海通债券:资管新规靴子落地 实体去杠杆债牛确认

1评论 2018-04-28 12:34:00 来源:金融界网站 作者:姜超、朱征星 低吸也能抓涨停!

新规靴子落地,债牛轻装前行!——资管新规正式稿简评(海通债券姜超、朱征星)

  来源:姜超宏观债券研究 

  新规靴子落地,债牛轻装前行!

  ——资管新规正式稿简评

  (海通债券姜超、朱征星)

  摘 要

  4月27日,央行正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称正式稿),我们对此解读如下:

  打破刚兑大方向不变。正式稿较征求意见稿主要变化:过渡期截止日延长一年半至2020年底,且过渡期内允许续发老产品对接存量资产;允许有条件采用摊余成本法计价;放宽了部分类型私募产品的分级设计;明确了私募基金适用专门法律法规;更清晰界定了非标等。而以上正是市场争议最大的几点,显示监管考虑了市场诉求,意在维稳市场,但打破刚兑、净值管理、消除嵌套等核心原则未改,意味者打破刚兑的大方向未变。

  变化一:过渡期延长,降低处置风险。过渡期尚存32个月,而存量非标资产剩余期限平均为2-3年,过渡期内允许发行老产品对接,意味着多数资产会在过渡期内自然到期,没有必要处置存量资产。若过渡期结束但仍有存续资产,央行发布的答记者问中明确将通过表内来对接,对市场的冲击十分有限。过渡期延长利于提高资管机构负债端稳定性,促进资管产品平稳转型,市场因资产抛售而调整的风险大大降低。

  变化二:摊余成本法仍可行。正式稿将净值生成应当符合公允价值原则改为净值生成应当符合企业会计准则规定,这并不是放弃公允价值原则,而是避免将公允价值原则简单等同为公允价值计价,事实上,摊余成本法亦符合会计准则。非标和持有到期的信用债等资产将可继续采用摊余成本法计价,这一安排一是由于非标缺乏活跃交易价格,用基于市价的估值来计价难度较大,二是有利于降低存量产品估值波动,稳定负债端。正式稿参考了货币基金摊余成本法估值+影子价格法监控的监管模式,偏离度设置为5%。成本法仅限于封闭式产品,意味着开放式类货币基金理财产品将不能采用,而货币基金如何处理尚待确认。

  变化三:分级产品设计要求放宽。正式稿放宽了投资于单一标的、投资标准化资产超过50%的私募产品不能采用分级设计的规定,这一方面是考虑到新规已经对分级产品的杠杆比例进行了统一限制,另一方面也有防范风险的考虑,银行理财或仍可投资以债券、股票等为底层资产的优先级份额,因强行结束分级产品而冲击资本市场的隐忧缓解。删除了银行公募产品须以固定收益类产品为主的规定,意味着银行理财或可投资股票类资产,但具体如何参与仍需要关注银保监会后续发布的银行理财新规。

  信贷回表仍是大势所趋。过渡期延长利于降低存量非标处置风险,允许摊余成本法估值也有利于提升非标吸引力,但对于非标投资仍要求期限匹配、消除多层嵌套和通道,非标需求仍趋下降,表外转表内仍是大势所趋,但受制于政策限制和银行风险偏好,并非所有表外资产都能顺利回表,因而这一过程仍将拖累社融整体增速。

  债市影响:冲击有限,长期利好。第一,靴子落地情绪好转。资管新规一直是债市的悬头之剑,靴子落地后市场观望情绪下降。第二,存量处置风险降低。过渡期、公允价值计量、分级产品设计等条款的放宽本身就是担心到新规对市场的冲击,最终设置已充分考虑到了市场的承受能力,债市因存量资产处置而受负面冲击的程度将下降。第三,货币政策呵护延续。表外回表过程中,为了降低对实体经济的流动性冲击,货币政策由中性偏紧回归中性的趋势将更加明朗。第四,长期利好标准化债券。长期来看,新规主要限制资管产品投向非标、非上市公司股权类资产,资金回表后对于标准化债券资产的配置力度将加大,长期对债市是好事!

  实体去杠杆,债牛确认!新规目的在于规范资管行业发展,约束银行理财规模无序扩张,实体经济去杠杆、融资需求下滑将改善资金供需,推动债券利率趋势性下行,而央行降准意味着货币政策转向,债牛得以确认,若因监管冲击而利率回调则是配置良机。但资金回表后风险偏好下降,利率债和高等级信用债相对更优。理财规模萎缩对中低等级信用债需求不利,净值型产品将更偏好短久期品种,因而中低等级或长久期信用债相对一般。

  资管行业:靴子落地,返璞归真。新规未落地前,资管机构普遍预期紊乱,很多业务处于暂停状态,新规靴子落地且较征求意见稿明显放宽,利于稳定市场预期,激发机构业务热情。资管新规实施后,理财规模趋降,资管机构短期阵痛难免,资管规模野蛮生长告一段落,但资管行业回归业务本源,有利于资管行业长期健康发展。统一监管下主动管理能力强的机构将进一步脱颖而出,破而后立,资管新规重塑行业格局返璞归真后大资管也将迎来涅槃重生的新时代!

  1.资管新规靴子落地

  427日,央行正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,而这一文件的征求意见稿已于171117日下发,正式稿已经于18328日在中央全面深化改革委员会第一次会议上通过。资管新规正式实施后,预计银行理财新规等配套文件亦将较快发布。

  资管新规主要目的在于统一产品标准、消除监管套利、规范业务发展,以防范系统性金融风险。是金融工作会议“强化金融监管的专业性统一性穿透性”和十九大报告“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线”精神的贯彻。

  新规靴子落地,债牛轻装前行!——资管新规正式稿简评(海通债券姜超、朱征星)

  2.与征求意见稿相比有哪些变化?

  与征求意见稿相比,新规主要变化如下:

  一是过渡期截止日由20196月底延长一年半至2020年底,且为接续存量产品所投资的未到期资产,金融机构可以发行老产品对接。征求意见稿中规定金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内,金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模;而正式稿中规定,过渡期内,为接续存量产品所投资的未到期资产,维持必要的流动性和市场稳定,金融机构可以发行老产品对接,但应当严格控制在存量产品整体规模内,并有序压缩递减,防止过渡期结束时出现断崖效应。

  二是允许部分资产采用摊余成本法计价。征求意见稿中要求金融机构对资产管理产品实行净值化管理,净值生成应当符合公允价值原则,及时反映基础资产的收益和风险;而正式稿中要求金融资产坚持公允价值计量原则,鼓励使用市值计量,但符合以下条件之一的,可按照企业会计准则以摊余成本进行计量:1)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期;2)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

  三是放宽了部分私募产品的分级设计。征求意见稿中规定公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的私募产品(投资比例超过50%即视为单一)、投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行份额分级;而在正式稿中,仅要求公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级,删掉了对其他私募产品分级设计的规定。

  四是明确了私募基金适用专门法律法规。征求意见稿中对私募基金适用的法规没有做出明确规定,但在正式稿中规定了“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规,私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见,创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

  五是更加清晰地界定了标准化债权类资产和非标准化类资产的定义。征求意见稿中对标准化债权类资产的定义是“在银行间市场证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”,其他债权类资产均为非标准化债权类资产;在正式稿中更加清晰地定义标准化债权类资产应当同时符合以下条件:1)等分化,可交易,2)信息披露充分,3)集中登记,独立托管,4)公允定价,流动性机制完善,5)在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。

  而以上正是市场争议最大的几点,显示监管考虑了市场诉求,意在维稳市场,但净值管理、消除嵌套、杜绝监管套利等原则未变,意味者打破刚兑的大方向未变。

  与征求意见稿相比,未发生变化的主要是以下几个方面,一是穿透式管理、清理通道,银行的每一笔投资(包括主动管理和委外)均会受到资本充足率的约束,风险偏好趋降。二是规范资金池,明确“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算,不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”三是杜绝期限错配,为降低期限错配的流动性风险,规定资管产品投资非标时,非标的终止日需晚于产品到期日或开放日,短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被堵死。

新规靴子落地,债牛轻装前行!——资管新规正式稿简评(海通债券姜超、朱征星)

  3.变化一:过渡期延长

  征求意见稿中过渡期截止日设置为20196月底,而由于理财普遍采用期限错配模式,负债端(即产品端)期限普遍在一年以内,而资产端期限较长,过渡期结束后将存在大量资产未到期而产品到期的情形,这时金融机构若发行新的净值型产品对接将受制于市场接受度有限;若提前处置资产,则将对市场产生较大冲击;若表内对接,则面临资本金约束。因而市场对于过渡期放宽翘首以待。

  正式稿将过渡期延长了一年半,意味着离征求意见稿下发(1711月)超过三年,而多数理财机构在征求意见稿发布后就很少新增非标资产,存量非标资产剩余期限平均为2-3年,在过渡期内允许发行老产品对接存量资产,多数资产会在过渡期内自然到期,没有必要处置存量资产。若过渡期结束但仍有存续资产,新规中虽未明确如何处置,但央行发布的答记者问中明确对过渡期结束后仍未到期的非标等存量资产也作出妥善安排,引导金融机构转回资产负债表内,确保市场稳定意味着届时将通过表内来对接,对市场的冲击十分有限

  过渡期延长利于提高资管机构负债端稳定性,促进资管产品平稳转型,市场因资产抛售而调整的风险大大降低。

  4.变化二:摊余成本法仍可行

  正式稿将“净值生成应当符合公允价值原则”改为“净值生成应当符合企业会计准则规定”,相应地,在刚兑认定标准中,由强调需符合“公允价值确定净值原则”改为“真实公允确定净值原则”。

  值得强调的是,这并不是放弃公允价值原则,而是避免将公允价值原则简单等同为公允价值计价,事实上,根据现行的《企业会计准则第22——金融工具确认和计量》,金融资产同时符合下列条件的,应当分类为以摊余成本计量的金融资产1)企业管理该金融资产的业务模式是以收取合同现金流量为目标,2)该金融资产的合同条款规定,在特定日期产生的现金流量,仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付;金融资产同时符合下列条件的,应当分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产:1)企业管理该金融资产的业务模式既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标,2)该金融资产的合同条款规定,在特定日期产生的现金流量,仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。除以摊余成本计量的金融资产和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产之外的金融资产,企业应当将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。也就是说不是所有金融资产都必须采用公允价值计量,当会计主体持有资产目的是获取合约性现金流量而非交易产生的价差时,需以摊余成本法计量。

新规靴子落地,债牛轻装前行!——资管新规正式稿简评(海通债券姜超、朱征星)

  按照正式稿,符合以下条件之一的,可按照企业会计准则以摊余成本进行计量:(一)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。(二)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

  非标由于缺乏活跃报价而符合第二项条件,这意味着非标和持有到期的债券等资产将可继续采用摊余成本法计价(目前银行理财、券商资管等普遍采用摊余成本法)。这一安排一是由于非标缺乏活跃交易价格,用基于市价的估值来计价难度较大,二是有利于降低存量产品估值波动,稳定负债端。

  正式稿新增了摊余成本法计价的约束机制:金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上,如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%,金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。这实际上是参考了货币基金摊余成本法估值+影子价格法监控的模式,而货币基金一般设置为0.5%的正负偏离度,由于正式稿是框架性文件,且考虑到一般的资管产品久期较货基长,设置5%的偏离度上限是合理选择,也较为符合市场预期。

  正式稿规定成本法仅限于封闭式产品,这意味着被市场寄予厚望的开放式类货币基金型理财产品或将不能采用摊余成本法。而货币基金如何处理尚待确认。

  5.变化三:分级产品设计

  正式稿放开了投资于单一标的、投资标准化资产超过50%的私募产品不能采用分级设计的限制,仅公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

  这一方面是考虑到新规已经对分级产品的杠杆比例进行了统一限制(固定收益类产品的分级比例不得超过31,权益类产品的分级比例不得超过11,商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过21),一刀切限制分级产品的必要性下降。

  另一方面也有防范风险的考虑,当前银行理财产品存续资产中包括大量分级产品的优先级(理财产品投资股票的主要方式之一),若强行结束可能会对资本市场产生较大冲击,放宽限制意味着银行理财或仍可投资以债券、股票等为底层资产的优先级份额,因强行结束分级产品而冲击股市、债市的隐忧缓解。

  另外,值得注意的是正式稿删除了银行公募产品须以固定收益类产品为主的规定,意味着银行理财或可投资股票类资产,但具体以何种方式参与仍需要关注银保监会后续发布的银行理财新规。

  6.信贷回表仍是大势所趋

  今年以来信托贷款、委托贷款新规等陆续发布,这更多是从非标的供给端入手,监管趋严后表外融资大幅萎缩,表外转表内趋势明显。

  而资管新规实施后非标需求端也将受限。过渡期延长利于降低存量非标处置风险,允许摊余成本法估值也有利于提升非标吸引力,但对于非标投资仍要求期限匹配、消除多层嵌套和通道,非标需求仍趋下降,表外转表内仍是大势所趋,而受限于政策限制和银行的风险偏好,并非所有表外资产都能顺利回表,如对于非标融资较多的房地产、城投等行业便很难顺利转回,因而,表外回归表内的过程仍将拖累社融整体增速。

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  7.对债市影响:冲击有限,长期利好

  第一,靴子落地情绪好转。短期来看,资管新规一直是债市的悬头之剑,靴子落地后市场观望情绪下降,监管扰动弱化。正式稿放松程度略超市场预期,有利于提振市场情绪。

  第二,存量处置风险降低。正如上文所述,过渡期、公允价值计量、分级产品设计等条款的放宽本身就是担心到新规对市场的冲击,最终设置已经充分考虑到了市场的承受能力,债市因存量资产处置而受负面冲击的程度将下降。

  第三,货币政策呵护延续。表外回表过程中,为了降低对实体经济的流动性冲击,货币政策由中性偏紧回归中性的趋势将更加明朗。

  第四,长期利好标准债券。长期来看,新规主要限制资管产品投向非标、非上市公司股权类资产,资金回表后对于标准化债券资产的配置力度将加大,长期对债市是好事!

  8.实体去杠杆,债牛确认!

  新规目的在于规范资管行业发展,约束银行理财规模无序扩张,资管新规落地利于实体经济去杠杆,而融资需求下滑将推动债券利率的趋势性下行。一方面融资下滑改善了资金供需,另一方面,社会融资代表了实体经济使用的所有资金,其实也是经济的领先指标,融资下滑预示后续经济通胀趋于回落。

  而央行降准意味着货币政策转向,本轮债牛得到确认,若因监管冲击而导致利率回调则是配置良机。但不同品种间也会有分化,资金回表后风险偏好下降,利率债和高等级信用债相对更优。理财规模萎缩对中低等级信用债需求不利,净值型产品将更偏好短久期品种,因而中低等级或长久期信用债相对一般。

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  9.资管行业:靴子落地,返璞归真

  新规未落地前,资管机构普遍预期紊乱,很多业务处于暂停状态,新规靴子落地且较征求意见稿明显放宽,有利于稳定市场预期,激发机构业务热情

  资管新规实施后,理财规模趋降,资管机构短期阵痛难免,资管规模野蛮生长告一段落,但资管行业回归业务本源,有利于资管行业长期健康发展。统一监管下主动管理能力强的机构将进一步脱颖而出,破而后立,资管新规重塑行业格局,大资管也将迎来涅槃重生的新时代

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