金融界债券讯 2018债券年会7月19-7月20日在上海举行。天风证券副总裁做翟晨曦主题演讲《见微知著，危机从来都不是一天发生的》。

　　翟晨曦分析说：今年年初到现在的固定收益类市场。长端从年初到现在国开已经回到了4.1的水平，国债回到3.5的水平，和去年比大幅下行，年初以来下行幅度40个点，在资管新规这么大的偏负面的因素存在下，长端利率上半年走了一个比较犀利的牛市，有很多中国本土投资人有点懵逼，今年第一波买的是谁？俄罗斯央行，还有三四月份海外的央行买了很多，本土金融机构受资管新规的影响，对债券市场没有那么看好，今年看多股票的占绝大多数，上半年走了一个很多人都没有预期到的牛市。今年年初以来到现在债券市场之所以能够走一个缓慢的牛市，要感谢央妈，今年以来短端下行幅度大幅超过长端下行幅度，所有的曲线大幅走陡。

　　明明是牛市，但是是属于一部分人的牛市，自营类机构都很开心，负债成本比较低，市场化融资成本比较低，自营风控标准比较高，一般偏好高等级债。资管类的机构大家都是一脸黑，是一个结构性牛市，今年上半年走了一个利率高等级牛市。信用表现的情况，长端弱于短端。

　　今年进入到二季度以后基本政策往稳杠杆走了，因为去杠杆看到的大部分从宏观、中观、微观不同纬度的杠杆指标来看都有比较明显地下滑，没有必要再做全面去杠杆，由原来的全面向结构性去杠杆调整。金融条件在上半年就是过度收紧，但是这个不是央行的问题，是监管政策导致的剧烈收紧。另外一个问题，我们政策制定过程当中可能低估了贸易摩擦的可持续性有很大的关系。贸易战3月份第一次。市场上没有什么感觉，甚至没有什么反映。债券市场有一点反映。今年央行已经降了三次准，只有4月份那次有点超出绝大部分预期，没有想到降了1％。央行至少是完全看到了风险不断演变的可能性，问题在于市场总体认为不会贸易战，这是最大的错误。现在的情况是我们现在只能用情景预测了，必须要做好温和、中、严重三个纬度的预案，没有办法掌控进程，严重超出了年初绝大部分人的预期，这是我们最大的风险。外部的风险是你控制不了的，国内的是你可以控制的，我们必须要缓解内部风险。下半年国内政策会以防风险、稳信用为主为主。现阶段就是在一个必须把信用稳住，不稳住系统性风险只会不断暴露出来。

　　我们正在经历美元相对的强势，美元利率升息周期没有完全结束。现在我们是要选择利率这一头救自己，放弃到汇率那一头。希望下半年不要出现利率高、汇率高、油价还上涨，因为这三个放在一起对中国是很痛苦的，三杀。

　　下半年面临比较大的挑战，是我们内部的测算。长期跟踪主要央行可购买资产和它的速度和幅度。担心今年下半年开始到明年1月份，会慢慢没有净投放，这就能够反向证明为什么最近那么多那么知名的所谓的独角兽那么着急地上IPO，包括上其他地区的IPO，为什么这么急迫，全球净投放逐步减少。今年我们看国内的因素是乐观的，尤其对于偏风险类资产。今年上半年是无风险资产表现好，下半年我认为风险类资产包括信用债、股票会有触底回升的机会。但是唯一的比较大的负面的风险，中国已经想好了脱钩，加息对我们利率的有影响，但是通过汇率释放了，也就没有那么大的影响了。最大的影响是全球资本收紧之后谁往全球投钱，如果全球没有人投钱，中国本身自己也没有很大的净投放，流动性怎么办，没有流动性，全球的风险偏好大幅下降怎么办？

　　关于资管新规最近引发市场变化最重要的因素就是细则的落地，最大的问题其实资管新规是改变了我们整个资金配置的方式，或者说我们一些政策方面低估了资管新规在整个金融体系里面资金配发的能量，影响比较大。分享几个核心的点，第一，净值，原来以成本法估值的体系变成以净值型估值的体系，银行做自营投资的同事肯定明白，一个账户是交易账户，净值法，一个账户是可供出售，成本法。成本法的方式是我的票可以覆盖负债的就做，如果净值型的组织，交易帐号必须要资本利得+票息一起覆盖我的成本才做，这一点的背后得出两个结论。未来有一段时间我们中国的5—10年段会没有太多人买，银行5年以内为主，保险10年以上为主，靠广义理财过去撑不起5—10年，这一段拿掉，波动太大了，牛市还好，熊市没有人能够扛住。这块投资谁来购买的问题就变得很突出。未来三年曲线以陡为主。第二，信用风险。大部分机构如果原来用资金池的模式，100亿有一只违约了没有问题，还可以基本兑付。但是都变净值型，单一一个组合，你的信用风险管理抗风险的能力是下降的，对导致你对信用风险挑选标准比原来更严苛，会导致我们的低等级或者高风险债券更没有人买。但是中国体制主导下市场化机构是少的，我们没有那么多垃圾债能购买的人，也许只要有人融资哪怕贵一点能续命的，让它死掉。这是从净值法的角度对我们债券市场最大的影响。

　　市场会怎么演变？先对风险梳理，第一，上半年信用风险爆发比较多，之所以债券市场投资人比较灰心是在于没有解决方案，违约成本很低，违约之后什么都可以不做，就这么拖着。你和贷款的债权人比特别弱势，你各种保全措施远远不如贷款，好不容易买了一个ABS觉得是风险隔离的，结果说我们有很多法律基础设施不支持，你买的是违约的ABS。不怕信用风险，怕的是整个法律体系不完善，让债券投资人和贷款人比弱势，大家为什么要买债券呢？这是基础设施的问题。延续的问题是只要金融风险偏好降低，大家都不做低等级的债。信用债的风险一定会传递到股票市场，一个发行人如果债券违约了，股票质押还有人做吗？还能发出定增吗？什么都做不了。所以一个发行人只要出一个市场风险，所有市场投资人都会抛弃他的，他就要出局。不同市场的风险会交叉传递的，股票市场的下跌核心是信用风险收缩导致的结果，底下的股票质押大数4万亿，我们只是说它违不违约看不到，大家不断展期罢了，但是那个风险在那里，如果我们不能让信用市场恢复一个相对正常的融资滚动就会出更多的风险。我们市场化机构少，体制内机构多，市场好的时候没有关系，市场不好的时候所有银行资管只选2A+以上，你就会出清。大家没有办法按照利率定价，很高的利率也不能选择它。这个问题很严重，会连带引发很多市场问题。说我们的发行体在2A、2A+占比很高，代表了一批中型企业，这些企业出问题是很大的问题，向实体蔓延。上半年暴露出来最受伤的是中低等级的民企，这还只是一个部分，接下来大家不担心民企了，因为已经爆出来了。我们要放宽表内信贷，这是对的，但是用处不是特别大，因为但凡能进银行表内信贷的那都是非常优质的，过去表内信贷不能做的用表外做的，原来大量用表外的，除了一些民企以外就是地产，政府城投。

　　整个信用风险冲击还在不断发生，能不能托住特别关心，托住了，股债都可以见底回升，没有托住，利率品价格继续涨。中低等级发不出去都是表象。接下来二三季度考验政策制定层的是能不能让债券稳定住。5月份的时候央行已经把2A纳入到抵押品。下半年信用类债券肯定有机会，利差不能永远扩，总是扩完以后要回来的，今年的信用利差交易里面下半年肯定有机会，会比利率品的机会还大。

　　信用市场最恐怖的一点是向股票市场传递，过去一个月债券市场投资人还是比较舒服的，股票市场比较可怜，由于股票质押的问题一直在那里，没有人敢买，因为你不知道还有多少没有爆掉的。还有宏观、微观流动性不平衡的问题。

　　风险传导是指一个风险爆发到下一个环节。体现在第一，信用风险和流动性的来回交替。一个发行人流动性出问题信用风险就完了，这是一个传导。今年上半年已经发生了。第二，流动性和信用风险传导会影响到整个金融行业。第三，去年前年连续两年最大的亮点是消费每年10％增长，今年刚刚8％的消费增长，居民杠杆率迅速上升，各种各样的现金贷，我们在非常快的把消费那块潜力过去一两年释放了。今年大量的P2P网贷爆雷，财富效应在很快消减。我们经济已经下滑了，现在是怎么稳的问题。

　　还有一个问题，金融与财政同步收缩的问题。在金融去化的时候，财政肯定要做一些结构性放松的，比如减税、中央+赤字，才能对冲金融去杠杆对经济的收缩，才不至于是双收缩情况下带来的紧缩性去杠杆，紧缩性去杠杆容易引发系统性风险。

　　另外一个风险，地方政府。第一，地方政府债常态化。过去搞了三年政府债置换，这就是扩表了，这就是中帮地方政府扩表。原来地方政府举债是不合规的，以后你的财政表内举债合规，允许赤字，这是一条路，还正门，给不同地方政府一个额度，以后常年可以发地方政府债。第二，严控新增融资，允许市场化接续。城投债会发，但是会严控新增，这两个会是大概率采取的措施。下半年我个人认为城投虽然有压力，但是有可能会是下半年有可能会有很大投资和交易机会的一类品种。

　　另外一个比较大的风险是汇率。我们中资美元债海外的表现远比国内信用债压力还大，跌幅接近08年水平。

　　最后几点补充视角，第一，债券市场虽然上半年有好有坏，对比股票市场，股票市场下跌更多。经历过这轮下跌以后目前股票市场的PE所对应的回报率和债券比其实股票市场慢慢是有价值的，我们也要客观看待。我相信下半年股票市场也会稳定。第二，所有的债券类的主要标的经过税收调整完以后的回报率，没有想到有这么好的回报率。还有地方政府债，供给会很大。今年七八月份政府债发行量比较大，其他的会偏震荡一点。地方政府债发行利率比较高。另外2个A，风控可以接受的情况下相对价值在债券里面是不差的。另外补充一点，去年还是到今年四月份整个外资在中国市场购买的占比是非常高的，整个投资占比占到债券的10％，今年上半年大量买5年国债，趋势在的，海外投资人对中国债券市场的影响在不断提高。

　　最后提一个小的结论，中期震荡偏弱，短期压力很大，今年从5月份开始到下半年短期经济压力会比较大，在基本面角度肯定利好整个债券市场的利率定位，债券利率只能往下走。资金情况，总体是稳健中性的，整个资金面今年就是偏宽松的稳定。债券市场两方面看，利率类的中枢在今年上半年已经完成了收益率的震荡触底，进入到回落平台。利率中枢是震荡转顶下来已经确定了。下半年更值得看的是信用中枢，就是信用利差，虽然大的方向是信用利差要收，但是今年下半年会以回为主，以2A+、2A这些为主。比较关注的动态因素几个方面。第一，融资需求的主动收缩、被动收缩导致的经济增速触及政策底线。未来一个季度可能都会发生。第二，监管政策落地，4月份新规，包括最近要出细则，会不会微调，微调到什么程度，对市场的影响。第三，中央财政很有钱，财政存款花不出去，财政存款能不能大幅投放，债券发行也放缓了，能不能让整个融资成本大幅上行以后倒逼货币政策的微调，现在看有这样的苗头。第四，监管调整带来的表外回表，这个问题今年下半年能不能给出政策来，能给出来信用会扩张，不能给出来利率就要往下走。第五，贸易战到底接下来进一步演化会不会研发全球金融市场新的一轮波动，叠加今年下半年我们预测的三大央行同时收表以后导致的全球资本流动的净的零投放或者负投放，带来全球资本市场一次大的调整，风险资产大幅回调，引发全球风险偏好的下降，这是下半年海外市场的风险点。