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　　货币宽松加码，享受债市慢牛——海通债券周报（姜超等）

　　【利率债观察】货币宽松加码，享受债市慢牛：①央行定向降准0.5个百分点，缓解信用压力，但降准释放的是银行表内资金，对影子银行融资支持有限，经济下行压力和信用风险依然存在。②在货币宽松和违约风险上升的背景下，债市分化持续，利率债和高等级信用债仍是配置首选。

　　【信用债观察】信用紧缩仍堪忧：流动性恶化不仅推升了流动性溢价，从而推动信用利差上行，也加剧了再融资压力，推升了信用风险。央行此前将中低评级信用债纳入MLF担保品范围，近期交易中心推出匿名拍卖业务，都意在提高低等级债券流动性，但根本问题在于资管新规后银行理财风险偏好下降，低等级信用债投资主体缺失，在风险偏好较高且有规模较大的投资群体形成之前，低等级信用债流动性偏弱的格局或难改善。

　　【可转债观察】震荡探底，等待机会：①上周转债指数放量下跌，创近1年来新低，个券涨少跌多。②目前股市仍处于震荡探底过程中，等待市场情绪修复。③关注优质新券上市后的交易机会，存量券等待配置时机，行业建议以创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（优质消费）为布局主线。

　　货币宽松加码，享受债市慢牛——利率债周报

　　专题：中国纳入三大国际债券指数的影响

　　债市继续开放，外资占比新高。17年7月债券通开通以来，境外投资者债券市场持续买入中国债券。18年前5月，境外机构银行间债券托管量增加2880亿、跃升为第四大增持机构，持仓占比增加到2.1％、创历史新高。

　　中国纳入三大国际债券指数的进程。（1）彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）： 2018年3月，彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行券纳入全球三大国际债券指数之一的巴克莱全球综合指数，其纳入将从2019年4月开始，分20个月逐步完成，中国债券的初始比重为5％，随后每月递增5％。完全纳入全球综合指数后，人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。（2）花旗世界政府债券指数（WGBI）：2017年3月，花旗宣布，中国市场已符合加入三只现有政府债券指数的条件——新兴市场政府债券指数（EMGBI）、亚洲政府债券指数（AGBI）和亚太政府债券指数（APGBI）。但目前，中国债券加入的几只花旗债券指数国际影响力较小，而当前阻碍中国加入WGBI的主要因素仍是资本管制。（3）摩根大通国债-新兴市场指数（JPMGBI-EM）：目前中国仍处于指数观察（Index Watch）名单。

　　若纳入指数带来多少增量资金？根据我们的估算，纳入彭博巴克莱全球综合指数，2019年4月至2020年11月资金流入上下限约为1300亿和880亿美元，平均每月大约55亿美元的资金流入。若未来中国债券纳入全部三大国际债券指数，将会带来总计约2650亿美元的资金流入，折合人民币约1.7万亿元。

　　上周市场回顾：债市继续上涨，存单利率下行

　　上周受到贸易战升温、国常会再提定向降准、央行公开市场加码等利多因素影响，债市继续上涨，曲线进一步变平。其中1年期国债收于3.28％，较前一周上行6BP；10年期国债收于3.56％，较前一周下行4BP。1年期国开债收于3.91％，较前一周上行2BP；10年期国开债收于4.30％，较前一周下行9BP。一级市场方面，上周记账式国债发行1001亿，政金债发行689亿，地方债发行1850亿，利率债共发行3540亿、环比减少160亿元，净供给2227亿、环比增加349亿，认购倍数较前一周有所改善。存单发行量环比减少2724亿，净发行-1613亿，股份行3M存单发行利率下行22BP。

　　本周债市策略：货币宽松加码，享受债市慢牛

　　货币宽松加码，资金跨季无忧。6月20日国务院常务会议再提定向降准并指出要保持流动性合理充裕。6月24日央行宣布定向降准0.5个百分点，释放资金7000亿元支持“债转股”和小微企业融资，降准将于7月5日起实施，货币宽松加码，可以一定程度支持实体融资、缓解信用压力。近期贸易战再次升温，央行称成立国际金融风险跟踪组，同时在公开市场加码投放，再考虑到月末央行准备金付息、财政开始支出等因素，资金有望平稳跨季。

　　享受债市慢牛，坚守利率、高等级。我们坚定看好债市慢牛行情，理由是6月以来高频数据显示供需双双转弱，下半年经济增长承压，资本约束和金融监管背景下融资增速回落，资金供求改善，而随着美国的加息和中国经济的减速，中美利率也将分道扬镳。此次降准释放的是银行表内资金，而今年以来大幅萎缩的融资主要来自影子银行，这些融资要回表还会受到信贷和监管政策限制，这意味着降准对信用压力的缓解、对社融的支撑作用或相对有限，经济下行压力和信用风险依然存在。因此，在货币宽松、基本面下行和违约风险上升的背景下，利率债和高等级信用债仍是配置首选，而对低等级信用债仍需保持谨慎。

　　信用紧缩仍堪忧——信用债周报

　　本周专题：中国债券违约率现状及国际比较。1）监管多次引用债券违约率概念。对于近期爆发的信用债券违约浪潮，监管机构（央行、银保监会、上交所等）多次强调目前我国企业债务的“违约率”相对于国外仍然处于较低的水平，当前出现的企业债务违约问题十分正常，但官方通常采用未兑付债券金额/信用债存量来衡量，与国际惯用做法存在差异。2）债券违约率测算方法。按照国际主流，衡量违约率主要通过边际违约率、累计违约率、平均边际违约率和平均累计违约率等。其中边际违约率指的是在特定时间段内（通常为1年）发生违约的主体数量比上期初有效的主体数量、而累计违约率计算的是于y时刻选择的样本在整个投资期T内发生违约的比例，具体测算方法见正文。3）中国违约率现状及国际比较。根据我们测算，2014-2017年的存量信用债发行主体在第一个投资期内的边际违约率分别为0.14％、0.40％、0.48％、0.28％，而穆迪披露的全球企业2014-2017边际违约率为0.94％、1.75％、2.14％和1.41％，中国显著低于国际水平。前一年至前五年的平均累计违约率分别为0.39％、0.87％、1.34％、1.77％和2.27％，而穆迪披露的全球数据为1.53％、3.06％、4.45％、5.66％和6.68％，中国也明显较低。但如果对2018年进行简单估算，2018年边际违约率达到0.59％，与国际水平差距或将大幅缩窄。

　　一周市场回顾：供给大幅减少，收益率涨跌参半。上周一级市场净供给-47.71亿元，较前一周大幅减少。从评级来看，AAA等级占比第一为49％。在发行的65只主要品种信用债中有3只城投债，占比较前一周减少。二级市场交投减少，收益率涨跌参半，3年期品种表现较好。具体来看，1年期品种中，AA-等级收益率上行18BP，AAA-等级收益率上行5BP，AAA、AA+和AA等级收益率均上行3BP；3年期品种中，AA和AA-等级收益率均下行2BP，AAA和AAA-等级收益率均下行4BP，AA+等级收益率下行6BP；5年期品种中，AA和AA-等级收益率均上行3BP，AA+等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行2BP；7年期品种中，AA+等级收益率上行4BP，AAA-等级收益率上行2BP，AAA等级收益率上行1BP。

　　一周评级调整回顾：评级上调为主。上周有13项信用债主体评级上调，其中有2家主体评级从AA-上调至AA，8家主体评级从AA上调至AA+，3家主体评级从AA+上调至AAA。3项主体评级下调，1项信用主体展望下调。其中青海盐湖展望下调，金茂纺织从AA-下调至BBB、上海华信从CC下调至C、重钢矿业从AA-下调至A+。

　　投资策略：信用紧缩仍堪忧。上周信用债收益率分化。下一步表现如何？建议关注以下几点：1）信用债收益率延续分化。上周受贸易战、定向降准等影响，国债收益率明显下行，信用债则表现分化，AAA级企业债收益率跟随利率债微幅下行1BP，而AA级企业债收益率平均上行2BP、城投债收益率平均上行3BP。2）地方政府违规举债下降。上周审计署公布了2018年第一季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果，其中指出黑龙江大庆市和重庆市南岸区违规举借政府性债务19.7亿元。值得注意的是，通过担保函举债的方式已经基本杜绝，而本次违规举债金额也较前几个季度明显下降，地方政府新增直接隐性债务的行为已经基本控制住，审计署提到下一步将“推动严格遏制增量隐性债务、稳妥处置存量隐性债务”，后续可能会更关注存量隐形债务的处置。3）信用债流动性仍待提高。今年以来信用债流动性整体下降，低等级信用债流动性恶化更为明显，AA-及以下主体由去年的11％大幅下滑至3％，而AAA则是小幅上升；AAA主体成交占比由2017年的60％上行至64％，而AA从13％降至11％，AA-及以下从1.14％降至0.25％。流动性恶化不仅推升了流动性溢价，从而推动信用利差上行，也加剧了再融资压力，推升了信用风险。央行此前将中低评级信用债纳入MLF担保品范围，近期交易中心推出匿名拍卖业务，都意在提高低等级债券流动性，但根本问题在于资管新规后银行理财风险偏好下降，低等级信用债投资主体缺失，在风险偏好较高且有规模较大的投资群体形成之前，低等级信用债流动性偏弱的格局或难改善。

　　震荡探底，等待机会——可转债周报

　　专题：转债新券前瞻之一：安井食品、德尔股份

　　1）安井食品：速冻食品龙头企业。公司是国内知名速冻食品生产企业，主要产品包括火锅料制品（速冻鱼糜制品、速冻肉制品、其他速冻食品）、速冻面米制品。2017年公司年生产速冻食品超过 30 万吨，主营业务收入34.8 亿元，其中火锅料制品营收占比73.2％左右，速冻面米制品占比26.6％左右。

　　公司三大优势：成本低、产能高、渠道广。原材料方面，公司采购规模大，价格控制能力强，采购价格低于同类企业。产能方面，公司2017年产能约35万吨，规模在行业内遥遥领先，龙头优势较强。渠道方面，公司建立了非常强大的销售模式和营销网络，采取“经销商主导”的业务拓展模式，渠道控制能力强。通过高效的供应商管理模式，在传统渠道和批发市场获得了比同行更高的渗透率。

　　2）德尔股份：转向泵龙头企业，业务加速转型。公司是国内汽车转向泵行业的龙头企业，2017年公司收购了CCI，拓展了NVH（降噪）业务，目前公司三大主业：泵及电泵业务；电机及汽车电子业务；隔热、降噪（NVH）及轻量化产品业务。

　　内生拓展电泵、电机及汽车电子业务。公司利用转向泵龙头地位在技术、渠道、客户资源等方面的优势，加速电液泵、自动变速箱油泵、EPS电机、PEPS等汽车电子等产品的研发和生产，为公司业绩增长提供新的动力。外延收购CCI，进军隔热、降噪及轻量化产品业务。CCI是汽车隔热降噪产品的专业提供商，产品包括汽车引擎舱罩隔音棉和隔热罩、车顶隔音减震垫等。CCI已经积累起了在业内较强的生产能力和基础储备，与众多世界级汽车集团建立起了长期而稳定的合作关系。通过收购CCI，公司在行业中的综合竞争力有效提高，打开了中长期的成长空间。

　　上周市场回顾：转债放量下跌

　　上周中证转债指数下跌2.14％，日均成交量增长37％；同期沪深300指数下跌3.85％、中小板指下跌4.67％、创业板指数下跌5.60％。个券10涨3平73跌，正股9涨2平75跌。涨幅前5位分别是新泉转债（3.45％）、兄弟转债（2.68％）、三一转债（1.14％）、康泰转债（1.07％）和隆基转债（0.90％）。

　　转股溢价率回升。上周股市大跌，转债溢价率明显回升。截至6月22日，转股溢价率均值37.05％，环比回升5个百分点；YTM2.37％，环比回升0.55个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率79％、21.97％、11.92％、-0.5％，相比前一周变动1.34、2.11、1.16和-0.39个百分点。

　　科森科技收到批文。上周无转债发行，科森科技（6.1亿元）转债收到批文，岱勒新材（2.1亿元）转债申请获证监会受理，农尚环境（1.66亿元）终止了转债发行。此外，上周没有公司公布转债预案。

　　本周转债策略：震荡探底，等待机会

　　受到中美贸易摩擦等因素的冲击，上周A股破位下跌，沪指跌至3000点以下，中证转债指数也创下近1年来的新低。我们上周曾提示“等待市场情绪修复”，目前股市仍处于震荡探底过程中，转债市场的配置机会也仍需等待。新券方面周五新泉转债上市，成交不够活跃，但首日溢价率相比同平价转债略低。在目前市场整体表现不佳的背景下，可适当关注优质新券上市后的交易机会。存量券耐心等待配置时机，行业方面仍建议以创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（优质消费）为布局主线。如东财、大族、双环、崇达、生益；银行板块可关注宁行、无锡。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。