下半年信用债到期压力不可忽视

1评论 2018-07-03 10:55:34 来源:微信公众号:屈庆债券 "A股豪门"操盘术曝光!

  债市投资策略:短期来看,由于股票市场仍存较大不确定性,如果未来进一步下跌,在避险情绪影响下利率仍有一定下行空间。但从中期而言,下半年由于利率债供给压力的升温和银行配置需求的疲弱同时存在,利率趋势下行依然存疑。

  第一,股市避险情绪推动利率下行,中期趋势尚待观察。连日来,股票市场的持续大幅下跌引发的避险情绪成为了本轮债券利率下行的催化剂,在流动性边际宽松的背景下,金融市场风险偏好的降低推动了收益率的加速下行。从目前的情况来看,由于贸易战前景仍存在高度不确定性,股票市场对经济下行和企业盈利恶化的预期短期内恐怕难以消退,因此股票市场仍存在进一步下跌的可能性。如果未来股市继续下跌,那么股市低迷引发的避险情绪大概率仍将延续,短期内债券利率就仍有进一步下行的空间。当然,如果短期内股票市场企稳反弹,短期内利率的快速下行或许就将告一段落。

  从中期来看,债券市场的走势仍存在不确定性。虽然从支持利率下行的方面来看,贸易战对外贸的潜在负面影响、房地产需求透支对消费的负面影响、非标及平台融资受限对社融和基建投资的负面影响等因素下半年仍有可能进一步发酵,从而拖累经济,倒逼政府货币政策边际放松,推动利率下行;但是从阻碍利率下行的因素来看,利率债的供给压力、银行负债端的收缩和成本的上升对配置需求的压制、收益率下行使得债券配置价值降低、汇率贬值压力等一系列因素,也将显著限制收益率进一步下行的空间。因此从中期而言,利率大幅上行和下行的空间依然有限,收益率区间震荡仍是大概率事件。具体而言:

  下半年利率债供给压力明显加剧。从今年利率债的发行节奏来看,上半年利率债发行明显偏慢。如果保守假设国债净发行规模持平于中央财政赤字,政金债净发行规模持平于去年,地方债净发行规模用地方财政赤字+地方专项债发行额度+非政府债券形式存量政府债务的方法进行计算,可得今年利率债总净发行规模为66558亿元,上半年仅完成净发行规模21706.79亿元,完成率仅为32.61%,远低于2016年和2017年同期水平,仅略高于2015年同期,由此可以推测,下半年利率债净发行压力巨大,平均每月利率债净供给高达7475亿元,明显高于过去三年下半年6000-7000亿的均值水平。在银行负债端整体收缩,负债成本不断攀升的大背景下,本就疲弱的配置需求需要消化远高于历史同期的供给压力,供给压力对下半年利率走势的影响不容忽视。

  利率债配置价值下滑则是另一个值得关注的问题。随着年初以来利率水平的快速回落,利率的绝对水平已经回到历史均值水平附近,部分期限(10年国债等)甚至已经回到历史均值水平以下,由于利率绝对水平显著高于历史均值得出利率债具有较高配置价值的逻辑已然站不住脚。据国开行公告,周二将发行10年国开新券,从以往的经验来看,10年国开新券由于流动性溢价的存在,因此中标利率往往将大幅低于二级市场活跃券的到期收益率。然而从配置价值的角度看,由于二级市场利率的大幅下行,新券的票息必然很低,与老券相比配置价值很低。而且随着银行综合负债成本的不断攀升,不断走低的利率债新券票息对银行配置盘而言显得越来越鸡肋,下半年利率债供给与需求的矛盾或将进一步加剧。

  v 第二,上半年利率债和信用债冰火两重天,下半年信用债到期压力不可忽视。我们采用了三个统计口径,发现今年下半年信用债到期规模大于上半年几乎无悬念。评级分布方面,下半年到期信用债评级,其中外部AA和AA以下评级规模占比分别为19.82%和2.44%,而中债隐含评级AA和AA以下评级规模占比分别为25.22%和30.80%。前几年公司债红利导致目前很多地产债进入回售期,下半年地产类到期可能被回售的规模最大,而在全部到期信用债中综合、电力和地产类规模最大,占比分别为15%、10%和10%。此外,我们发现下半年共有131个中债隐含评级低于AA-(不含)发行人(合计1183.95亿元)自17年以来未发行过债券,这些主体未来到期压力需要重点关注。

  一、债券市场展望:下半年信用债到期压力不可忽视

  周一债券市场交投活跃,早盘受央行暂停公开市场操作影响,市场情绪较为谨慎,收益率小幅震荡。午后受股市跌幅扩大,再创近2年半新低影响,收益率显著下行,全天来看金融债下行幅度大于国债,国债期货先跌后涨,全天小幅收涨。后期我们关注:

  第一,短期行情可期,中期尚待观察。连日来,受贸易战升温引发的经济下行预期拖累,A股市场表现持续低迷,股指连创“熔断”以来新低。股票市场的持续大幅下跌引发的避险情绪成为了本轮债券利率下行的催化剂,在流动性边际宽松的背景下,金融市场风险偏好的降低推动了收益率的加速下行。从目前的情况来看,由于贸易战前景仍存在高度不确定性,股票市场对经济下行和企业盈利恶化的预期短期内恐怕难以消退,因此股票市场仍存在进一步下跌的可能性。如果未来股市继续下跌,那么股市低迷引发的避险情绪大概率仍将延续,短期内债券利率就仍有进一步下行的空间。当然,如果短期内股票市场企稳反弹,短期内利率的快速下行或许就将告一段落。

下半年信用债到期压力不可忽视——华创债券日报20180702

  从中期来看,债券市场的走势仍存在不确定性。虽然从支持利率下行的方面来看,贸易战对外贸的潜在负面影响、房地产需求透支对消费的负面影响、非标及平台融资受限对社融和基建投资的负面影响等因素下半年仍有可能进一步发酵,从而拖累经济,倒逼政府货币政策边际放松,推动利率下行;但是从阻碍利率下行的因素来看,利率债的供给压力、银行负债端的收缩和成本的上升对配置需求的压制、收益率下行使得债券配置价值降低、汇率贬值压力等一系列因素,也将显著限制收益率进一步下行的空间。因此从中期而言,利率大幅上行和下行的空间依然有限,收益率区间震荡仍是大概率事件。具体而言:

  下半年利率债供给压力明显加剧。从今年利率债的发行节奏来看,上半年利率债发行明显偏慢,每个月的净发行量几乎都显著低于过去两年同期水平。如果保守假设国债净发行规模持平于中央财政赤字,政金债净发行规模持平于去年,地方债净发行规模用地方财政赤字+地方专项债发行额度+非政府债券形式存量政府债务(待置换地方存量债务)的方法进行计算,可得今年利率债总净发行规模为66558亿元,上半年仅完成净发行规模21706.79亿元,完成率仅为32.61%,远低于2016年和2017年同期水平,仅略高于2015年同期(2015年地方债从5月才开始发行),由此可以推测,下半年利率债发行压力,尤其是净发行压力巨大,平均每月利率债净供给高达7475亿元,明显高于过去三年下半年6000-7000亿的均值水平。在银行负债端整体收缩,负债成本不断攀升的大背景下,本就疲弱的配置需求需要消化远高于历史同期的供给压力,供给压力对下半年利率走势的影响不容忽视。

下半年信用债到期压力不可忽视——华创债券日报20180702

  利率债配置价值下滑则是另一个值得关注的问题。随着年初以来利率水平的快速回落,利率的绝对水平已经回到历史均值水平附近,部分期限(10年国债等)甚至已经回到历史均值水平以下,由于利率绝对水平显著高于历史均值得出利率债具有较高配置价值的逻辑已然站不住脚。据国开行公告,周二将发行10年国开新券,从以往的经验来看,10年国开新券由于流动性溢价的存在,因此中标利率往往将大幅低于二级市场活跃券的到期收益率。然而从配置价值的角度看,由于二级市场利率的大幅下行,新券的票息必然很低,与老券相比配置价值很低。而且随着银行综合负债成本的不断攀升,不断走低的利率债新券票息对银行配置盘而言显得越来越鸡肋,下半年利率债供给与需求的矛盾或将进一步加剧。

  综上所述,短期来看,由于股票市场仍存较大不确定性,如果未来进一步下跌,在避险情绪影响下利率仍有进一步下行空间。但从中期而言,下半年由于利率债供给压力的升温和银行配置需求的疲弱同时存在,利率趋势下行依然存疑。

  第二,上半年利率债和信用债冰火两重天,未来信用债到期压力不可忽视。节后资金面持续宽松,贸易战持续发酵引起避险情绪,经济压力和信用收缩下违约频发也使得市场对货币政策边际放松预期更强,今年上半年债市迎来回暖,但内部分布比较明显。其中利率债表现较好,10年国债收益率较年初下行40bp左右,而上半年中债短融总全价指数上涨2.51%,企业债总全价指数微跌,同时信用债一级发行整体不佳,仅3、4月份发行回暖。伴随着资管新规在内的金融去杠杠措施逐步落地,各项非标融资受阻,未来信用债到期压力不容忽视,本文中我们将对下半年信用债到期压力进行梳理。

考虑回售可能性和超短融发行后,下半年信用债到期压力将大于上半年。我们采用三个口径衡量下半年信用债到期压力:第一个口径为不考虑回售情况的正常到期偿还量,下半年合计2.52万亿元,较上半年2.63万亿元略有下滑,但如果考虑到下半年将发行的超短融,那么今年下半年信用债到期规模大于上半年几乎无悬念。第二个口径简单粗暴些,把下半年进入回售选择期的回售债全部纳入统计范围,则下半年信用债到期规模将较第一个口径增加7949至3.31万亿元。因为不是所有的债券进入回售选择期后,投资者都会选择回售,因此第三个口径考虑到回售的可能性。由于中债隐含评级不仅考虑到一二级市场利率变化,还考虑到该发行人的信用资质变化,因此用中债隐含评级衡量回售可能性具有一定说明意义。我们采用的标准是中债隐含评级低于AA(不含),结果显示下半年有可能被回售的信用债规模3912亿元,那么下半年信用债到期规模将较第一个口径增加2802亿元至2.91万亿元,也超过今年上半年到期规模。

  考虑回售可能性和超短融发行后,下半年信用债到期压力将大于上半年。我们采用三个口径衡量下半年信用债到期压力:第一个口径为不考虑回售情况的正常到期偿还量,下半年合计2.52万亿元,较上半年2.63万亿元略有下滑,但如果考虑到下半年将发行的超短融,那么今年下半年信用债到期规模大于上半年几乎无悬念。第二个口径简单粗暴些,把下半年进入回售选择期的回售债全部纳入统计范围,则下半年信用债到期规模将较第一个口径增加7949至3.31万亿元。因为不是所有的债券进入回售选择期后,投资者都会选择回售,因此第三个口径考虑到回售的可能性。由于中债隐含评级不仅考虑到一二级市场利率变化,还考虑到该发行人的信用资质变化,因此用中债隐含评级衡量回售可能性具有一定说明意义。我们采用的标准是中债隐含评级低于AA(不含),结果显示下半年有可能被回售的信用债规模3912亿元,那么下半年信用债到期规模将较第一个口径增加2802亿元至2.91万亿元,也超过今年上半年到期规模。

从外部评级公司出具的评级结果来看,按照国内惯例基本AA以下为垃圾债,我们发现下半年到期信用债(采用上文第三个统计口径,下同)中AA评级和AA以下评级规模占比分别为19.82%和2.44%。从中债隐含评级结果来看,下半年到期信用债的中债隐含评级AA评级和AA以下评级规模占比分别为25.22%和30.80%。

  从外部评级公司出具的评级结果来看,按照国内惯例基本AA以下为垃圾债,我们发现下半年到期信用债(采用上文第三个统计口径,下同)中AA评级和AA以下评级规模占比分别为19.82%和2.44%。从中债隐含评级结果来看,下半年到期信用债的中债隐含评级AA评级和AA以下评级规模占比分别为25.22%和30.80%。

综合和电力到期信用债规模最大,地产类到期可能被回售的规模最大。前几年公司债红利期间,很多地产企业通过发行公司债募集到大量资金。但这些公司债通常为含权债,在目前资金紧张和信用担忧的背景下,地产公司的回售债被投资者回售的可能性有所上升。按照上文中的方法,我们发现下半年可能回售的信用债中地产类规模高达1514亿元,规模占比接近40%。如果考虑到这些可能回售的回售债后,下半年全部到期信用债中综合、电力和地产类规模最大,分别为4172亿元、2783亿元和2747亿元,占比分别为15%、10%和10%。

  综合和电力到期信用债规模最大,地产类到期可能被回售的规模最大。前几年公司债红利期间,很多地产企业通过发行公司债募集到大量资金。但这些公司债通常为含权债,在目前资金紧张和信用担忧的背景下,地产公司的回售债被投资者回售的可能性有所上升。按照上文中的方法,我们发现下半年可能回售的信用债中地产类规模高达1514亿元,规模占比接近40%。如果考虑到这些可能回售的回售债后,下半年全部到期信用债中综合、电力和地产类规模最大,分别为4172亿元、2783亿元和2747亿元,占比分别为15%、10%和10%。

为了挑选出需要关注的信用债,我们发现下半年到期的全部信用债中共有431个发行人(530只债合计4608亿元)自17年以来未发行过债券,说明了其中部分主体市场接受度已经不高,再融资难度有所加大。为了剔除其中部分优质主体融资转向信贷市场的扰动,我们仅保留上述中债隐含评级低于AA-(不含)的发行人。数据显示,下半年共有131个中债隐含评级低于AA-(不含)发行人(合计1183.95亿元)自17年以来未发行过债券,这些主体未来到期压力需要重点关注,其中到期规模排名前30的主体如下:

  为了挑选出需要关注的信用债,我们发现下半年到期的全部信用债中共有431个发行人(530只债合计4608亿元)自17年以来未发行过债券,说明了其中部分主体市场接受度已经不高,再融资难度有所加大。为了剔除其中部分优质主体融资转向信贷市场的扰动,我们仅保留上述中债隐含评级低于AA-(不含)的发行人。数据显示,下半年共有131个中债隐含评级低于AA-(不含)发行人(合计1183.95亿元)自17年以来未发行过债券,这些主体未来到期压力需要重点关注,其中到期规模排名前30的主体如下:

下半年信用债到期压力不可忽视——华创债券日报20180702

下半年信用债到期压力不可忽视——华创债券日报20180702

  

关键词阅读:债发行 流动性溢价 外部评级 债券利率 国债期货

责任编辑:卢珊 RF10057
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