信用利差为何”失效“了?

1评论 2018-05-07 13:20:44 来源:微信公众号:固收彬法 账户深套?试试这四个方法

  摘要:

  从技术面看,主要是对“外部评级”和“中债隐含评级”的区分度出现了问题。

  2014年至2017年,外部评级与中债隐含评级迁移出现的差异,是导致信用利差“失效”的重要原因。

  (1)当前外部评级下的等级利差几乎处于历史最高水平,与2011年底和2016年中基本持平;(2)隐含评级和外部评级在2015年之前几乎没有差异,2015年之后开始逐渐拉大。

  信用利差为何“失效”了?

  信用利差一直是信用策略中常用的一种工具,通常会观察信用利差所处的历史分位数,作为当前或未来的信用利差走势判断的一个参考。针对信用利差的进一步处理,还可以产生等级利差、行业利差等一系列指标(可以看做信用利差体系的一部分),均是常用的信用策略分析辅助指标。

  但是最近几年,信用利差频繁遭遇质疑,尤其是信用利差的变种之一,等级利差表现更是与市场感受差异巨大。当前5年AA中票信用利差(与5年国开差值)虽然较年初有一定幅度回升,但仍处于2016年年中的水平,这与当前市场对5年AA中票的实际感受具有明显差异。此外,5年AA与5年AAA中票的等级利差也未超过2016年年中的水平,也与市场感受有差距。

信用利差为何”失效“了?

  信用利差的实际表现与市场感受的较大差异,是信用利差指标“失效”的主要表现。那么信用利差为何会“失效”?

  从技术面看,主要是对“外部评级”和“中债隐含评级”的区分度出现了问题。我们上文所使用的5年AA中票收益率曲线中的“AA”级别,并非通常所说的外部评级AA,而是中债隐含评级AA。

  (1)中债隐含评级分布与外部评级分布存在较大差异

  我们选取2017年12月31日中债中票收益率曲线的所有样本券,对样本券的隐含评级和对应主体评级(外部评级)对比,可以发现:

  (1) 中债隐含评级涉及的评级区间更广,一方面AAA评级被细分为AAA+、AAA和AAA-三个级别,但构成均为主体评级AAA的债券;另一方面AA-及以下的债券数量也比较多。

  (2) 构成隐含评级的债券所对应的主体评级分布较为分散,以样本券最多的隐含评级AA为例,也就是AA中票收益率曲线所对应的样本券的主体评级,主要以AAA、AA+和AA为主,同评级占比(AA曲线中包含的AA主体)仅23%,而主体评级AAA和AA+的主体在AA曲线中的占比接近70%。

  (3) 同一主体评级的债券,对应的中债隐含评级分布同样十分分散,以样本券最多的主体AAA评级为例,分布在AAA+至AA-的各个隐含评级中,甚至分布最多的范围是AA隐含评级。

  事实上,隐含评级和外部评级分布的这种差异,导致AA中票收益率曲线的样本券构成较为复杂,且主要以高于主体AA评级的AAA和AA+评级为主。

信用利差为何”失效“了?

  (2)中债收益率曲线值选取方式不同

  我们每周均有行业利差数据发布,在计算行业利差曲线的取值时,采用了样本券的简单算术平均;而市场上比较常用的取值方法还包括中位数、余额加权等方式。

  但是,对于中债收益率曲线的取值选取则有明显的不同。比较样本券的中债估值与收益率曲线,可以发现中债收益率曲线处于所有样本券中债估值散点分布的最底部。或者说,同一评级样本券的中债估值大概率高于所属收益率曲线值。

  这种取值方式与一般理解的“平均值”概念具有比较大的差异。

信用利差为何”失效“了?

  (3)样本券构成和曲线取值方式的双重差异,构成了曲线与实际感受的差异

  我们以主观感受差异最大的AA收益率曲线为例。

  一方面,AA中票中债收益率曲线样本券的外部评级分布较为分散,接近70%的样本券主体评级为AAA和AA+;

  另一方面,收益率曲线的期限散点,位于所有不同期限样本券中债估值散点图的最下方;

  这两个特征带来的结果就是,最靠近AA中票收益率曲线的样本券主体评级主要以主体评级高于AA级的样本券为主。我们以“样本券中债估值-曲线值<0.1%”为筛选标准,筛选出298只样本券。这些样本券中,主体评级为AAA的样本券占比接近50%,而AA评级样本券占比不足15%(低于AA样本券23%的占比)。

  也就是说,AA收益率曲线的波动可能是由于AAA主体评级的债券估值或者成交价格的变化所引起的。

信用利差为何”失效“了?

  (4)信用利差“失效”的背后:这种差异并非一以贯之,而是近几年逐渐出现

  我们前面使用的是2017年12月31日的数据,如果我们回到2014年12月31日,会有不同的发现。

  对比2014年12月31日的中票收益率曲线样本券隐含评级和外部评级,AA+和AA评级曲线的样本券中,均以主体评级为AA+和AA为主,各自的占比均为72%。这与2017年不足三分之一的占比具有明显的差异。

上文讨论的中债隐含评级和外部评级的差异是信用利差“失效”的“技术面”因素;而这种差异背后的原因才是造成信用利差“失效”的重点。

  上文讨论的中债隐含评级和外部评级的差异是信用利差“失效”的“技术面”因素;而这种差异背后的原因才是造成信用利差“失效”的重点。

  同样是对比2017年底和2014年底的中票收益率曲线样本券(样本券总量均为3900左右),我们会发现,以中债隐含评级作为分布标准,两个时间点的评级分布差异并不大,AA+和AA的占比合计均在55%左右。

  而对比2017年底和2014年底的样本券的外部评级分布,2017年AAA和AA+评级样本券的占比出现了比较明显的提升,AA和AA-级别的占比则有明显下降。

信用利差为何”失效“了?

  按照外部评级简单计算不同信用利差的平均值获得的AA与AAA评级利差,与中债曲线直接计算的评级利差,比较这两个利差,我们可以明显看到:

  (1)当前外部评级下的等级利差几乎处于历史最高水平,与2011年底和2016年中基本持平;

  (2)隐含评级和外部评级在2015年之前几乎没有差异,2015年之后开始逐渐拉大。

信用利差为何”失效“了?

  2014年至2017年,外部评级与中债隐含评级迁移出现的差异,是导致信用利差“失效”的重要原因。

  信用评级调整回顾

  本周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整,1家上调,2家下调。

  上周评级一次性下调超过一级的发行主体包括1家:上海华信国际(002018,股吧)集团有限公司。

信用利差为何”失效“了?

  一级市场

  发行规模

  本周非金融企业短融、中票、企业债公司债合计发行约856亿元,总发行量较上周大幅下降,偿还规模约1012亿元,净融资额约-156亿元;其中,城投债(中债标准)发行5亿元,偿还规模约280亿元,净融资额约-275亿元。

  信用债的单周发行量大幅下降,净融资额大幅下降。短融发行量较上周大幅下降,总偿还量较上周小幅下降,净融资大幅上升,中票发行量较上周大幅下降,总偿还量较上周小幅上升,净融资额大幅下降,公司债发行量较上周大幅下降,总偿还量小幅上升,净融资额大幅下降,企业债发行量较上周大幅下降,总偿还量大幅下降,净融资额小幅上升。

具体来看,一般短融和超短融发行415.5亿元,偿还530.57亿元,净融资额-115亿元;中票发行360.9亿元,偿还279.57亿元,净融资额81.33亿元。

  具体来看,一般短融和超短融发行415.5亿元,偿还530.57亿元,净融资额-115亿元;中票发行360.9亿元,偿还279.57亿元,净融资额81.33亿元。

上周企业债合计发行0亿元,偿还84.687亿元,净融资额-84.68亿元;公司债合计发行79.28亿元,偿还116.86亿元,净融资额-37.58亿元。

  上周企业债合计发行0亿元,偿还84.687亿元,净融资额-84.68亿元;公司债合计发行79.28亿元,偿还116.86亿元,净融资额-37.58亿元。

信用利差为何”失效“了?

  发行利率

  从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体上行,各等级变动幅度在-1-5BP。具体来看,1年期各等级变3-4BP;3年期各等级变动3-5BP;5年期各等级变动4BP;7年期各等级变动1-4BP;10年期及以上各等级变动-1-0BP。

信用利差为何”失效“了?

  二级市场

  银行间和交易所信用债合计成交2,486.08亿元,总成交量相比前期大幅下降。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1015.83亿元、1114.6亿元、167.64亿元,交易所公司债和企业债分别成交94.58亿元和4.59亿元。

信用利差为何”失效“了?

  银行间市场

  利率品现券收益率整体下行;信用利差整体呈上行趋势;信用债收益率全部上行。

  利率品现券收益率整体下行。具体来看,国债收益率曲线1年期下行9BP至2.94%水平,3年期上行5BP至3.23%水平,5年期下行4BP至3.25%水平,7年期上行3BP至3.63%水平,10年期上行0BP至3.63%水平。国开债收益率曲线1年期下行5BP至3.69%水平,3年期下行1BP至4.18%水平,5年期上行1BP至4.29%水平,7年期上行0BP至4.55%水平,10年期下行1BP至4.4%水平。

  信用债收益率全部上行。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行8-9BP,3年期各等级收益率上行13-13BP,5年期各等级收益率上行7-9BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行13-13BP,5年期各等级收益率上行7-9BP,7年期各等级收益率上行7-9BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行6-15BP,5年期各等级收益率上行13-19BP,7年期各等级收益率上行7-10BP。

信用利差为何”失效“了?

信用利差整体呈上行趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大16-17BP,3年期各等级信用利差扩大9-9BP,5年期各等级信用利差扩大10-12BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大9-9BP,5年期各等级信用利差扩大10-12BP,7年期各等级信用利差扩大5-7BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1-10BP,5年期各等级信用利差扩大17-23BP,7年期各等级信用利差扩大5-8BP。

  信用利差整体呈上行趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大16-17BP,3年期各等级信用利差扩大9-9BP,5年期各等级信用利差扩大10-12BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大9-9BP,5年期各等级信用利差扩大10-12BP,7年期各等级信用利差扩大5-7BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1-10BP,5年期各等级信用利差扩大17-23BP,7年期各等级信用利差扩大5-8BP。

各类信用等级利差整体呈小幅缩小趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-1BP,3年期等级利差缩小0-0BP,5年期等级利差缩小-2-0BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-0BP,5年期等级利差缩小-2-0BP,7年期等级利差扩大0-2BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-9--3BP,5年期等级利差变动-2-4BP,7年期等级利差扩大0-3BP。

  各类信用等级利差整体呈小幅缩小趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-1BP,3年期等级利差缩小0-0BP,5年期等级利差缩小-2-0BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-0BP,5年期等级利差缩小-2-0BP,7年期等级利差扩大0-2BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-9--3BP,5年期等级利差变动-2-4BP,7年期等级利差扩大0-3BP。

信用利差为何”失效“了?

  交易所市场

  交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升,企业债上涨家数小于下跌家数,公司债上涨家数大于下跌家数;总的来看企业债净价上涨125只,净价下跌164只;公司债净价上172只,净价下跌148只。

信用利差为何”失效“了?

信用利差为何”失效“了?

  附录

信用利差为何”失效“了?

信用利差为何”失效“了?

信用利差为何”失效“了?

  风险提示

  信用利差扩大,等级利差扩大。

关键词阅读:信用利差 aa 取值方法 收益率曲线 外部评级

责任编辑:卢珊 RF10057
快来分享:
评论 已有 0 条评论
精彩推荐
2016年至今债券违约事件梳理(更正版)

2017-08-30 08:09:49来源:EBS固收研究

审计署:中信系三公司违规给地方政府融资平台融资205亿

2018-06-22 07:37:35来源:上海信托圈

央行可运用定向降准、MLF等量价工具进行政策调节

2018-06-19 09:31:46来源:金融时报

22万亿地方债或爆发违约潮 哪个省份最危险?

2018-04-09 10:19:03来源:债市观察微信号

任泽平:全球流动性正退潮 中国金融紧缩力度远超美国

2018-03-26 08:00:40来源:恒大研究院

违约信用债市场退出机制有待完善

2018-06-24 11:11:15来源:中国经济网

央行当前流动性稳定 债市风险可控

2018-06-19 10:57:36来源:证券时报

山西路桥建设集团有限公司将于11月27日起发行20亿元5年期中票

2017-11-23 15:41:00来源:中国证券报?中证网

6月15日伦敦银行间同业拆借利率(美、镑、瑞、日、欧)

2018-06-18 23:38:09来源:FX168财经网

国债该如何买 看了你就明白

2017-08-09 12:18:42来源:腾讯财经

泰州华信药业投资有限公司拟于30日发行7.5亿元1年期短融

2017-08-28 14:30:00来源:中国证券报?中证网

2017年信用风险回顾与2018年展望

2018-04-09 15:50:35来源:东方金诚

国内债券违约?有多严重?

2018-05-17 11:23:47来源:寶鉅集團

中国今日净投放500亿 月中资金显压力

2018-06-19 09:19:35来源:金融界债券

天津城投债风险排查

2018-05-15 11:52:45来源:EBS固收研究

你一直搞不懂的债券价格和收益率 这下懂了!

2017-10-24 07:21:33来源:路财主

继中国日本后!又一国家狂抛美债

2018-04-05 12:27:44来源:金十数据

中资美元债违约有何启示?

2018-06-11 08:40:06来源:天风研究

中金公司:可保持适度杠杆操作

2018-06-20 07:59:00来源:中国证券报?中证网

2018年 债市要“浪”起来

2018-03-26 08:04:51来源:华尔街见闻

加载更多

更多>> 以下为您的最近访问股
理财产品快速查询