资管新规通知及细则对债券市场的影响

1评论 2018-07-28 09:19:50 来源:屈庆债券论坛 打板族爽了!

  各位领导,接下来我就跟大家分享下半场的议题,我更侧重于上周五公布的这些细则做一些分析,包括这些资管新规的通知,对债券市场的影响。其实这个非常有意思,因为央行公布的这些叫通知,然后证监会银、保监会公布的叫意见征求稿。我觉得在这三个文件中间,大家直观地看起来可能会觉得央行公布的新规是相对比较松的,但是政银保监会和证监会相对央行则没有那么松。这中间的原因是因为央行公布的并不是意见内容,它公布的是一个正式文件。正式的文件就意味着你就得这么执行,而银保监会和证监会公布的叫意见征求稿,也就是说可能未来还会调整。这是第一个不一样,文件和意见稿性质不一样。

  第二个,央行是承担了金融稳定委员会办公室的作用,所以很多纲领性的文件实际上是它在牵头起草。包括资管新规,他牵头起草出了一个通知,我的理解是这个通知实际上是给予资管新规的一个补丁或者一个补充,实际上解决的是短期问题。资管新规是一个纲领性的文件,它解决的是资产管理行业长期发展的问题。通知面对的是短期的问题,明显就是放松市场,对资管新规下发以后,短期市场出现的一些波动做了一些补充和缓和。例如对非标产品压降存量、节奏的问题,包括估值等问题实际上做了比较明显的放松。

  通知中放松力度最大的,我认为是在坚持资管新规长期这种大方向不变的前提下,于短期打些补丁,这有助于市场存量业务平稳地落地,以防止引发很大的风险。然后通知为了解决资管新规过渡期存量整改的操作问题,实际上是给了资管行业两年半的喘息机会。

  与此对应的,大家认为的央行通知较松,银保监会和证监会的征求意见稿就则相对偏紧一点。我认为第一,银保监会和证监会的两个文件属于资管新规,面对的是长期问题。第二是因为它们都是意见稿,虽然央行在短期过渡期放松了,但是意见稿却可能还没来得及改,或者说是打算根据大家的修改再去做一些放松,这都有可能。但是有一个问题,就是谁的规则才是最核心的?当然是资管新规以及其相应的一些文件。所以资管新规加通知肯定是最具纲领性的。基调定了,那么不论是银保监会还是证监会,当正式公布理财新规,包括口径等细则的时候,他们会做一些适应性的调整。所以我首先解释这三个文件之间是有差别的,央行的通知解决的是短期问题,另外两个解决的长期问题,长期问题它不会马上放松,再加上它是意见稿,所以它并不是一个最终的版本,还是有很大修改余地。当然目前的核心问题就是,如果短期的市场压力比较大,出现比如信用收缩,股票、债券信用违约等情况,那么央行的放松会慢慢地让证监和银保监的具体细则也逐渐地放松,这是一个需要经历的过程。

  让我们换个角度,即当资管新规公布的时候,大家都觉得这个监管的态度是非常坚决的,为什么突然又放松?我觉得这并不矛盾。资管新规关注的是长期的问题,长期来看,打破刚兑,禁止资金池,净值化管理,打破这种监管套利,这些都是明确的方向。金融去杠杆是一个长期方向,但是在短期,因为市场出现了一些波动,所以需要一些缓和。因此这其中一个是长期问题,一个短缺问题,理解了这一点,我觉得就能理解为什么三个文件的尺度不太一样。那么既然说是长期问题要坚持,短期节奏可以缓和,是不是意味若当贸易战缓和了,当信用风险释放的速度降低了,是不是政府又可以把去杠杆的速度重新拾起来?我觉得当然可以,因为政策就是在大方向不变的情况下,可以对短期的节奏做一些调整。市场好的时候政策就紧一点,市场不好,比较悲观的时候,政策就松一点。因此我们也需要做好准备,如果未来局势有进一步向好的变化,监管在执行层面的尺度就有可能会收紧。反过来如果市场的局势有向坏表现的话,我觉得可能监管的执行尺度则会进一步的放松,这是从文件来说第二个点。另一个核心问题就是下面人的执行,因为资管新规公布以后,很多机构反馈上面领导说的是这样,但下面执行的其实依旧很严,为什么?因为现在监管自身也被监管,也怕出事,那么当监管比较明确要去杠杆的时候,那么下面的监管由于细则不明确,或者出于免责的想法,他会监管的更严,就出现了这种非常极端的监管。

  我觉得首先这种配套细则的公布其实是有利于大家去规范监管,监管本身不能乱监管,要有法可依,有依据去监管,所以从逻辑来说,银保监会和证监会的配套细则对于行业长期发展实际上是有好处的。从短期和长期来说,短期确实放松的力度不够,但是从长期来说它是对行业本身来说是有好处的,你的新业务要怎么做,怎么才能符合监管的要求,实际上给出了非常明显的方向。当然具体里面的这些细则就不再讲了,对非标的放松,对净值产品的放松,包括对过去一些没有明确的、模糊的地方的一些条款的说明。

  那么对于这种放松对市场的影响,我理解首先它有几点来说还是非常明显的,它重要目的就是让过渡期的压力明显缓和。我记得当时资管新规公布以后,市场都是按照每年要压降1/3的要求。但是大家想一下,我们现在整个理财规模,包括同业理财加起来大概是28万亿。28万亿的理财它不是一两年扩张起来的,而是从11年慢慢开始的。从11年到13年,再到15、16年这么多年膨胀起来,你要让这些机构三年之内把过去吃的东西全吐回来,我觉得很难,所以当资管新规公布之后,我们去跟很多客户交流,大家最大的问题不在于新业务怎么做,而在于老业务怎么化解。包括非标,只有70%的非标是在2020年底之前到期,也就是还有30%是你到不了期的。那之前的非标怎么做?很多机构都是很忧心忡忡的。现在缓和了对吧?第一你不需要每年按照三分之一压,甚至可以平时都不压,我到2020年底之前再一把压到,当然监管可能不会让你这么极端,但是你压降的速度会缓和,这是第一。第二个,对于你不能到期压降的资产,到时候放松对你的MPA考核,或者给你发二级资本债,或者让你去跟监管沟通,监管会帮你想办法,我觉得这种就是明显缓和,就能让资产无序抛售的压力得到缓和。包括监管表示可以让你发老产品去买新资产,这一点也很好,因为我们可以想一下,过去的资管新规是说,当你的老产品的资产逐渐到期的时候,老产品就不能滚动再发了。那么现在问题就是说,如果老产品你持有的资产到期了,我还可以发老产品。但是这个时候说可以再发老产品,比如说预期收益型产品,再去买新资产,变相的就将存量的规模给维持住了。因为如果正常情况下,可能100亿的理财余额我可能每年会萎缩,现在的说法就是你可能每年就不需要萎缩,而是让它自然萎缩。

  虽然有一个自然萎缩的速度,但你可以用通过发行老产品的方法去买新资产,这种方法使得老的理财你还能做。我们想一下这个市场,如果说你的理财不萎缩,第一,我们就会有管理费;第二,由于现在市场有倒挂,或者说浮亏,只要我的资产不萎缩,负债我也不用萎缩。我的整个规模在这,我还可以买新资产,可以把过去的浮亏一点点地补起来。如果说未来中低级信用债利率继续下跌的话,存量的浮亏那都不是问题,所以我觉得这个压力小了很多。包括在我们说的估值,以前非常强硬,只有是封闭式的产品且满足那两个条件,一个是持有到期,你获得票息收入,第二个就是你确实有很多金融资产不能估值,就是非标。现在本身只要你一方面是定期开放的产品,期限在超过半年以上的,你就可以用摊余成本,对于投资来说完全不一样,你使用摊余成本法所受到的压力就会相对小一点。所以我觉得这都是一些细节,这些细节使得存量业务的压力受到了明显缓和。

  那么回到证监会这个角度,比如说前段时间证监会要求各个证券公司整改,当时的整改方向还说要在2020年底之前,把一些不合规的业务要逐渐的清理、规范、到期。那么当时又担心什么?因为好多产品来自于银行的委外,如果银行本身整改的时候,压降的速度太快的话,会导致产品被动的赎回,那被动赎回我要卖债券等,这样就会引起更大的市场波动。我觉得现在其实好了很多,包括证监会说,你可以投非标,那我们只要保证对底层资产有很好的评估,实际就可以做一些主动管理。当然证监会在这个里面说的也很明确,未来基本上就没有通道。当然我觉得未来就没有通道业务,有未来就是你任何的业务都是你的主动管理的产品,主动管理产品就要做到你主动管理应该有的责任和义务,所以我觉得这个对整个资管行业的转型还是非常明显的,就是说大的方向在坚持,但小的地方它是缓和。那么对应到对市场的影响我觉得很明显了,当然是有利于非标,因为他就希望你非标比较稳定,不要压太快,有利于非标,有利于信用债,对于利率债是相对比较利空的。实际上这两天的市场大家也看到这样一个方向,我觉得有几点,第一点就是,你看他对非标的放松很明显的,虽然还是不能错配,但是可以发封闭的产品。第二个也明确了券商的集合产品,包括定向产品都可以投非标,只要不超过你的总资产规模净值的35%就可以了。

  实际上这种标准的统一对我们做业务指明了方向,你是可以严格去做的。包括公募的产品,也就是银行公募的产品,公募的理财可以投非标,所以整体来说,我觉得非标的压力会缓和。而且其实大家想一下,非标为什么有存在的意义?因为第一,非标它实际上是承担了表内信贷不能满足的融资需求。第二,非标有非标的优势,如果说当地的银行它对这个企业很熟,他当然可以投非标,对吧?因为你非标实际上是有自己的信用风险评估,其次,相对于标准化它比较好一些,它没有估值,你就按成摊余成本就这样估了。实际上出了这三个配套的文件之后,有好多银行的人咨询我们做非标,因此银行还是非常欢迎政策的放松。当然有些银行还是偏谨慎,觉得即使放松了他们也不愿意做或者不敢做,当然这是属于信用风险的担心。但实际上想一下,如果说非标的再融资压力缓和,那么我们就能看到整个信用风险释放压力的缓和。因为就像从4月份资管新规公布之后,5月份6月份非标确实下得比较快,我觉得未来这种方向应该是一个逆向的过程。

  那么第二个对中低评级信用债也是利好,因为我们看到很多中低评级信用债之所以违约,是因为它的融资渠道被卡死了,非标也卡了,两融、股票质押的也打满了。现在至少信用风险偏好伴随着资管新规的放松,风险偏好会回升,再加上央行也在给一级交易商放钱,希望他们去做一些中低评级信用债投资,所以我觉得中低评级信用债的配置价值在逐渐的恢复。当然这段时间其实收益率也下了很多,从绝对收益来说还是有价值。当然我们强调一点,虽然政府在缓和这种信用风险,但是任何时候你的信用评估都是非常重要的,你买一个信用债的前提是做好信用风险的分析,你不能随便乱买,哪怕现在政府在放松,我们依然会担心有些企业过度融资面临的压力,因为你到期的信用债还很多。而且我认为央行这种阶段性的放松,并不是要救所有的企业,本身资质太差的企业可能想救也救不出来。央行想救的是那些被误伤的,就是中低评级里面相对好的主体,然后城投里面相对信用资质好的,当然不能说最差的那些信用债也能好起来,我觉得够呛。所以该违约的可能还是会违约,但是整体这种违约的担心会比之前要好很多。当然这是一个慢慢的节奏,考虑到对市场影响,大家可能会想,7月份放松了,是不是马上能看到7月份社融数据的回升呢,我觉得没这么快,因为资管新规的补丁包括两个意见稿都是上周末公布的,上周公布以后信息在传达,当地监管机构去学习后再去放松它的监管要求,整体是会有一个过程的。

  这个过程之中,我觉得并不能说7月份的社融数据一定会改善,但是从信用来说,从信用债市场来说,你一级市场在回暖,二级市场也在回暖,这个可能改善的会更加明显一点。总的来说我觉得7月份的社融数据应该会好一点。但是8月份9月份可能好转的空间会更大,包括前天国务院会议也讲得很明白了,就是说其实前期投放基础货币只是第一步,央行放的这么多基础货币,它并不是希望你去买利率债的,他希望你投到实体。要么你贷款,要么你去投一些中低评级信用债,这样才会使得宽货币便能够变成宽信贷、宽信用。宽信用才是整个货币政策放松的主要目的。否则大家光是去做利率债,把十年国债率做到3%以下,信用利率还是下不来,因为国债利率不是融资成本的基准,这点不像美国,美国国债利率是融资成本的基准。

  上半年的时候因为资管新规的约束导致了非标的萎缩,引发了信用风险的担心和对经济的担心,那么信用不行,利率不错,高等级也不错。那么下半年我觉得可能又反过来了,伴随着监管的逐渐的放松,大家对经济的预期逐渐的乐观,对信用收缩也不再那么悲观,所以中低评级信用就好了,利率债可能就不好了,其实这种切换在08、09年和12、13年都有过,比如08年的时候当时经济不行,外需急剧下滑就导致利率在明显的下行,信用利差在上升,因为大家担心经济会不好,企业违约。12到13年同样是这样。但是到了09年以后,伴随着4万亿的投放,大家觉得经济可能没有那么悲观,所以信用在中低评级信用又表现出非常明显的价值和抗跌的这种状态,所以我觉得从这个角度来说,利益债可能够呛,没有太大的空间。而且我们要注意一点,央行的放松,它确实是有一定定力的,因为现在整个金融去杠杆或者宏观去杠杆,长期来说肯定还是一个大方向。那么在这个长期大方向要坚持的情况下,如果说监管也在放松,货币政策也在大放水的话,杠杆可能会加的更快,不利于未来的去杠杆。当监管在放松的时候,反而货币政策继续放松的空间不大了。所以我觉得大家可能要注意我们说的切换。那么对于权益市场,因为我自己不太研究权益,但是基本上也是同样,因为上半年很多公募的股票基金经理老是关注信用违约,信用一违约,股票就跌,现在反过来信用不违约了,违约少了,信用风险在缓和,当然股票肯定也有价值,其实这个市场的偏好逻辑还是比较一致的。

  那么具体到对业务来说,其实我觉得对机构来说,当然对银行是利好,因为银行的理财相对稳定了。但是对公募基金我觉得有点利空,因为银行现在也能做类货币的产品,银行要做类货币产品,它空间变大了,它的门槛也从5万降到1万了,公募基金的门槛一千块钱,其实一千块钱和1万块钱门槛几乎可以忽略不计了。所以伴随着银行理财门槛的下降,同时伴随着银行理财可以做类货币的产品,我觉得未来货币基金的压力是比较大的。其实这是一个辩证关系,货币基金以前是银行去申购货币基金,货币基金再去买存单,或者说去做存款。现在银行不用通过货币基金了,类货币可以直接发了以后自己去做。当然可能税收上会有些差别,货币基金的公募还是有税收的优势,这是对银行和货币基金公募基金来说的一个切换。对券商资管我觉得应该影响蛮大的,通道业务未来一定会萎缩,主动管理肯定会逐渐上来。当然可能未来有些通道会变成伪主动管理,什么意思?就是说它本质上还是有通道,但是因为你不能下投资指令,我这不能下指令,所以大家达成一个默契,但我觉得这种风险很大,就说你现在不出事还好。但你出了事,那我就会找你,我又没给你下投资指令,我又没给你下投资建议,你为什么买了?所以通道业务一定萎缩,那么做通道业务的这些人,我觉得建议大家赶紧转型,你必须转型,你不要指望通道业务还能做。

  所以主动管理应该说它未来的空间会更大。因为你可以投一些非标,包括你的估值,因为估值也不再那么要求都要用净值法,所以你估值上也可以做一些协调。如果说银行它有类似的需求,其实也可以跟我们对接。虽然我们的过渡期在缓和,但是我们千万不能因为过渡性的缓和,就不去转型。过渡期的缓和是为了你的存量业务平稳落地,不管怎么说,你的存量业务,至少规模不能再增加了。那么从我们单个机构来说,你也顶多守着这个规模,你顶多能守到2020年底了。但是恰恰是因为你还有存量规模,还有存量收入,这个时候我们更应该转型。按照资管新规的要求去转型。反正大家未来只能做净值型的产品。大家就按照这种转型要求去做,所以我感觉大家倒不用特别慌,对这个行业失去信心,但是反过来讲,我们还是要强调转型还是该转型,你不能停滞,这也是为什么我们华创资管一直喜欢给大家做一些培训。我们大概培训了有一个多月,断断续续的,我们的前台中台后台都在给大家培训,我是希望把华创资管透明的摆在大家面前,让大家真正的了解我们,你才敢放心跟我们做业务,所以我自己感觉这种转型的需求还是非常强,也是非常的迫切。

  当然了可能后面这三个文件还会有修改的地方,包括资管子公司未来具体监管标准怎么弄,现在大家都不太确定,我相信慢慢的这些补丁都会不断出来。但是整体而言,未来整个资管行业一定会变成以主动管理为主,我们也是非常期待跟大家做更多的交流,包括产品,包括业务,甚至包括市场的。

  这几天的市场表现,大家已经看到了,基本上就是这样一个变化。当然我们还是提醒大家,这种放松都是短期缓和的,如果慢慢缓和一段时间,结果发现大家又开始做一些违规的业务,然后又开始监管,这都有可能。所以我们说给了大家喘息的机会,大家就尽快做业务。如果说真的又收紧,大家就按照实际监管要求去做,反正这个行业就是这样的,都是一些轮回。我这边基本上就介绍这些,因为刚好也快下班了,那我就结束,谢谢大家。

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关键词阅读:资金池 信用利差 央行

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