煤炭行业2018年信用风险展望

1评论 2018-06-01 17:21:12 来源:东方金诚研究发展部 低吸也能抓涨停!

  一、我国煤炭行业概况

  2018年煤炭行业去产能将从总量去产能向结构性去产能转变,安检环保等政策仍将抑制煤炭产量释放,煤炭需求整体维稳,供需基本平衡

  2010年至2013年,在4万亿投资计划刺激下,我国煤炭新增产能维持在年均4亿吨左右,2014年以来受煤炭产能过剩,煤价下跌影响,煤炭新增产能逐年减少。2016年国家大力推行供给侧改革十三五规划提出到2020年化解淘汰过剩落后产能8 亿吨,通过减量置换和优化布局增加先进产能5 亿吨,2016年起3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目。

  2016年及2017年我国分别退出煤炭落后产能2.9亿吨和2.5亿吨,累积退出5.4 亿吨,超额完成去产能计划。2018年3月5日政府工作报告指出计划在2018年削减煤炭产能1.5亿吨,根据四部委发布的煤炭产能置换政策,符合条件的产能置换指标折算比例提高为200%,政策将对企业去产能形成激励,2018年去产能目标预计仍将完成或超额完成。

  但我国煤炭产能仍然较大,煤炭产能中期过剩格局仍然存在,全国煤矿总产能51-52亿吨/年,其中形成能力的有效产能39 亿吨/年以上 。结构性不合理问题仍然突出,落后产能仍占较大比重,全国30万吨以下煤矿数量仍有3209处,产能约5亿吨,其中9万吨及以下煤矿数量1954处,产能约1.26亿吨,2018年煤炭行业去产能将从总量去产能向结构性去产能转变,9万吨以下煤矿全部退出,《2018年能源工作指导意见》指出,将继续按照减量置换原则有序发展优质产能,倒逼无效低质产能加快退出,提高煤炭先进产能比重,更多发挥北方地区优质先进产能作用。

  2017年以来276天限产政策虽已放开,但受安全检查严格、煤管票 、重要会议召开影响,2017年原煤产量35.2亿吨,小幅增长3.2%。2017年原煤产能利用率为68.2%,同比提高8.7个百分点。2018年1-4月,全国原煤产量10.97亿吨,同比增长3.8%,2018年一季度,煤炭开采产能利用率为71.2%,根据《2018年能源工作指导意见》,2018年原煤目标产量为37亿吨,同比增长5.11%,2018全年产能利用率有望超过70%。

  图1:近年我国煤炭新增产能及退出产能情况 图2:近年我国原煤产量及产能利用率情况

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数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  在国家去产能背景下,煤矿开采难度大、开采年限长剩余储量较少的省份产量同比下滑,如安徽、河南、河北等产量为负增长,恒源煤电(行情600971,诊股)关闭刘桥一矿(140 万吨/年),新集能源(行情601918,诊股)受限于复杂的地质条件和严格的安全生产检查,原煤开采未满产,产销量同比减少,郑州煤电(行情600121,诊股)米村煤矿资源即将枯竭,在2017至2018年内将逐步关闭退出 。受此影响,2017年恒源煤电、郑州煤电、新集能源商品煤产量分别同比下降6%、11.53%和3.71%。中煤能源(行情601898,诊股)因核心产区中煤平朔产能利用率下降,2017年产量下滑。受益于煤价大幅上涨,上述煤企在产销量下降的同时仍然实现盈利好转。陕西、内蒙地区煤炭储量丰富,地质条件优越,开采成本低,产量增速高于全国增速,陕西煤业(行情601225,诊股)、内蒙古伊泰产量分别同比增长9.69%和28%,量价齐升前提下,两公司均实现盈利的大幅提升。兖州煤业(行情600188,诊股)受益于新建矿井投产以及2017年9月海外子公司兖煤澳洲完成对联合煤炭的收购,煤炭产销能力得到提升,商品煤产量同比增长28.16%。

  2017年末,全国公告生产和建设煤矿产能43.6亿吨,其中生产煤矿产能33.4亿吨,建设煤矿产能10.2亿吨,建设煤矿中已进入联合试运转的产能3.6亿吨。分省份来看,2017年6月末,山西、内蒙古、陕西在建产能共7.75亿吨,占在建总产能比重74%。在建产能中已建成进入联合试运转的产能为3.25亿吨,内蒙古、陕西、山西联合试运转产能分别为1.46亿吨、1.32亿吨和0.47亿吨,2018年以动力煤为主的内蒙古、陕西煤炭产能、产量将有所提升。

  企业方面,中煤能源预计在建产能达6690万吨/年,在蒙陕地区新建产能占全部新建产能的90%左右,其中1300万吨葫芦素煤矿和1200万吨门克庆煤矿均已进入联合试运转,在建产能投产后,未来产能将明显提高。内蒙古伊泰红庆河煤矿及塔拉壕煤矿合计2100万吨新建产能进入联合试运转产,试运转产能投产后将进一步提升其生产能力。

  表1:我国重点产煤省煤炭产能、产量情况

  单位:亿吨

  省份 2017年产量 2017年产量同比(%) 2017年6月末在建煤炭产能 在建产能中联合试运转产能 2018年1-4月产量 2018年1-4月产量同比(%) 企业 2017年商品煤产量(万吨) 同比增长

  内蒙古 8.79 4.81 2.64 1.46 2.92 5.1 内蒙古伊泰 4729 28%

  山西 8.54 4.60 3.17 0.47 2.69 0 中煤能源 7554 -6.7%

  陕西 5.70 11.36 1.95 1.32 1.79 14.6 陕西煤业 10097 9.69%

  新疆 1.67 6.61 0.28 - 0.51 13.6 - - -

  贵州 1.66 -0.41 0.01 - 0.44 -3.1 - - -

  山东 1.29 1.03 0.05 - 0.42 -1.3 兖州煤业 7992 28.16%

  安徽 1.17 -4.05 0.11 - 0.39 0 恒源煤电/新集能源 1199/1334 -6%/-3.71%

  河南 1.17 -1.83 0.25 - 0.37 4 郑州煤电 922 -11.53%

  宁夏 0.74 9.38 0.61 - 0.25 6.5 - - -

  河北 0.60 -7.82 0.17 - 0.19 -11.3 开滦股份(行情600997,诊股) 277 -18.93%

  黑龙江 0.54 -3.11 0.33 - 0.17 -3.6 - - -

  四川 0.47 -21.29 0.2 - 0.15 -10.7

  甘肃 0.37 -12.38 0.21 - 0.12 2.6 靖远煤电(行情000552,诊股) 995 1.68%

  全国合计 35.2 3.2 10.53 3.25 10.97 3.8 - - -

  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  总体来看,2018年供给侧改革进入第二阶段,结构优化重于产能去化,即通过减量置换增加优质产能的比重,政策目标从去产能的静态数量目标逐步深入到动态均衡及结构的优化,供给侧改革进入新阶段。2018年去产能地域差别将更加明显,与煤炭工业发展“十三五规划”保持一致,全国煤炭开发总体布局逐渐呈现压缩东部、限制中西部和东北、优化西部。在这种政策导向下,煤炭行业集中度在提升,新增产能释放会持续推进,但由于产能进退的区域不平衡,有效供给可能会出现结构性的矛盾。

  全国煤炭需求整体呈现“南强北弱、东强西弱”格局,以环渤海的京津冀地区、长三角地区、珠三角地区为主的华东以及东南沿海地区为我国最主要的煤炭消费地,与煤炭资源地呈逆向分布。煤炭直接下游行业主要为电力、钢铁、建材和化工,上述四大行业的煤炭消费量约占全国煤炭消费总量的90%左右。终端需求来看,煤炭需求与地产、基建投资有较强的相关性。我国宏观经济在2017年缓中趋稳,全年固定资产投资完成额为63.17万亿元,增速为7.20%,其中,全年基础设施建设完成投资约17.31万亿元,同比增长14.93%;全国房地产开发投资约10.98万亿元,同比增长7.00%。2017年中国煤炭消费量增长0.4%,是自2013年以来煤炭消费量的首次增长。

  图3:中国固定资产投资、基础设施建设投资、房地产开发投资完成额总量及增速

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  资料来源:国家统计局,东方金诚整理

  受制于货币信贷政策的收紧及房地产企业融资渠道的严格受限,预计2018年全国房地产投资增速将有所下滑。宏观经济逐步趋稳背景下,预计2018年基建投资同比增速稳中趋缓。

  2018年煤炭行业去产能将从总量去产能向结构性去产能转变,安检环保等政策仍将抑制煤炭产量释放,预计行业总体供给增加有限,煤炭产能将更加集中于先进产能地区,产能集中度进一步提升,煤炭需求整体维稳,供需基本平衡。随着先进产能地区集中度提升,我国煤炭供给需求逆向分布特征将更加明显。

  以动力煤为主的陕西、内蒙古进入联合试运转产能较多,2018年动力煤供给小幅增加,电煤需求保持平稳,动力煤维持紧平衡,动力煤煤价继续高位震荡

  火电是动力煤主要直接下游需求,火电发电量取决于全社会总发电量以及火电占比。2017年,供给侧改革推动第二产业(占七成用电量)企业盈利能力增强,叠加夏季高温,共同拉动17年全社会用电量增速提升至6.6%,在水电出力不足影响下火电发电量为4.61万亿千瓦时,同比增长4.60%。

  2018年春节后工业企业复工较慢叠加用煤淡季,动力煤需求放缓,4月以来动力煤下游需求有所改善,2018年4月社会用电量和工业用电量同比增长7.8%和7.3%,5月以来六大电厂日耗同比增长12.3%,表明制造业保持稳步增长的发展态势,随着工业企业复工进程的推进及夏季用电高峰期的到来,预期未来几个月动力煤需求将持续上升,2018年电煤需求整体保持平稳。

  图4:2016年以来火电发电量及同比情况

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  资料来源:Wind资讯,东方金诚整理

  动力煤价格方面,2017年地产、基建投资增长拉动全社会用电需求叠加水电出力整体不足、夏季高温天气持续时间较长,动力煤需求较旺,供给端产量释放有限,动力煤价格维持高位。在2016年动力煤价格低基数效应下,2017年动力煤价同比涨幅较大,秦皇岛港和大同南郊5500大卡动力煤均价同比分别增长33.06%和47.29%。

  根据国家发改委《关于推进2018 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》,要求2018 年下水煤基准价仍按不高于2017年度水平执行,要求中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量,应达到自有资源量或采购量的75%以上,全年合同履约不低于90%。2018年春节过后,受春节节后工厂复工较慢、煤炭供应充足影响,港口和电厂库存较充足,动力煤价明显下行,4月下旬以来受大秦线检修叠加限制进口煤措施升级,动力煤价阶段性反弹,2018年5月21日,秦皇岛港山西优混(Q5500K)动力煤价格为624.80元/吨,较年初下降10.72%,6月即将进入动力煤消费旺季,动力煤价有望季节性反弹,预计未来三个月煤价上行为主。2018年全年长协合同量的增长有助于稳定煤价,煤价将维持较高水平,消费淡旺季间的短期错配仍会造成煤价的季节性波动。

  图5:2011年以来动力煤价格走势

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  资料来源:公开资料,东方金诚整理

  2018年炼焦煤供给增量有限,下游钢铁需求稳中趋缓,炼焦煤仍延续供需偏紧态势,炼焦煤煤价仍将维持高位

  炼焦煤资源相对稀缺,分布在山西、河南、河北、安徽、贵州等少数省份,集中度较高。由于进入联合试运转产能主要分布在内蒙古、陕西,2018年炼焦煤新增产能投产较少,供给增量有限。

  炼焦煤下游需求主要为焦炭,炼焦原煤经洗选后,得到炼焦精煤和混煤,炼焦精煤在炼焦时主要产生焦炭,焦炭用于高炉炼铁,占焦炭使用用途的86%。炼焦煤受焦炭、钢铁产业链联动作用明显。2017年全国粗钢产量8.32亿吨,同比增长2.9%。2017年以来钢厂、焦化厂开工率维持高位有效支撑炼焦煤需求,受2+26城市限产方案要求区域工业企业采暖季错峰生产影响,10月起钢厂、焦化厂开工率大幅下滑,炼焦煤需求随之下滑。12月下游焦炭盈利好转、“保民生供暖”所带来的炼焦煤需求提升,钢厂对焦炭的补库、以及钢厂和独立焦化厂对炼焦煤的补库均已经开始进行,焦厂及钢铁厂开工率随之回升。2018年随着供暖季结束,下游焦企和钢厂限产解除,炼焦煤的需求得到提升,4 月以来钢厂焦化厂开工率维持较高水平。

  图6:近年炼焦煤下游需求情况 图7:近年钢厂及焦化开工率情况

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  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理 数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  预计2018年全年钢铁产量与2017年基本持平,炼焦煤需求保持平稳。部分城市如唐山、邯郸等市已出台2018年全年错峰生产政策,环保高压常态化发展背景下,错峰生产全年化将使得经营能力一般、环保基础较差的钢厂退出市场,全年化错峰生产若向全国范围延伸,对炼焦煤下游需求将产生不利影响。

  价格方面,炼焦煤与焦炭、钢铁价格走势一致性较强,2017年以来钢焦产业链盈利和开工率较高,焦炭、钢铁价格整体维持高位,炼焦煤价高位波动,2017年吕梁产主焦煤和唐山产1/3焦煤均价分别为1399元/吨和1396元/吨,同比分别大幅上涨86.53%和67.48%。喷吹煤是喷吹染料的高炉用煤,有无烟煤、烟煤和两者的混合煤,煤价较其他炼焦煤价格稍低。

  山西焦煤集团主导签订2018年焦煤中长期合同,焦煤2018年长协基准价较2017年不变,同时引入调价机制,长协用户回款方式由承兑调整为现汇,并提升现金回款比例,有助于加快焦煤企业现金流回款,长协销售比例由2017年的70%进一步提升至85%。2018年春节放假叠加铁总优先保证电煤运输,焦煤运力有限,焦煤供给小幅下降,虽下游需求弱势下行,1~2月煤价仍处上升态势。由于春节后下游复工恢复较慢,3月煤价承压,4 月以来钢厂高炉开工率逐步提升,钢材产品库存持续下降,焦炭价格上涨带动焦化厂开工率恢复,下游对原材料的采购积极性持续好转,截至5月中旬唐山产1/3焦煤车板价为1510元/吨,较年初微跌1.31%。短期看,焦煤价格有望企稳回升。2018年炼焦煤需求保持平稳,长协比例提升有助于进一步稳定炼焦煤企业煤价,预计煤价将在高位运行。

  图8:近年焦煤价格走势

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  资料来源:Wind资讯,东方金诚整理

  无烟煤供给相对稳定,新型煤化工将继续拉升无烟煤需求,无烟煤煤价有望进一步提升

  从无烟煤消费结构来看,电力行业消费约占56%,其次是建材行业占比15%,化工行业占比14%,冶金行业占比10%。四大行业合计消费占比95%。化工行业主要以煤制合成氨、煤制甲醇为代表的传统煤化工,以及新型煤化工如煤制气、煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇等。

  无烟煤传统煤化工主要包括合成氨、甲醇等。受下游尿素产量减少影响,2017年合成氨产量为4785.77万吨,同比下降7.80%。2018 年合成氨产量仍有下行压力;2017年精甲醇产量4528.79万吨,同比增长7.10%,随着甲醇下游新投产设备的减少,2018年精甲醇产量增速将小幅下行。整体看,2017年全年传统煤化工耗煤量维持在1.47亿吨左右,2018传统煤化工耗煤量缺乏上涨动力。

  图9:2016年以来合成氨及尿素产量情况 图10:2016年以来精甲醇产量情况

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  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理 数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  新型煤化工方面,2017 年神华宁煤400万吨、伊泰杭锦120万吨煤制油项目相继投产,煤炭消费量由2016年1480万吨上升至约3300 万吨。2018年计划开工建设伊泰伊犁100万吨/年煤制油示范项目以及北控京泰40亿标准立方米/年煤制天然气示范项目,神华煤直接液化示范项目第二、三条生产线和陕西未来榆林煤间接液化一期后续项目前期工作将陆续落实,随着新型煤化工项目陆续建成投产,煤炭消费量将保持小幅上涨。根据现代煤化工“十三五”发展指南,预计到2020年,将形成煤制油产能1200万吨/年,是2015年的4.3倍,煤制天然气产能200亿立方米/年,是2015年的6.5倍。煤制烯烃产能1600万吨/年,是2015年的2倍。煤制乙二醇产600~800万吨/年,是2015年的3倍至4倍,长期看新型煤化工是拉动无烟煤需求的重要新动能。

  2017年无烟煤需求变动不大,供给端释放有限,2017年价格上涨较快,2017年底无烟煤2号洗中块为1126元/吨,较年初上涨25%。2017年无烟煤均价为990元/吨,同比上涨19%。2018年5月18日,晋城阳城无烟煤坑口价为675元/吨,较年初小幅下降4.26%,预计2018年无烟煤价有望继续维持较高水平。

  图11:近年无烟煤价格走势

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  资料来源:Wind资讯,东方金诚整理

  近年煤炭企业整合速度加快,2018年煤炭企业兼并重组继续将推进,行业集中度进一步提高

  2017年,全国14个大型煤炭基地产量占全国的94.3%,同比提高0.6个百分点。全国煤矿数量已由2015年的1.08万处减少到2017年的7000处左右。2017年1-11月 ,90家大型煤炭企业原煤产量22.5亿吨,同比增加1.6亿吨,上涨7.6%。

  根据《煤炭工业发展“十三五”规划》预计到2020 年煤矿数量控制在6000 处,煤炭企业数量3000 家以内,5000万吨级以上大型企业产量占60%以上,大型煤炭基地产量占95%以上,120万吨/年及以上大型煤矿产量占80%以上,30 万吨/年及以下小型煤矿产量占10%以下。

  2018年1月5日,12部委联合发布《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》(以下简称《意见》)。《意见》强调,推进中央专业煤炭企业重组其它涉煤中央企业 所属煤矿。支持有条件的煤炭企业之间实施兼并重组、支持发展煤电联营、支持煤炭与煤化工企业兼并重组、支持煤炭与其它关联产业企业兼并重组以及通过兼并重组推动过剩产能退出、推进技术进步和升级、提高煤矿安全生产保障水平以及加快“僵尸企业”处置。《2018年能源工作指导意见》提出严格落实煤炭产能减量置换政策,积极发展先进产能,以神东、陕北、黄陇、新疆等大型煤炭基地为重点,有序核准建设一批大型现代化煤矿。

  2017年神华集团和国电集团合并,成立国家能源集团,央企的“煤电联营”迈出重要一步,中煤能源成为唯一专业从事煤炭生产的央企上市公司,近年其控股股东中煤集团一直在进行非煤央企的煤炭资源整合 ,但进展较为缓慢,中煤集团作为煤炭央企或将继续推进兼并重组,行业集中度有望进一步提高。露天煤业(行情002128,诊股)露天煤炭资源储量丰富,火电机组在东北电网是主力核心大机组,霍煤鸿骏收购完成后,公司将形成“煤-电-”一体化产业链,有望成功转型为大型一体化煤电铝企业。

  二、煤炭行业企业信用表现

  为分析我国煤炭行业运行近况,预测未来行业表现,我们选取了24家煤炭企业作为样本,并将样本分为“动力煤企业”、“炼焦煤企业”和“无烟煤企业”三个维度,根据公开财务数据进行分析和展望。

  盈利能力

  在下游需求稳定和煤价高位支撑下,2018年具有规模优势和开采成本优势的企业盈利将继续保持稳定

  1.动力煤企业

  2017年,动力煤样本企业营业收入延续增长态势,合计实现营业收入10068.98亿元,同比增长39.03%。其中,中国神华(行情601088,诊股)、兖州煤业、中煤能源和陕西煤业受益于煤炭行业回暖及规模优势,收入分别同比增长35.83%、48.29%、33.80%和53.71%。

  除山煤国际(行情600546,诊股)外,其他动力煤企业吨煤价格同比均实现上涨。受限于较为复杂的地质条件,鉴于2017年安全生产检查严格,新集能源原煤开采未实现满产,销量同比减少,中煤能源和陕西煤业销量同比小幅下降,其他企业销量同比均实现上涨。除郑州煤炭和山煤国际外,其余企业(新集能源、中煤能源和陕西煤业销量虽同比有所降低,但价格涨幅更大)收入均实现同比增长。

  表2:2015年~2017年动力煤样本企业盈利情况

  单位:亿元、%

  企业简称 营业总收入 利润总额 综合毛利率

  2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年

  中国神华 1770.69 1831.27 2487.46 330.82 388.96 703.33 37.64 39.51 42.17

  兖州煤业 690.07 1019.82 1512.28 15.11 31.36 103.20 14.52 12.78 16.62

  中煤能源 592.71 606.32 811.23 -25.25 33.71 61.47 31.34 33.50 32.41

  新集能源 47.79 54.04 74.67 -23.97 3.92 6.24 -9.89 35.60 37.03

  陕西煤业 325.11 331.32 509.27 -16.00 51.25 182.16 32.20 43.39 55.40

  山煤国际 395.95 491.60 409.37 -20.44 10.57 19.55 5.97 7.64 14.44

  大同煤业(行情601001,诊股) 71.29 73.91 91.63 -16.88 7.28 20.15 35.61 48.99 53.75

  露天煤业 55.87 55.01 75.89 6.38 9.54 20.68 29.10 35.82 43.41

  内蒙古伊泰 195.66 228.59 370.09 2.94 25.65 71.47 22.13 28.55 33.29

  淮南矿业 399.30 415.33 489.64 -21.47 -2.05 37.24 4.99 13.59 20.98

  山东能源 1489.75 1946.41 3085.27 10.17 23.85 105.38 11.38 11.05 12.92

  郑州煤炭 235.94 188.55 152.18 -9.86 -13.17 4.67 5.86 11.13 22.47

  合计 6270.13 7242.17 10068.98 231.55 570.87 1335.54 - - -

  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  表3:2017年动力煤样本企业盈利影响因素

  单位:亿元、元/吨、万吨

  公司简称 区域 2017年吨煤价格 吨煤价格同比 2017年吨煤成本 吨煤成本同比 17年产量

  产量同比 17年销量

  销量同比 17年期间费用率 期间费用率同比变动

  山东能源 山东 569 - 299.34 31% - - - - - -

  中国神华 内蒙古、陕西北部 441 32.70% 306 16.30% 29540 1.90% 44380 12.40% 9.40% -3.5%

  兖州煤业 山东 501 28.10% 266 10.90% 8562 28.3% 9680 29.10% 7.90% -0.4%

  中煤能源 山西、内蒙古 491 41.00% 322 40.60% 7554 -6.70% 12927 -2.30% 20.90% -5.5%

  淮南矿业 安徽 539 70.02% - - 4382 -4.86% 3372 0.27% - -

  陕西煤业 陕西 395 54.70% 173 21.60% 10097 9.7% 12338 -0.80% 16.00% -8.5%

  山煤国际 山西 389 -17.90% 330 -24.30% 2302 7.3% 9623 3.90% 6.90% 1.1%

  内蒙古伊泰 内蒙古 402 24.46% 268 17.54% 4729 28.23% 8546 33.95% - -

  郑州煤炭 河南 - - 342 8.53% - - - - - -

  大同煤业 山西 430 17.90% 195 8.00% 2418 -1.40% 2057 6.1% 30.90% -12.6%

  新集能源 安徽 355 15.60% 181 -7.30% 1655 6.10% 1315 -6.40% 22.40% -4.9%

  露天煤业 内蒙古 134 33.20% 76 15.80% 4594 7.3% 4594 7.4% 4.40% -2.6%

  资料来源:公开资料,东方金诚整理

  在下游需求增长和煤价维持上行的支撑下,2017年动力煤行业企业整体盈利能力有大幅提升,样本企业利润总额为1335.53亿元,同比大幅增长133.95%,样本企业利润总额全部实现增长,平均毛利率为32.07%,同比提升5.28个百分点。过去几年煤炭行业处于下行通道,煤企普遍通过压缩职工薪酬等方式降低成本,随着煤价上涨,同时2017年为历来安全检查力度最严的一年,煤企为加强安全生产保障,材料等支出增加,2017年动力煤吨煤成本同比亦有所提升,但仍低于煤价涨幅。

  重点企业来看,中国神华主要矿区位于内蒙古和陕西北部,作为煤炭、发电、港口、航运、煤化工一体化全产业链布局企业,一体化经营优势和规模效应显著,受益于神华集团和国电集团的合并,煤电联营深入发展,2018年盈利进一步提升;中煤能源为全国第二大煤炭央企中煤集团下属煤炭上市子公司,主产区位于山西、内蒙古和陕西,煤炭储量丰富,规模优势明显,是华北和西北煤炭生产省份的主要煤矿中,距离主要煤炭装运港口最近的矿区之一,具有一定的运输优势。2018、2019年3303万吨煤炭产能有望正式投产,煤化工项目进入投产期,其控股股东中煤集团或将在政策支持下加速兼并重组,中煤能源盈利有望继续提升;山东能源和兖州煤业主要矿区地处山东,山东经济结构以钢铁、化工、机械制造等重工业为主,其中钢铁和电力对煤炭需求较大,区位、运输优势显著,同时,山东能源作为华东地区最大煤炭公司,可采储量达145亿吨,生产矿井核定产能为14594万吨/年 ;兖州煤业作为中国唯一一家拥有境内外三地上市(香港、上海、澳洲)平台的煤炭公司,融资渠道通畅,兖州煤业新建产能投产和海外收购并表 等将进一步带来业绩释放。

  整体看,2018年预计具有规模优势和开采成本优势的企业盈利将继续保持稳定。

  2.炼焦煤企业

  2017年,行业炼焦煤样本企业营业收入延续增长态势,合计实现营业收入1669.29亿元,同比增长29.32%。炼焦煤企业营业收入与吨煤价格相关性很高,2017年炼焦煤企业收入增长主要受益于煤价上涨。具体来看,西山煤电(行情000983,诊股)作为全国最大焦煤企业,主产主焦煤,主焦煤是结焦性最好的炼焦煤,通常在焦炭的生产中主焦煤的配入比例不低于30%,主焦煤价格高于1/3焦煤、瘦煤等其他煤种,在煤价上涨过程中弹性较大,2017年以来煤价大幅上涨至663元/吨;潞安环能(行情601699,诊股)主产喷吹煤,其价格较其他焦煤略低;平煤股份(行情601666,诊股)主产肥煤,煤质中等,煤价较低;冀中能源(行情000937,诊股)是河北主要煤炭供应商,河北省粗钢产量位列全国第一,大型钢企较集中,煤炭主要在当地销售,议价能力较强,2017年炼焦煤均价为619元/吨,处于较高水平;开滦股份地处河北,产区与销售区重合,客户稳定,区位优势明显,2017年以来煤价上涨明显;盘江股份(行情600395,诊股)位于贵州,西南地区市场相对独立,议价能力较强,煤价处于相对高位。

  受益于煤价同比大幅上涨,炼焦煤企业收入同比全部上涨,其中西山煤电、开滦股份、冀中能源为一体化经营企业,由于炼焦煤与焦炭走势具有很强相关性,在煤价上涨周期,炼焦煤、焦炭一体化企业更多受益于双焦价格上涨,2017年开滦股份实现收入185.62亿元,同比增长58.26%,涨幅大于业务相对单一的平煤股份和盘江股份。潞安环能虽然业务也较单一,但作为全国最大的喷吹煤企业,规模优势明显,且先进产能占比高(先进产能达3450万吨,占全部产能比近70%),去产能政策对公司影响较小,收入同比大幅增长65.46%。

  表4:2015年~2017年炼焦煤样本企业盈利情况

  单位:亿元、%

  企业简称 营业总收入 利润总额 毛利率

  2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年

  平煤股份 124.43 147.13 207.42 -15.07 7.72 16.62 8.96 19.52 21.45

  冀中能源 125.37 136.36 203.82 1.56 3.75 15.31 12.12 22.41 24.63

  盘江股份 40.69 39.14 60.81 0.26 2.04 10.23 21.96 23.48 35.65

  潞安环能 111.55 142.29 235.44 1.30 12.55 34.02 33.23 37.04 40.80

  西山煤电 186.58 196.11 286.55 3.11 7.03 26.83 32.36 31.45 33.45

  开滦股份 104.20 117.29 185.62 -4.80 6.23 8.15 5.99 15.02 11.01

  淮北矿业 489.51 512.52 489.64 -20.15 -1.63 37.24 6.53 13.77 20.98

  合计 1182.33 1290.84 1669.29 -33.79 37.69 148.4 - - -

  资料来源:公开资料,东方金诚整理

  表5:2017年炼焦煤样本企业盈利影响因素

  单位:亿元、元/吨、万吨

  业务 煤种 区域 2017年吨煤价格 吨煤价格同比 2017年吨煤成本 吨煤成本同比 17年产量 产量同比 17年销量

  销量同比 17年期间费用率 期间费用率同比

  淮北矿业 安徽 - - - - - - - - - -

  西山煤电 主焦煤 山西 663 62.80% 281 51.60% 2,498 2.90% 2,385 1.00% 18.40% -5.1

  潞安环能 喷吹煤 山西 542 58.60% 297 45.30% 4,160 6.30% 3,805 5.00% 16.70% -2.1

  平煤股份 1/3焦煤、焦煤、肥煤 河南 689 43.5% 527 42.8% 3125 4.6% 2691 4.2% 10.3% -4.90

  冀中能源 1/3焦煤 河北 619 44.30% 445 38.40% 2,753 2.30% 2,758 2.10% 14.10% -2.8

  开滦股份 肥煤 河北 1120 64.70% 783 69.70% 277 -18.9% 293 -8.50% 5.80% -3.1

  盘江股份 焦煤、肥煤 贵州 813 60.4% 527 34.4% 828 2.50% 720 -2 3% 12.20% -4.1

  资料来源:公开资料,东方金诚整理

  2017年,炼焦煤样本企业实现利润总额148.40亿元,同比增长293.73%;平均毛利率26.85%,同比提高3.61个百分点。其中,地处山西的潞安环能和西山煤电利润总额分别为34.02亿元和26.83亿元,同比分别大幅增长171.15%和281.45%,除受益于煤价大幅上涨及产能规模优势外,山西地区炼焦煤煤质优、开采条件优越,开采成本低,同时山西地区交通网络发达,通过大秦线、石太线、京原线等销售至用户,综合竞争优势明显。冀中能源受益于双焦价格大幅上涨及期间费用控制良好,利润总额大幅提升;平煤股份在煤价上涨、销量同比增长的情况下,精煤洗选率提升,利润总额同比增长115.26%。

  拥有炼焦煤、焦炭一体化产业链的炼焦煤企业将更加受益于煤价上涨带来的盈利契机。根据西山煤电控股东山西焦煤集团、潞安环能控股股东潞安集团等陆续公布的2018年长协合同,焦煤企业话语权有所提升。焦煤集团的年度基准价相比较上年基本不变,长协占比将由原来的70%进一步提升至85%,有利于稳定市场煤价。总体来看,预计2018年焦煤价格有望保持高位运行,焦煤企业2018年营业收入和利润稳中有升,毛利率与2017年持平。

  3.无烟煤企业

  我国无烟煤主要分布在山西、河南和北京。山西无烟煤煤质最好且储量较丰富,无烟煤主要分布在晋东矿区(包括阳泉矿区、晋城矿区),占山西省无烟煤储量的65%、占全国无烟煤储量的26%,晋东矿区分布企业主要为晋煤集团和阳泉煤业(行情600348,诊股),行业地位突出;河南煤质尚可但资源储量有限 ,资源赋存条件相对较弱,开采成本较高,且煤炭售价易受山西、陕蒙地区的冲击;北京主要矿区为京西煤田,由昊华能源(行情601101,诊股)运营,其下属京西四矿在2020年前将进行搬迁,未来经营的可持续性将受到一定影响。其余无烟煤分布省份贵州因硫分较高煤质最差。

  2017年,无烟煤样本企业营业收入延续增长态势,合计实现营业收入2491.49亿元,同比增长16.03%。晋城无烟煤收入达1666.58亿元,占样本企业的66.89%,资源储量丰富,煤质优良,无烟煤具备“三低四高”特点 ,作为全国产量最大的煤化工企业 (2017年1-9月贸易、煤化工、煤炭收入占比分别为47.57%、28.33%和17.09%),收入规模大,具有产业链优势,但煤化工产品为尿素、甲醇,产品结构相对单一。阳泉煤业为单一经营公司,无烟煤煤质好,销售均价在行业内较低,主要是无烟煤粘度较差,洗煤过程中形成较多洗末煤,洗末煤煤价较洗块煤、洗粉煤低。阳泉煤业下游销售近90%为长协合同,经营稳定。永煤控股无烟煤资源禀赋较好,具有区位、品种、规模优势。受省外托管矿井退出影响,公司煤炭产销量降低,但仍具备一定规模优势,在建煤矿可采储量达10.5亿吨 ,未来规模优势保障程度高。

  表6:2015年~2017年无烟煤样本企业盈利情况

  单位:亿元、%

  企业简称 营业总收入 利润总额 综合毛利率

  2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年

  阳泉煤业 168.64 187.01 281.14 1.82 8.85 26.25 18.68 23.90 21.09

  兰花科创(行情600123,诊股) 45.65 43.58 75.66 -0.19 -8.06 9.30 26.86 23.52 36.03

  昊华能源 65.72 51.03 55.76 0.42 1.06 9.46 13.70 23.60 45.69

  晋城无烟煤 1732.73 1519.64 1666.58 2.07 3.21 30.63 9.17 9.56 13.31

  永煤控股 604.74 346.09 412.35 -37.42 -22.13 19.91 8.12 14.63 21.82

  合计 2617.48 2147.35 2491.49 -33.3 -17.07 95.55 - - -

  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  表7:2017年无烟煤样本企业盈利影响因素

  单位:亿吨、亿元、元/吨、万吨

  业务 区域 2016年末无烟煤可采储量 2017年吨煤价格 吨煤价格同比 2017年吨煤成本 吨煤成本同比 17年产量 产量同比 17年销量

  销量同比 17年期间费用率 期间费用率同比

  晋城无烟煤 山西(晋东矿区) 15.07 567.83 56.21 - - - - 3251.26 - - -

  永煤控股 河南 可采28.8,在建可采10.5 555.76 - 300.85 - - - 2678.77 -10.36% - -

  阳泉煤业 山西(晋东矿区) 16.05 400 54.30% 313 56.00% 3,545 9.10% 6,687 1.60% 7.90% -4.2%

  兰花科创 山西 - 584 48.4% 231 5.5% 720 9.20% 678 9.40% 20.50% -9.2%

  昊华能源 北京 - 425 31.40% 213 -14.90% 818 -2.50% 1,063 -27.20% 20.10% 1.4%

  资料来源:公开资料,东方金诚整理

  受煤价上涨影响,无烟煤样本企业利润总额由2016年同期的亏损17.07亿元大幅转为盈利95.55亿元。其中,晋城无烟煤煤炭业务板块盈利提升较快,煤化工业务虽尿素、甲醇售价有所上升,但受成本端无烟煤上涨更快影响,煤化工业务毛利率小幅下降,整体来看盈利能力仍大幅提升。

  现金流

  受益煤炭价格维持高位,2018年煤企经营性净现金流还将延续改善态势

  1.动力煤企业

  2017年,由于中国神华、陕西煤业、山东能源等大型煤企经营获现能力提高,样本企业实现经营活动现金净流量1909.46亿元,同比大幅增长39.65%。从企业分化角度分析,大型企业中国神华、兖州煤业、中煤能源和陕西煤业经营性净现金流规模较大,经营获现能力较强,经营活动现金净流量同比分别增长16.20%、150.14%、47.56%和104.81%。

  表8:2015年~2017年动力煤样本企业现金流情况

  单位:亿元

  企业简称 经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流

  2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年

  中国神华 554.06 818.83 951.52 -261.23 -646.54 133.63 -231.57 -184.90 -776.21

  兖州煤业 28.18 64.22 160.63 -66.91 -108.21 -274.77 67.17 -44.13 153.65

  中煤能源 72.85 120.68 178.07 -263.22 105.75 -100.13 120.99 -239.51 -76.04

  新集能源 -7.23 10.33 21.60 -28.79 -6.96 -4.99 36.00 -3.79 -18.31

  陕西煤业 -8.89 82.67 169.31 -18.55 -2.68 -85.14 13.37 -27.98 -94.59

  山煤国际 5.80 39.11 54.51 -8.17 -4.30 -3.11 17.02 -39.94 10.53

  大同煤业 -15.87 26.59 29.82 -19.19 -6.33 0.10 38.53 -8.17 -14.67

  露天煤业 19.63 10.53 20.68 -5.47 -3.49 -3.16 -10.26 -5.43 -12.73

  内蒙古伊泰 18.36 59.53 80.75 -66.94 -47.11 -23.72 48.04 -35.15 33.97

  淮南矿业 2.42 73.87 52.59 -20.30 -20.06 -4.21 19.17 -59.36 -39.64

  山东能源 15.21 20.28 166.58 -75.92 -70.18 -85.79 68.67 89.97 -86.68

  郑州煤炭 -0.88 40.71 23.40 3.31 -2.19 -3.14 5.68 -46.81 -31.30

  合计 683.64 1367.35 1909.46 -831.38 -812.30 -454.43 192.81 -605.2 -952.02

  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  投资活动现金净流方面,2017年,中国神华投资活动现金流为净流入133.63亿元,2016年同期为净流出,主要为理财产品到期收回所致。兖州煤业下属子公司兖煤澳洲收购联合煤炭支付现金160.775亿元,导致投资性净现金流表现为大额净支出,随着海外煤炭并表,2018年兖州煤业业绩将进一步增厚。陕西煤业由于2016年重组及2017年新增委托贷款、投资信托项目等,投资性现金流净流出同比增加。中煤能源投资性现金流由上年净流入转为净流出,主要是2017年初始存款期超过三个月的定期存款余额变动产生的现金流入同比大幅减少所致。其余绝大部分动力煤样本企业2017年投资性现金流净流出规模较2016年降低,显示出在国家供给侧改革持续推进、严格控制新增产能、加大去杠杆背景下,煤企产能建设放缓。

  整体来看,2017年,除兖州煤业经营活动现金净流量不足以覆盖投资支出外,其余动力煤样本企业经营性净现金流均足以覆盖投资性支出,对外部融资依赖性有所降低。除兖州煤业、山煤国际和内蒙古伊泰外,其余动力煤样本企业2017年筹资性净现金流均为净流出。2018年在动力煤煤价维持高位支撑下,动力煤样本企业获现能力仍较强,经营性净现金流仍维持较高水平,在去杠杆背景下,预计2018年筹资性净现金流仍将维持净流出。

  2.炼焦煤企业

  2017年,潞安环能、冀中能源、盘江股份等企业经营获现能力提高,炼焦煤样本企业实现经营活动现金净流量226.98亿元,同比增长46.36%。其中,潞安环能经营活动现金净流量同比增长109.35%,西山煤电和开滦股份经营性净现金流分别同比增长107.24%和100.32%。受支付的各项税费增加影响,平煤股份经营活动现金净流量同比减少。盘江股份受益于区域独特的市场地位、冀中能源受益于产区销售区重合优势,经营活动现金净流量由净流出转为净流入。

  表9:2015年~2017年炼焦煤样本企业现金流情况

  单位:亿元、%

  企业简称 经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流

  2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年

  平煤股份 -2.82 35.13 27.16 -21.96 -18.55 -16.35 31.13 -6.89 8.56

  冀中能源 10.51 -2.44 42.37 8.46 -18.95 -26.01 -9.62 16.74 3.36

  盘江股份 5.54 -0.99 8.94 -3.48 -1.59 -6.46 -1.89 3.20 -1.84

  潞安环能 3.24 11.34 23.73 -18.43 -8.04 -6.99 0.97 0.26 26.95

  西山煤电 9.44 26.22 54.35 -23.68 -24.09 -24.86 21.88 -15.74 -22.59

  开滦股份 11.80 8.91 17.85 -6.16 -1.00 -3.82 -2.79 -22.26 2.01

  淮北矿业 -5.35 76.91 52.59 -6.07 -16.23 -4.21 35.41 -80.23 -39.64

  合计 32.36 155.08 226.98 -71.32 -88.45 -88.70 75.09 -104.92 -23.19

  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  2017年,炼焦煤样本企业投资活动现金净流出规模为88.70亿元,净流出规模与2016年基本持平。从企业角度来看,投资活动现金净流出较高的企业主要为冀中能源、西山煤电和平煤股份,焦煤样本企业随2017年盈利好转,经营性净现金流均足以覆盖投资性净支出。

  2018年,在煤价继续高位运行形势下,炼焦煤样本企业盈利仍将保持较好水平。根据由西山煤电控股股东山西焦煤集团主导签订的焦煤中长期合同,相比2017年,焦煤2018年长协基准价不变,同时引入了调价机制;长协用户回款方式由承兑调整为现汇,并提升现金回款比例。预计炼焦煤企业现金回收能力进一步提升,预计炼焦煤样本企业经营性净现金流还将延续改善态势。

  考虑到煤企现有债务已经处于较高水平,2018年在国家去杠杆及严格控制新增产能影响下,煤炭企业投资性支持预计不会很大。炼焦煤样本企业经营性净现金流对投资活动现金净流出仍然维持在较好水平。

  3.无烟煤企业

  表10:2015年~2017年无烟煤样本企业现金流情况

  单位:亿元、%

  企业简称 经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流

  2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年

  阳泉煤业 9.81 34.18 28.70 -27.43 -31.43 -45.90 18.90 25.19 -1.21

  兰花科创 -0.02 0.75 13.40 -4.79 -7.12 -5.39 0.18 4.03 -13.74

  昊华能源 -1.29 10.20 17.69 -24.12 -2.77 -7.11 27.88 -5.95 -6.12

  晋城无烟煤 95.31 67.66 114.43 -83.16 -125.87 -120.65 -54.58 51.10 60.94

  永煤控股 36.29 71.93 83.41 -16.82 -27.83 -4.40 -14.71 -25.50 -15.38

  合计 140.10 184.72 257.63 -156.32 -195.02 -183.45 -22.33 48.87 24.49

  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  无烟煤煤种资源稀缺,无烟煤企业现金回收能力保持较好水平。近年晋城无烟煤投资性现金净流出规模较大,主要原因为其是山西省主要的煤炭资源整合主体,按照山西省委、省政府的统一部署,晋城无烟煤共重组整合43个整合包,涉及资源储量22.43亿吨,目前正处在基建期。43个整合包已经全部换领了采矿许可证,资源整合矿井规划产能约3030万吨,建设总投资314.78亿元,已完成投资238.45亿元。2018年仍面临一定投资支出压力。未来随着公司在建煤化工产能的逐步投产,公司尿素产品可能面临一定的销售压力。永煤控股未来主要投资项目集中在煤化工板块,在建项目均已进入收尾期,预计2018年投资支出规模不大。2017年永煤控股煤化工收入占比为5.95%,随着煤化工在建工程投产,预计其煤化工业务收入占比将有所提升。

  偿债能力

  2018年煤企盈利继续修复叠加债转股继续推进,煤炭行业资产负债率有望继续降低,债务负担将有所下降,行业整体偿债能力继续提升

  但整体来看,产能过剩行业债务负担仍处于历史高位,债务负担依然较重。短期受益于盈利回升,信用风险有所降低,但产能过剩行业集中度依然较低,产业结构调整及去产能仍在过程当中,利润表的改善向现金流量表的传导较为缓慢,资产负债表的修复尚需时间,且部分企业盈利的持续性和稳定性仍较为脆弱。

  1.动力煤企业

  资本结构方面,2016年以来,受煤价上涨等因素影响,企业盈利增厚,结转所有者权益比例提升,缓解了债务端持续膨胀的压力,动力煤样本企业资本结构有所优化。2017年末中国神华资产负债率同比小幅上涨0.4个百分点至33.94%,仍处于较低水平,其他动力煤样本企业资产负债率均有不同幅度降低。新集能源、郑州煤炭和山煤国际资产负债率仍在80%以上,债务压力仍然很大。受限于高企的资产负债率,财务费用仍是拖累新集能源业绩的不利因素(期间费用率为22.40%),新集能源计划于2018年将资产负债率控制在80%以内,财务费用或将随之下行。山煤国际原有煤炭贸易业务在过去煤价下行时期亏损严重,且涉案官司较多,回款难度大导致坏账损失严重,占用资金量大,债务负担高企。继2016年以来公司剥离14家贸易子公司,2018年有望实现减负增效,改善资产负债表。

  偿债能力方面,2017年末除大同煤业、郑州煤炭和中国神华流动比率有所下降外,其他动力煤样本企业流动比率均有所上升,动力煤样本企业短期偿债能力整体好转。2017年末除山东能源EBITDA/利息费用较2016年末略有下降外,其余动力煤样本企业EBITDA/利息费用较2016年末均有不同幅度上涨,长期偿债能力提升。

  表11:2015年~2017年末动力煤样本企业债务负担及偿债能力情况

  单位:亿元、%

  企业简称 资产负债率 流动比率 EBITDA/利息费用

  2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年

  中国神华 35.35 33.54 33.94 1.19 1.19 1.14 15.11 15.38 25.03

  兖州煤业 69.08 64.94 60.35 1.17 0.82 1.05 4.48 5.03 7.01

  中煤能源 61.08 57.84 57.37 0.92 0.73 0.78 2.06 3.61 4.97

  新集能源 84.91 84.44 82.29 0.21 0.14 0.16 -0.51 2.64 2.71

  陕西煤业 56.59 52.43 44.43 0.62 0.69 0.93 3.39 22.93 101.52

  山煤国际 86.54 83.42 80.57 0.71 0.67 0.82 0.14 2.19 3.03

  大同煤业 63.41 61.71 57.60 1.40 1.31 1.13 -1.03 3.71 5.88

  露天煤业 36.95 31.50 26.22 0.93 1.12 1.61 8.73 14.13 32.08

  内蒙古伊泰 60.73 59.73 55.66 1.16 1.01 1.24 3.55 6.25 12.03

  淮南矿业 80.43 77.65 72.99 0.34 0.31 0.38 0.81 2.08 4.98

  山东能源 74.31 74.96 67.45 0.68 0.70 0.82 3.51 6.67 6.64

  郑州煤炭 78.67 83.53 82.89 0.94 0.66 0.59 0.84 0.39 2.35

  平均值 65.67 63.81 60.15 0.86 0.78 0.89 3.42 7.08 17.35

  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  2017年虽煤价上涨盈利好转带来资产负债率优化,但动力煤样本企业整体资产负债率仍然维持在较高水平,仍是制约煤企发展的重要因素。2016年10月,国务院下发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称《指导意见》),支持有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关。2016年11月山东能源集团与建设银行(行情601939,诊股)签署210亿元市场化债转股协议,是全国煤炭行业首单市场化债转股项目,山东能源集团2011年成立后长时间存在历史形成的人员多、社会包袱重等难题,煤炭市场低迷情况下面临巨大的资金压力,2016年末资产负债率达74.96%。2017年3月山东能源94.5亿元债转股资金到位,2017年末公司资产负债率下降至67.45%,财务负担减轻,有助于企业盈利提升。未来随着剩余资金到位,山东能源集团负债率将进一步下降。其他动力煤企业方面,淮南矿业2017年8月40亿元债转股资金到位,陕西煤业控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司于2017年7月372.5亿元债转股资金到位。预计2018 年债转股仍将是降低动力煤企业债务负担的途径之一。

  2.炼焦煤企业

  资本结构方面,2017年末盘江股份、冀中能源和潞安环能资产负债率较2016年末小幅上涨,其余炼焦煤样本企业资产负债率均有不同程度降低。除受益于煤价上涨,淮北矿业51.23亿元债转股、西山煤电控股股东山西焦煤集团118亿元债转股和平煤股份12.5亿元债转股落地均对改善炼焦煤企业债务结构发挥作用,随着几大焦煤公司未来剩余债转股资金落地,债务压力有望进一步降低 。

  短期偿债能力方面,炼焦煤样本企业流动比率全部有所上升,短期偿债能力增强。长期偿债能力方面,炼焦煤样本企业EBITDA/利息费用均有不同幅度上升,炼焦煤样本企业主营业务盈利能力对利息的覆盖倍数有所提升,债务风险降低。

  表12:2015年~2017年末炼焦煤样本企业债务负担及偿债能力情况

  单位:亿元

  企业简称 资产负债率 流动比率 EBITDA/利息费用

  2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年

  平煤股份 71.91 69.69 68.16 0.63 0.68 0.79 -0.03 3.26 4.39

  冀中能源 50.96 53.83 54.52 0.97 1.02 1.23 3.53 4.05 5.79

  盘江股份 42.39 43.86 44.84 1.20 1.11 1.14 14.78 11.82 27.35

  潞安环能 65.30 68.91 69.41 0.67 0.71 0.91 2.93 4.33 6.17

  西山煤电 63.65 64.03 63.37 0.70 0.64 0.69 3.04 3.73 6.26

  开滦股份 60.05 56.95 50.71 1.09 0.97 1.28 1.83 4.69 5.53

  淮北矿业 79.03 75.89 72.99 0.42 0.34 0.38 1.23 2.00 4.98

  平均值 61.90 61.88 60.57 0.81 0.78 0.92 3.90 4.84 8.64

  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  3.无烟煤企业

  2017年末除永煤控股资产负债率上涨0.57个百分点至80.01%外,其余无烟煤样本企业负债率均有所下降,但晋城无烟煤资产负债率仍高达83.59%。短期偿债能力整体略有改善,阳泉煤业和兰花科创流动比率略有下降,其他企业有所提升;长期偿债能力方面,2017年末,样本企业EBITDA/利息费用均有提升。

  表13:2015年~2017年无烟煤样本企业偿债能力情况

  单位:亿元、%

  企业简称 资产负债率 流动比率 EBITDA/利息费用

  2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年 2015年 2016年 2017年

  阳泉煤业 60.36 66.43 62.77 0.70 0.67 0.56 4.81 4.60 6.86

  兰花科创 53.97 60.92 57.36 1.04 0.62 0.40 3.94 0.61 6.12

  昊华能源 45.49 45.94 42.34 0.60 0.83 0.98 3.82 2.89 6.63

  晋城无烟煤 82.68 84.95 83.59 0.57 0.56 0.67 2.13 2.24 2.50

  永煤控股 77.09 79.44 80.01 0.83 0.63 0.68 0.00 0.00 2.59

  平均值 63.92 67.54 65.21 0.75 0.66 0.66 2.94 2.07 4.94

  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  永煤控股控股股东河南能源是河南省规模最大的省级煤炭企业,2017年末,河南能源签订的债转股协议涉及金额475亿元,已到位100亿元,其中永煤控股收到60亿元,有效缓解了其自身资金压力,但受公司2017年新增外部融资,债务压力保持高位影响,资产负债率仍保持高位。

  三、煤炭行业级别调整情况

  2017年煤炭发债企业共19家发生级别正向调整事项,其中阳泉煤业(集团)股份有限公司、安徽省皖北煤电集团有限责任公司、新汶矿业集团有限责任公司、淮北矿业(集团)有限责任公司和永泰控股集团有限公司共5家发债主体级别上调,其余企业主体级别不变,展望均由负面调整为稳定。展望调整为稳定的发债主体级别以AAA企业为主,2016年以来的供给侧改革有利于大型煤企发展,规模优势明显的AAA级发债主体盈利普遍好转,信用风险降低,展望多由负面转为稳定。2017年煤炭发债企业共5家发生级别下调,其中安源煤业主要受去产能政策影响,落后产能关停,产销量下滑影响,山东新查庄矿业贵州煤矿生产不稳定,存在欠息记录短期偿债风险大,对外担保金额大且存在较大代偿风险是影响其级别下调的主要原因。

  2018年1~5月无煤炭发债企业级别下调,内蒙古伊泰煤炭股份有限公司级别由AA+调整为AAA。随着产业集中度提升,2018年高信用等级大型煤企风险继续降低,产能落后的中小煤企生存空间进一步压缩,低等级发债主体信用风险仍需关注。

  表14:2017年及2018年1~5月煤炭发债企业信用级别及展望上调情况

  企业简称 评级机构 主体信用等级与

  评级展望调整 最新级别

  调整时间

  内蒙古伊泰煤炭股份有限公司 大公国际 AA+/稳定→AAA/稳定 2018-5-22

  阳泉煤业(集团)股份有限公司 大公国际 AA+/稳定→AAA/稳定 2017-11-30

  河南能源化工集团有限公司 中诚信国际 AAA/负面→AAA/稳定 2017-11-16

  永城煤电控股集团有限公司 中诚信国际 AAA/负面→AAA/稳定 2017-10-19

  大同煤业股份有限公司 中诚信国际 AAA/负面→AAA/稳定 2017-07-27

  安徽省皖北煤电集团有限责任公司 联合资信 AA-/稳定→AA/稳定 2017-07-27

  新汶矿业集团有限责任公司 大公国际 AA/稳定→AA+/稳定 2017-07-26

  华电煤业集团有限公司 联合资信 AAA/负面→AAA/稳定 2017-07-26

  大同煤矿集团有限责任公司 中诚信国际 AAA/负面→AAA/稳定 2017-07-25

  郑州煤炭工业(集团)有限责任公司 大公国际 AA-/负面→AA-/稳定 2017-07-20

  山西乡宁焦煤集团有限责任公司 大公国际 A/负面→A/稳定 2017-07-19

  淮北矿业(集团)有限责任公司 联合资信 AA/稳定→AA+/稳定 2017-06-30

  山西潞安矿业(集团)有限责任公司 联合信用 AAA/负面→AAA/稳定 2017-06-27

  沈阳煤业(集团)有限责任公司 联合资信 AA-/负面→AA-/稳定 2017-06-26

  山西凯嘉能源集团有限公司 鹏元资信 AA-/负面→AA-/稳定 2017-06-26

  山西襄矿集团有限公司 鹏元资信 AA-/负面→AA-/稳定 2017-06-21

  平顶山天安煤业股份有限公司 中诚信证券 AAA/负面→AAA/稳定 2017-06-21

  北京昊华能源股份有限公司 大公国际 AA+/负面→AA+/稳定 2017-06-20

  永泰控股集团有限公司 联合信用 AA/稳定→AA+/稳定 2017-06-12

  淮北矿业股份有限公司 大公国际 AA+/负面→AA+/稳定 2017-03-02

  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  表15:2017年及2018年1~5月煤炭发债企业信用级别及展望下调情况

  企业简称 评级机构 主体信用等级与

  评级展望调整 最新级别

  调整时间

  山东新查庄矿业有限责任公司 鹏元资信 BBB+/负面→BB+/负面 2017-08-02

  肥城矿业集团有限责任公司 大公国际 CC/负面→C 2017-08-01

  大公国际 B-/负面→CC/负面 2017-01-25

  内蒙古矿业(集团)有限责任公司 中诚信国际 AA+/负面→AA/稳定 2017-07-28

  铁法煤业(集团)有限责任公司 中诚信国际 AA+/负面→AA/稳定 2017-07-14

  安源煤业集团股份有限公司

  中诚信证券

  AA/负面→AA-/列入信用评级观察名单 2017-02-22

  AA-/列入信用评级观察名单→AA-/列入信用评级观察名单 2017-06-29

  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  龙口煤电有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等公司在2018年的偿付压力较大。龙口煤电有限公司煤炭以单一褐煤为主,煤种单一,煤质一般,在供给侧改革推动下,北皂煤矿退出生产,公司未来产能规模较小,受制于高企的融资成本,公司期间费用收入占比高,对利润挤占严重,且经营性净现金流为净流出,对利息保障程度较弱;受益于煤价上涨及需求提升,四川省煤炭产业集团有限责任公司2017年收入提升,但受限于较高的开采成本、期间费用高企,2017年虽扭亏为盈,但主业盈利仍然很弱,且债务负担很重,财务风险仍然很大。另外,由于其已发生多次违约事件,新增外部融资困难,2018年再次发生债券违约。

  四、煤炭企业的债券发行、偿付与信用利差情况

  2017年煤炭行业债券发行数量与发行金额均有所上升,发行利率有所提高;受债券收益率走高等因素影响,2018年煤炭企业债券发行量将维持2017年相当水平

  受流动性等因素影响,煤炭企业债券发行量与发行金额均有下降,发行利率走高。2017年,债券发行数量206只,发行金额3141.20亿元,AAA级平均发行利率5.43%,AA+级平均发行利率6.50%,AA级平均发行利率6.13%;发行数量同比上升27.16%,发行金额同比上升6.53%,AAA级平均发行利率提高56.01BP,AA+级平均发行利率提高78.38BP,AA级平均发行利率提高12.68BP。

  2018年1-5月,债券发行数量116只,发行金额1509.30亿元,AAA级平均发行利率5.61%,AA+级平均发行利率6.76%,AA级平均发行利率6.90%。AAA级平均发行利率较2017年全年提高18BP,AA+级平均发行利率提高26BP,AA级平均发行利率提高77BP。2018年,在金融去杠杆的大背景下,市场收益率仍将维持较高水平,煤企投融资动机下降,预计煤炭行业债券发行数量与发行规模大致与2017年相同。受2018年以来债券市场违约事件增多影响,低级别高信用风险煤企发行利率提升明显。

  2018年,煤炭行业债券兑付风险整体有所下降,需关注部分煤种煤质较差、期间费用高企、债务压力沉重、对外担保金额大煤企的再融资难度上升诱发信用风险

  近年煤炭行业发债规模较大,截至2018年5月底,煤炭行业存续债券总额为7604.85亿元,2018年-2020年债券到期偿付金额分别为1851.5亿元、1545.8亿元和1931.85亿元,是煤炭债券集中偿付期。存续期内AAA级煤炭企业发债金额为6458.65 亿元,占全部发债主体发债金额的84.93%。

  2016年4月煤炭价格开启上涨行情以来,煤价持续走高,各煤种2018年初煤价高点触及2011年历史高位,煤企在煤炭价格上涨背景下,盈利水平有所回升。2018年初煤价虽已升至2011年最高点,但部分煤企信用风险仍处较高水平。一是经过2012年以来煤价大幅下跌,2014、2015年相当数量的煤企处于亏损状态,2016年以来的煤价上涨拉动的盈利修复首先用于弥补过去年度的亏损,员工薪酬等人工成本随煤价上涨有所回升,二是煤价低位时煤企为维持正常运营举债严重,煤价上涨带动的利润表的改善向资产负债表、现金流量表的传导较为缓慢,煤企债务负担仍较重,偿债压力虽有下降但整体仍然较大,部分煤企信用风险仍需关注。

  整体来看,2018年煤炭行业偿债规模较过去两年偿债高峰时期金额有所降低,随着煤价上涨,煤企盈利好转,偿付压力略有缓解,需关注部分煤种煤质较差、期间费用高企、债务压力沉重、对外担保金额大煤企的再融资难度上升诱发信用风险。

  图12:煤炭企业存量债券到期数量与到期金额分布 图13:存续期债券到期数量与到期金额的主体分布

图片11图片12

  数据来源:Wind资讯,东方金诚整理 数据来源:Wind资讯,东方金诚整理

  信用利差方面,AAA、AA+级煤炭发债主体信用利差自2016年6月达到历史最高点后开始下行

  煤炭行业AAA级及AA+级发债主体的信用利差自2014年以来持续上行,2016年随着煤价开启上行周期,信用利差开始逐步下降,AAA级发债主体信用利差2017年均值较2016年下降63.30BP,AA+级发债主体信用利差2017年均值较2016年下降74.24BP。2016年随煤价上涨,AAA级及AA+级高信用等级发债煤企盈利与现金流改善最为明显,偿债能力有所提升,AAA级债券中优质公司的债券利差压缩幅度更大,陕煤化中票利差压缩幅度大于大同煤业。在金融去杠杆、信用利差整体走扩背景下,高等级发债主体信用利差的收窄反映了煤炭行业基本面的好转带来的市场价值重估,投资者信心的恢复。

  图14:煤炭行业AAA、AA+发债主体信用利差变化情况

图片13

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  数据来源:Wind,东方金诚整理 数据来源:Wind,东方金诚整理

  AA级煤炭发债主体信用利差自2016年8月达到历史高点短暂下行后继续攀升,直至2018年1月达到历史最高点后方有所回落,进入4月又有加大态势

  2017年煤炭行业AA级发债主体的信用利差均值较2016年进一步走高。2017年AA级发债主体的信用利差均值较2016年上升88.37 BP。在2017年煤价高位震荡背景下,AA级煤企发债主体信用利差不低反而进一步走高,反映出投资者对低信用等级煤企的信心仍然不足,这与煤价回升下大型煤企偿债能力改善更为明显,中小煤企偿债能力仍然较弱的行业背景相符。在煤价达到2018年初高点时,AA级发债煤企信用利差有所回落,但进入4月随着煤价回落又有加大态势。

  图15:煤炭行业AA级发债主体信用利差变化情况

图片15

  数据来源:Wind,东方金诚整理

  五、结论与展望

  供给侧改革推进、煤矿安全检查和限制进口煤等政策影响,供给端整体偏紧,煤炭需求稳定增长,煤炭行业供需情况继续改善,动力煤、炼焦煤及无烟煤价均维持高位,行业重点企业盈利、现金流持续改善,偿债能力增强,行业产业集中度有所提升。

  同时,东方金诚提醒关注部分煤种煤质较差、期间费用高企、债务压力沉重、对外担保金额大煤企的再融资难度上升诱发信用风险。

  预计2018年煤炭行业重点企业收入和利润稳中有升,毛利率继续修复,经营性净现金流维持较高水平,资产负债率有所降低,债务负担下降,行业整体偿债能力提高,行业风险展望为稳定。

关键词阅读:煤炭行业 信用风险

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