与尔同销违约愁--谈违约债的处置

1评论 2018-05-21 10:21:35 来源:宏评债论 作者:平安宏观固收组 打板族爽了!

  

平安观点

  本周信用债发行市场稍有回升但仍显冷清,发行量、偿还量、净融资均有所增长,但净融资额仍为负值,发行利率呈分化。本周信用债总发行1,468.9亿元,总偿还1,471.7亿元,净融资-2.8亿元,分债券类型看,短融和金融债热度较高,带动整体发行量的小幅回升。净融资额方面,企业债和定向工具净融资额回落,公司债净融资额略有回升,金融债、中票、短融净融资额回升幅度稍大。发行利率方面,本周企业债发行利率与两周前相比仍上行,公司债、中票、短融的发行利率下行,且中票发行利率下行幅度极大,达到-220.4bp(这与上周中票发行利率大幅上行106.1bp有一定关系)。截至5月20日,公司债、企业债、中票和短融发行利率分别报收4.9951%、7.6000%、4.7674%和4.6301%,较上周分别变动-14.9bp、78.2bp、-220.4bp和-31bp。

  本周二级交投持续冷淡,收益率多数上行。本周信用债合计成交量为3549.28亿元,比上周减少249.85亿元,二级交投冷淡,分债项来看,仅有金融债(不含政金债)交易量有所回升,企业债、公司债、中票、短融、定向工具的交易量均减少。本周信用债收益率多数上行,部分长久期券种除外,具体而言,7年期和10年期各等级银行间中短期票据、商业银行普通债/企业债(AA-级除外)收益率下行,除此之外,其余各期限各等级券种收益率均上行,这一定程度上体现了在信用债频繁违约的背景下,投资者对短端债券的谨慎态度。本周信用利差走阔,期限利差分化。具体来看,截至5月18日,5年期AAA、AA+和AA级中票信用利差分别录得15.6bp、44.6bp和80.6bp,较上周变动的幅度均为8.5bp。3年期、5年期和10年期期限利差分别录得30.7 bp、42.1 bp和61.9 bp,较上周变化3.7 bp、-3.5 bp和-5.9 bp。

  负面事件和评级变化。本周发生177起负面事件,主要由主体评级调低和主体列入评级观察(可能调低)构成,具体来说,本周发生的负面事件共涉及8个发行主体,分别是上海华信国际集团有限公司(共161起负面事件)、阳光凯迪新能源集团有限公司、武汉凯迪电力工程有限公司和凯迪生态(行情000939,诊股)环境科技股份有限公司(债券担保人均为阳光凯迪新能源集团)、亿阳集团股份有限公司(推迟评级)、天津市房地产发展(集团)股份有限公司、深圳翰宇药业(行情300199,诊股)股份有限公司(推迟评级)和仁怀市水务投资开发有限责任公司(推迟评级)。债券评级变化方面,截至5月20日,本周有46只债券债项评级调高(其中鹏元资信调高重庆三峡担保集团股份有限公司所担保的债券评级是主要构成)、10只债券债项评级调低(其中上海华信国际集团有限公司有9只债券评级被调低);主体评级变化方面,本周有7家企业主体评级调高,4家企业主体评级调低。

  本周信用债市场持续冷清,市场尚未消化违约。本周信用债发行市场的净融资额仍为负值,二级市场各券种交易量减少,且收益率多数上行,信用债市场持续冷清,机构对频繁违约的信用债持谨慎态度。在当前整体融资约束趋紧、资管新规落地后监管呈现全面趋严态势、结构性去杠杆持续推进的背景下,过度依赖外部融资的企业债券违约将是未来一段时间内的常态。除了信用债市场外,在监管的高压下,信托计划、政府融资平台、银行理财都正处在打破刚性兑付的边缘,违约风险值得警惕。

  信用债策略:信用债投资需谨慎排雷,违约债券处置或存在机会。我们在报告中多次指出,融资环境将在较长一段时间内持续收紧,此外,上周发改委、财政部发布关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知,也将进一步规范实体企业过度举债行为,投资机构也应对发债企业的财务可持续性进行分析,做好风险摸排工作,理性谨慎投资。此外,当前债券违约频发在增加投资风险的同时,也带来了违约债券处置的机会,证监会也对已发生的违约债券处置表示关注,这对投资者来说是新的机会,一方面可选择合适的时点低价买入有较大兑付可能的违约债券,赚取违约债偿付后的到期收益;另一方面,积极参与债转股等企业债务重组或破产重整过程,将有机会获得企业的控制权收益。

  风险提示1)经济增长强于预期。如果宏观经济表现超预期,基本面支撑利率保持高位将压制债市表现;而经济上行也有利于企业经营,降低债务违约风险,延迟信用利差走阔趋势;2)金融监管政策变动超预期。当前市场对于金融严监管的趋势已有共识,但2018年监管的力度与政策推进节奏仍存在分歧,如果监管政策出现预期外的较大变动,货币政策收紧速度过快,也将对市场造成一定冲击。3)大规模贸易战爆发。本周中美贸易磋商取得积极进展。但若后续争端再度升级,其对经济增长的负面影响和对通胀带来的压力仍不容小觑。

  一、本周观点:与尔同销违约愁——谈违约债的处置

  1.1违约债券的后续处置

  随着经济结构的调整、去杠杆的逐步推进,国内产能过剩行业以及抗风险能力较弱的中小企业面临着严峻挑战,债券信用风险暴露的速度加快;尤其是2018年以来,在紧信用环境下,企业融资约束收紧,外部现金流的收缩导致债券违约频频发生。截至2018520日,我国违约债券数量达150只(注:同一债券多次违约算做一只债券),涉及68个发行主体;其中2018年至今已有17只债券违约,涉及10家发行主体,违约金额总计达145.64亿元。

  在前期报告中,我们已经对本次违约潮的发生原因进行了分析,本周周报我们追踪了历史上所有的违约债券,并重点分析违约后已完成兑付的债券,从其违约后续处置中,了解我国违约债券的主要处置方式。

  1.违约债券兑付的基本情况及特征

  到目前为止,在全部68个违约主体当中,已有24家发行主体债务偿还有所进展,共涉及63只债券,其中17家发行主体的19只债券已经全部兑付完毕。当然,除了债务偿还上已有所进展的这些违约债券外,有不少违约债券也进入了债务重组或破产重组程序(如东北特钢、保定天威等),但债务偿还存在较大不确定性,不在我们讨论范围内。

  具体来看,19只偿还完毕的违约债券中,11只债券的发行主体是民营企业;值得一提的是,在全部150只违约债券中,包括8上市公司10只债券,而其中违约发生最早的4只上市公司债券(珠海中富(行情000659,诊股)[12中富0112珠中富MTN1]、中科云网[12湘鄂债]协鑫集成(行情002506,诊股)[11超日债])已经全部兑付完毕。总结债券的违约偿付情况,我们能够大致得出以下几个结论:其一,上市公司违约后完全偿付概率较高。这一方面是由于上市公司融资渠道较多,资金周转能力相对较强;另一方面是上市公司的“壳资源”对第三方投资者有较大吸引力,公司破产重整后较易引入第三方代偿(但随着监管力度加大,壳资源吸引力正逐渐降低,单纯为了壳资源而进行的接盘行动将减少)。其二,民营企业违约债券回收率较高。这是因为民营企业发生的债务违约多是由于企业盲目扩张、管理层动荡、外部突发事件等,导致企业经营恶化,短期现金流不足,但多数情况下违约主体尚有可供变卖或抵押的资产;同时,民企为维持企业声誉以及未来继续在债券市场融资的资格,偿债意愿较强,多通过自主协商、债务重组的方式在较短时间内完成违约债券的偿付。其三,国有企业违约处置进程相对缓慢。我们观察20162017年间产能过剩行业受到供给侧去产能影响而频繁违约的企业,其大部分违约处置的进程都较为缓慢;这主要是由于这些产能过剩企业多为国企,而国有企业在政府刚兑信仰支撑下,融资规模大且循环发债,一旦经营恶化导致积累的债务风险爆发,将面临较大的违约规模,而在大规模违约债券处置的过程中,政府、企业等多方利益博弈,违约处置过程更为复杂。且国企债券违约后救助成本高,因而多采用破产重整或债转股等方式,这就导致违约债券回收率低,且处置过程缓慢。

  【平安债券】与尔同销违约愁——谈违约债的处置(信用债周报20180521)

  【平安债券】与尔同销违约愁——谈违约债的处置(信用债周报20180521)

  【平安债券】与尔同销违约愁——谈违约债的处置(信用债周报20180521)

  【平安债券】与尔同销违约愁——谈违约债的处置(信用债周报20180521)

  2.违约债券处置方式

  自主协商。如果违约债券有担保或者抵质押物,当债务人不履行债务时,债权人有权按照规定将抵质押物折价拍卖、变卖,价款优先受偿。若违约债券没有上述增信措施,则进入自主协商阶段,自主协商又可以具体分为自筹资金、第三方代偿和债务重组,其中,自筹资金是指违约主体通过抵押自有财产、凭借自身信用或政府协调从金融机构等渠道筹借资金偿还债务;第三方代偿是指由违约发行人的母公司、股东或地方政府代为偿还债务;债务重组包括延长兑付期限、削减本金或利息、折价交易、债转股等方式,债权人做出一定程度的让步,也可以通过引入新的战略投资者提升债权人的再融资能力及债务偿还能力。

  今年5月违约的“11凯迪MTN1”近日就进入了违约债券处置的自主协商阶段,凯迪生态将于525日召开凯迪债持有人的相关会议,投资机构现已纷纷提出各自的诉求,包括要求增加外部担保、抵质押品;披露凯迪生态的年报及现金流量表;披露公司未来的债务清偿计划和资金来源;增加提前回售条款等。而凯迪生态方表示,公司将通过多种途径努力筹措偿付资金,计划将于2个月内兑付全部本息。

  司法诉讼。司法诉讼又可分为破产诉讼和代偿诉讼,当企业债务违约且其资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力时,可提出破产申请,具体包括破产重整、破产清算和和解。破产重整的措施很多,如延期偿还、减免债务、转让资产等方式,主要目的是使企业走出经营困境,恢复生产经营能力;而破产清算是在法院宣布债务人破产后,再对其财产进行清算、处理,并按规定进行分配,最终债务人将不复存在,因此破产清算的债务回收率较低;破产和解需要债权人作出让步,减免债务数额、延长债务履行期限等。除此之外,司法诉讼还包括求偿诉讼,主要适用于债券违约后债务人还有一定偿付能力,债权人向法院申请,要求债务人承担违约金、逾期利息等,赔偿投资者损失。

  今年424日,“12春和债”再次违约(这已是春和集团的第3次债券违约),该违约债券的处置过程就涉及到春和集团子公司/孙公司的破产清算。春和集团的主要资产为三家企业,分别为江苏太平洋(行情601099,诊股)造船集团(子公司,持股65.7%)、扬州大洋造船有限公司(孙公司,持股48.7%)和浙江造船有限公司(孙公司,持股36.2%),其中浙江造船在20165月破产;扬州大洋造船在20178月破产,春和集团公告称,将其向扬州大洋造船有限公司申报的3.75亿元破产债权转让给“12春和债”债权人以偿付本金及利息,目前该债权已获扬州大洋造船有限公司破产管理人确认。

  3.违约债券处置中的机会

  债券违约频发在增加投资风险的同时,也带来了违约债券处置的机会。一方面投资者可选择合适的时点低价买入有较大兑付可能的违约债券,赚取违约债偿付后的到期收益;另一方面,积极参与债转股等企业债务重组或破产重整过程,将有机会获得企业的控制权收益。未来随着违约常态化,投资者或将有越来越多的机会参与民企盘活和债务重组等不良债处置过程。但值得注意的是,国企债务重组过程中,由于企业体量较大且有政府的参与,民营资本较难进入,贸然参与也可能遇到诸多风险;因此,即便是风险偏好较高的投资者在参与国企违约救助之时也需相对谨慎。

  1.2本周信用债数据追踪

  本周信用债发行市场稍有回升但仍显冷清,发行量、偿还量、净融资均有所增长,但净融资额仍为负值,发行利率呈分化。本周信用债总发行1,468.9亿元,总偿还1,471.7亿元,净融资-2.8亿元,分债券类型看,短融和金融债热度较高,带动整体发行量的小幅回升。净融资额方面,企业债和定向工具净融资额回落,公司债净融资额略有回升,金融债、中票、短融净融资额回升幅度稍大。发行利率方面,本周企业债发行利率与两周前相比仍上行,公司债、中票、短融的发行利率下行,且中票发行利率下行幅度极大,达到-220.4bp(这与上周中票发行利率大幅上行106.1bp有一定关系)。截至520日,公司债、企业债、中票和短融发行利率分别报收4.9951%7.6000%4.7674%4.6301%,较上周分别变动-14.9bp78.2bp-220.4bp-31bp

  本周二级交投持续冷淡,收益率多数上行。本周信用债合计成交量为3549.28亿元,比上周减少249.85亿元,二级交投冷淡,分债项来看,仅有金融债(不含政金债)交易量有所回升,企业债、公司债、中票、短融、定向工具的交易量均减少。本周信用债收益率多数上行,部分长久期券种除外,具体而言,7年期和10年期各等级银行间中短期票据、商业银行普通债/企业债(AA-级除外)收益率下行,除此之外,其余各期限各等级券种收益率均上行,这一定程度上体现了在信用债频繁违约的背景下,投资者对短端债券的谨慎态度。本周信用利差走阔,期限利差分化。具体来看,截至518日,5年期AAAAA+AA级中票信用利差分别录得15.6bp44.6bp80.6bp,较上周变动的幅度均为8.5bp3年期、5年期和10年期期限利差分别录得30.7 bp42.1 bp61.9 bp,较上周变化3.7 bp-3.5 bp-5.9 bp

  负面事件和评级变化方面本周发生177起负面事件,主要由主体评级调低和主体列入评级观察(可能调低)构成,具体来说,本周发生的负面事件共涉及8个发行主体,分别是上海华信国际集团有限公司(共161起负面事件)、阳光凯迪新能源集团有限公司、武汉凯迪电力工程有限公司和凯迪生态环境科技股份有限公司(债券担保人均为阳光凯迪新能源集团)、亿阳集团股份有限公司(推迟评级)、天津市房地产发展集团股份有限公司、深圳翰宇药业股份有限公司(推迟评级)和仁怀市水务投资开发有限责任公司(推迟评级)。债券评级变化方面,截至520日,本周有46只债券债项评级调高(其中鹏元资信调高重庆三峡担保集团股份有限公司所担保的债券评级是主要构成)、10只债券债项评级调低(其中上海华信国际集团有限公司有9只债券评级被调低);主体评级变化方面,本周有7家企业主体评级调高,4家企业主体评级调低。

  本周信用债市场持续冷清,市场尚未消化违约。本周信用债发行市场的净融资额仍为负值,二级市场各券种交易量减少,且收益率多数上行,信用债市场持续冷清,机构对频繁违约的信用债持谨慎态度。在当前整体融资约束趋紧、资管新规落地后监管呈现全面趋严态势、结构性去杠杆持续推进的背景下,过度依赖外部融资的企业债券违约将是未来一段时间内的常态。除了信用债市场外,在监管的高压下,信托计划、政府融资平台、银行理财都正处在打破刚性兑付的边缘,违约风险值得警惕。

  信用债策略:信用债投资需谨慎排雷,违约债券处置或存在机会。我们在报告中多次指出,融资环境将在较长一段时间内持续收紧,此外,上周发改委、财政部发布关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知,也将进一步规范实体企业过度举债行为,投资机构也应对发债企业的财务可持续性进行分析,做好风险摸排工作,理性谨慎投资。此外,当前债券违约频发在增加投资风险的同时,也带来了违约债券处置的机会,证监会也对已发生的违约债券处置表示关注,这对投资者来说是新的机会,一方面可选择合适的时点低价买入有较大兑付可能的违约债券,赚取违约债偿付后的到期收益;另一方面,积极参与债转股等企业债务重组或破产重整过程,将有机会获得企业的控制权收益。

  风险提示:1)经济增长强于预期。如果宏观经济表现超预期,基本面支撑利率保持高位将压制债市表现;而经济上行也有利于企业经营,降低债务违约风险,延迟信用利差走阔趋势;2)金融监管政策变动超预期。当前市场对于金融严监管的趋势已有共识,但2018年监管的力度与政策推进节奏仍存在分歧,如果监管政策出现预期外的较大变动,货币政策收紧速度过快,也将对市场造成一定冲击。3)大规模贸易战爆发。本周中美贸易磋商取得积极进展。但若后续争端再度升级,其对经济增长的负面影响和对通胀带来的压力仍不容小觑。

关键词阅读:违约债

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