金融界债券讯 8月10日（周五）中国央行连续第十六个交易日不开展公开市场操作，今日无逆回购到期；全周累计零投放零回笼。

　　周四债券市场交投活跃，受资金面边际收紧和通胀数据超预期影响，9日，局面出现了一定的变化。银行间市场上，质押式回购利率多数反弹，其中隔夜品种大涨22BP至1.62％，7天品种涨9BP至2.34％，14天仍下行近2BP至2.14％，21天品种上涨11BP至2.26％，但仍与7天期回购利率倒挂。

　　对此，市场人士认为未来一周流动性仍面临一定的收敛压力。本月主要税种申报截至日为15日，结合以往经验，15日及前后几日将是税期因素扰动最大的时期。未来几天，税期对流动性的影响将逐渐加大。另外，15日还有1笔MLF到期，规模达到3365亿元。

　　在此之期疯狂下行的货币市场利率引发了市场的关注，我们先回顾下：

　　超短端的，银行间隔夜回购DR001,1.4％，2015年7月末以来新低。

　　7天期回购DR007：2.25％，创2015年6月中旬以来新低。

　　中长期限的，3个月Shibor：2.84％，2016年11月以来新低，距2015-2016年的最低点2.78％不到10BP。

　　3个月股份行同业存单利率：2％，历史新低。

　　3个月国债收益率：1.96％，2016年10月下旬以来新低。

　　货币市场利率和中短期债券收益率短期内的大幅下降，反映了目前银行间市场狭义流动性极为宽松。今年1月25日，央行实行惠普金融定向降准；4月25日，央行定向降准置换MLF，净释放资金4000亿元；6月13日，美联储如期加息，但是央行并未跟随；6月24日，央行宣布降准，释放7000亿元；7月23日，央行开展5020亿1年期MLF。在逆回购方面，今年1-7月逆回购共释放76600亿元，较去年同期有所减少，但是相机操作更加突出，5月和6月的逆回购合计释放30700亿元。银行体系资金面的状况得到明显改善。7月下旬以来，央行暂停公开市场操作长达数个交易日，目前逆回购存量已降低至零，即使如此，市场流动性依然十分充裕。

　　对此现象华创证券屈庆认为：第一，资金面最宽松的阶段可能正在过去。周四资金面虽然整体仍维持宽松状态，资金利率依然处于近年来的低点附近，但边际变化已经开始显现。与此前持续下行的走势不同，周四银行间隔夜、7天回购加权利率，Shibor利率，同业存单利率等都出现了不同程度的反弹。主要有以下几个方面的原因：

　　首先，央行的态度开始出现微妙的变化。公开市场已连续15个交易日暂停逆回购，前期通过逆回购投放的流动性已经全数收回，共计回笼流动性5800亿元。即使考虑到央行通过MLF加量投放了5020亿元流动性，公开市场整体依然是净回笼的状态。此外，8日到期的1200亿元国库定存也并未进行续作。央行的态度之所以开始出现微妙的变化，汇率的压力、货币政策的效用遭遇边界等都是可能的原因。在央行不但不投放反而回笼流动性的背景下，随着超储的被动消耗，当量变积累到一定的程度自然会引起质变，资金面必然会逐步收紧。

　　其次，宽货币向宽信用的传导可能正在发生。此前之所以银行间市场流动性持续宽松，主要原因在于货币政策的宽松并未传导到实体经济，银行在监管和去杠杆的压力下资产端难有明显扩张，流动性堆积在银行体系。近期随着政策基调转向稳增长，监管和去杠杆压力边际上有所缓和，政府重提降低企业融资成本，对信贷和基建的刺激力度不断强化，宽货币逐渐开始向宽信用转化。一旦宽货币开始转向宽信用，派生存款的增加会导致超储的消耗加速，银行体系流动性也将边际收紧。

　　最后，汇率贬值的压力下，外汇占款的流出压力可能在加大。由于最近几个月人民币汇率持续贬值，人民币汇率的贬值预期也开始不断强化，外汇远期交易风险准备金的重新启用就从侧面反映了贬值预期的加强。虽然外汇储备和外汇占款暂时并未出现明显下滑，但随着贬值预期下结汇意愿的减弱，外汇占款流出的压力也在加大。后续如果央行开始干预汇率，那么外汇占款和资金面的压力也将进一步强化。

　　展望未来，虽然不排除央行在外部冲击加剧的情况下加码货币宽松，但为了避免经济和金融市场重新进入加杠杆的老路，货币政策的宽松可能也更多是结构性的。从近期政府的基调看，未来财政政策必然是稳增长的主要抓手，宽货币向宽信用的传导将是大概率事件，银行体系流动性很难在目前的基础上进一步宽松。如果宽信用最终导致了经济的企稳，资金面就将面临收紧的压力。

　　第二，7月通胀略超预期，关注中美贸易战和基建拉动下的通胀回升压力。周四统计局发布的7月通胀数据显示，CPI同比增速为2.1％，高于预期的2％和前者1.9％；PPI同比增速为4.6％，低于前者4.7％，但高于预期的4.5％。

　　综合而言，7月非食品项带动CPI涨幅超预期，猪肉目前仍是拖累项，但未来随着旺季补库到来、夏季养殖难度加大和非洲猪瘟对国内供给的不确定性，猪价将迎来季节性上涨，届时对通胀的拖累影响也将趋弱。上游价格坚挺依然是7月PPI超预期的主因。展望未来，中美贸易战目前仍在发酵中，加征关税落地后带来的输入性通胀压力或将推动CPI上涨。未来随着基建刺激等宽信用政策落地，下游需求恢复而周期品供给被控制情况下，未来PPI有望维持相对稳定水平。因此，未来需要关注中美贸易战和基建拉动下的通胀回升压力。

　　随着资金面最宽松的阶段逐渐过去，前期利率下行最主要的驱动因素开始出现动摇。而财政刺激和宽信用的预期、通胀出现超预期反弹、汇率贬值压力不断加大、全球利率反弹等因素对利率的推升作用开始增强。股市也逐渐开始出现企稳的迹象，从情绪上对债市的利好也显著消退。资金面拐点出现之际，利率的底部可能也已经出现。