  分析可以发现,以首次触发下修作为买入点,然后以董事会下修议案公告日与股东大会公告日为卖出点,对应收益表现极为一般;其中,以触发下修日为买点、以股东大会决议公告日为卖出点的平均/中位收益率仅为1.63%/0.34%;而以董事会下修决议公告日为卖出点的平均收益为负,策略失效。原因主要在于买入卖出点的时间间隔过长,平均时间间隔在160天,下修行情难以表现在收益上。当然样本较少对结果也有一定的影响。

  2.2、回售压力对下修收益率的影响

【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?

  【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?

  分析可以发现,回售期内下修收益率明显偏差,主要原因在于市场给予回售期内的个券更多下修预期致使价格偏高,压缩收益率水平;而无回售压力的转债下修预期偏低价位也相应偏低,买点更低抬升收益率。

  综上,上述以下修触发点作为买入窗口的策略表现极为一般,收益率水平较低,主要原因在于操作期限过长。在当前转债市场扩容以及权益市场走熊的背景下,转债价位分化出现较多的低价券,但转债自身最终转股的诉求未变。因此对于部分接近触发下修且正股难见明显上涨动力的低价券,利用下修来转股的途径将获得发行人更多的青睐,江银转债、骆驼转债的主动下修恰恰说明了这一点,因此建议关注尚无回售压力接近触发下修的转债个券。

  3、每周市场综述

  正股:本周上证综指报收3071.54点,周下跌2.77%;沪深300报收3760.85点,周下跌2.85%创业板指数报收1782.81点,周下跌2.29%;分行业来看,仅少数行业略有上涨,军工计算机行业涨幅依次为2.13%0.21%;大多数行业本周下跌明显,其中周期、消费板块涨幅较大,轻工、建材、通讯、房地产等行业跌幅依次为-4.99%-4.78%-4.40%-4.24%【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?价位:中证转债报收293.56点,周下跌0.72%国债指数报收163.96点,周上涨0.36%。其中大多数转债下跌,15国资(-5.52%)、生益(-4.15%)、国贸(-3.58%)等跌幅位列前列。其余录得不错涨幅,宝信(4.95%)、江银(4.39%)、航信(2.78%)、康泰(2.75%)涨幅位列前列。从个券调整幅度来看,转债个券上涨幅度与板块、行业整体调整幅度相对应。【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?估值:本周转债市场估值下滑较大,转债股性估值由413日的18.14%上升至420日的19.78%。本周估值上升依旧是由于正股超跌所致。【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?

  4、待发行跟踪

  【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?【光大固收】转债策略:条款博弈的收益有多少?

  5、风险提示

  统计样本不足致结果失真风险;权益市场大幅波动风险。

特别声明

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