一、本月视点：通胀无近虑有远忧

　　近期市场对于通胀的担忧明显升温，关注的问题主要包括：猪价、蔬菜、房租与油价是否会对通胀带来显著推升。我们认为，短期来看，由于影响通胀的各主要因素之间可能会产生较好的互相冲减效果，预计年内CPI同比增速将继续保持平稳温和，全年水平为2.0％；但考虑到猪周期可能转为上行、地缘政治冲突激化、汇率贬值带来的输入性通胀影响，CPI在未来面临进一步上行的压力。以下将针对上述因素进行逐一分析：

　　1、猪肉价格。8月1日，我国沈阳出现首例非洲猪瘟，至今另有三地也相继报告疫情，猪瘟的蔓延加剧了猪肉价格上涨的担忧；高频数据显示，8月猪肉价格环比上升6.7％。对此，我们认为目前来看猪价的上涨暂不至恐慌，理由包括：①非洲猪瘟疫情扑杀生猪数量约3万头，而我国的生猪产量近7亿头，疫情对猪肉整体供给端收缩的影响尚小。②疫情对猪肉价格的影响有两个层面，其一是疫情导致猪肉供给减少，从而推升价格；其二是疫情爆发会促使养殖户恐慌出栏，从而引发价格在短期下跌。可见，仅从短期来看，疫情本身对整体猪肉价格的作用方向存在不确定性；而长期来看，疫情能否得到有效控制是问题的关键。考虑到从2007年非洲猪瘟传入俄罗斯地区以后，我国就开始进一步加强了对非洲猪瘟的监控工作；而近期沈阳发现非洲猪瘟疫情后，我国农业农村部也根据早有准备的《非洲猪瘟疫情应急预案》启动了Ⅱ级应急响应；在政府有准备的迅速应对之下，疫情的发展大概率会得到有效控制，目前来看暂时无需过度担忧，当然未来事态的演进也值得持续关注。

　　2、蔬菜价格。在高温天气与部分地区发生水灾的共同影响下，8月蔬菜价格出现了明显上升，寿光蔬菜指数8月均价较7月环比上涨34.1％。但是，高温天气与强降雨天气是每年夏季的普遍特征，从同比的角度来看，8月蔬菜价格增速仅8.4％。考虑到蔬菜价格的波动性一向较高，个别月份同比增速超20％的情况也多频繁出现，当前8％左右的同比增速和季节性上涨诱因客观来说不至使得蔬菜成为推升通胀的担忧因素。

　　3、房租价格。近期自如、蛋壳等长租公寓争抢房源导致热点城市租房价格大涨，在引发市场热烈关注的同时也加剧了房租推升通胀的担忧。不过数据显示，热门城市租房价格与CPI口径下的租房价格增速相关性极低，CPI项下的租房价格分项增速长期保持低位平稳，表现出了明显的钝化的特征。究其原因，中小城市和公租房房租的稳定，应该是CPI口径下房租价格保持长期平稳的主要因素。由此来看，我们认为近期热门城市房租的上涨很可能并不会明显反应在CPI中。再考虑到长租公寓争抢房源的现象已经被住建部严令整顿，热点城市房租价格的快速上涨应该也将告一段落。

　　4、原油价格。中东局势不稳使得原油价格上涨的忧虑在近几个月持续存在，但事实上国际油价在今年5月涨至每桶80美元后即再无突破，始终在每桶70美元至80美元之间震荡。未来油价的方向走势尚不明朗：一方面，油价的利多因素即是伊朗局势演变对供给端的影响，11月4日伊朗原油出口禁令将正式生效，伊朗威胁称如果制裁实施，他们可能会封锁霍尔木兹海峡（全球逾三分之一的海上石油贸易通过这一海峡）。另一方面，油价的利空因素则包括：OPEC、俄罗斯和美国均可能在伊朗断供之时释放增产潜力，增加市场供给；贸易摩擦、经济下行的风险可能减弱原油的总体需求；美元的再度走强也将对原油价格带来压制。总的来说，国际油价的多空逻辑面临多重不确定性，国际油价后续对我国通胀的推升作用也不甚明确。

　　综合来看，猪肉、蔬菜、房租、油价这几个因素中，我们认为猪肉对CPI的推升作用相对更值得关注；蔬菜与租金趋势性推升CPI的逻辑不强；国际油价未来走势方向不明，而如果油价继续在当前位置震荡，其基数因素反而将促使油价同比增速逐步下滑，进而拉低CPI。此外，在后续影响CPI走势的因素中，医疗保健分项也值得重点考量：去年8-9月医疗保健分项在医改快速推进的影响下环比大幅走高，由此带来明显的高基数影响，这也会对后续CPI同比带来向下压制。综上所述，我们认为，猪肉疫情、油价基数、医疗保健基数的逻辑对未来CPI同比走势的影响值得关注，假设8-12月疫情对CPI猪肉分项的额外环比推升为1.0％，国内油价保持平稳、医疗保健分项环比增速不变，则猪肉、油价、医疗保健分项8-12月同比增速的中枢水平将较1-7月分别上升5.83、3.45和-2.82个百分点，对应拉动CPI同比增速较1-7月中枢变化0.15、0.06和-0.21个百分点，三个因素合计影响CPI中枢较1-7月的2.0％略下滑0.01个百分点。由此可见，由于各项因素之间产生了较好的互相冲减效果，预计今年CPI同比增速将继续保持平稳温和，全年水平为2.0％。

　　但从中长期来看，考虑猪肉价格可能重新进入上行通道，中东地区地缘政治冲突加剧导致油价中枢水平上升，人民币汇率贬值带来进口价格的输入性通胀影响，CPI在未来仍可能面临进一步上行的压力，相关因素的演进与CPI的走势变化均值得持续关注。对于资本市场而言，预期可能是比实际数据更值得重视的因素。因此，即便我们测算可知年内CPI走势仍然温和，但通胀预期的明显升温也将进一步压缩10年期国债收益率的下行空间。

　　二、经济增长：经济景气度不甚明朗

　　①生产方面，8月PMI指数基本保持平稳，生产指标略有反弹，但需求、进出口指标等重要分项指标均在继续走弱，PMI各分项景气度走势不一使得经济整体景气度不甚明朗。8月中高频经济数据走势也相对疲弱，6大发电集团日均耗煤增速和全国高炉开工率均有明显回落，预计8月工业增加值增速回落至5.9％。②投资方面，受政策影响，基建投资增速短期内可能会降幅趋缓并逐步企稳，但8月大概率仍将保持弱势，房地产投资增速预计中长期趋势回落，在自主可控、扩大内需的政策支撑下，制造业投资增速有望继续回升，总体上预计8月投资增速小幅降至5.3％。③消费方面，8月乘联会乘用车销售增速继续明显走弱。房地产方面，由于目前房企资金紧张，预售过后项目房企倾向于放缓施工进程，房屋竣工面积增速持续保持低位，所以房地产相关消费（建材、家具、家电）预计将持续保持弱势。另外考虑到油价走势，预计8月石油制品类消费增速略有减弱。预计消费增速略下滑至8.7％。④外贸方面，8月进出口分项指数均较上月继续下降，处于前期震荡中枢下方。国内外经济增长动能均不甚明朗，预计8月出口同比增速回落至10.0％，进口同比增速较上月小幅回落至20.0％。

　　2.1工业生产：经济景气度不甚明朗

　　8月份制造业PMI指数51.3％，较上月小幅上升0.1百分点。重要分项指标中，生产指数上升0.3个百分点至53.3％，代表需求端的新订单指数下滑0.1个百分点至52.2％；生产指标弱势反弹，而需求指标继续走弱，降至前期震荡中枢的较低位置。库存指标方面，产成品库存连续回升，原材料库存趋势回落，这一定程度体现出下游需求不振、企业补库动力减弱的格局。

　　8月份工业中微观高频指标有所走弱。电力方面，8月份6大发电集团日均耗煤量环比下降，同比增速由正（7.31％）转负（-3.87％）。钢铁方面，8月钢铁行业高炉开工率维持低位，同比增速（-14.07％）也明显下降（前值-9.24％），8月上旬的日均粗钢产量同比增速4.64％，较上月有所回落；另外，螺纹钢现货和期货价格继续上升。煤炭方面，动力煤价格开始回升，焦煤价格震荡上行；秦皇岛港口煤炭库存和6大发电集团煤炭库存震荡下行；秦皇岛港锚地船舶数量环比和同比都有所回升。建材方面，PO42.5散装水泥价格持续回落，玻璃价格小幅回升。

　　总的来说，由于政府方面利用基建补短板托底经济的具体方案尚未落地，预计国内经济形势仍继续保持弱势。短期预测上，预计8月工业增加值增速继续回落至5.9％。

　　2.2投资：投资增速预计继续保持弱势

　　基建方面，近期，有媒体报道称，为了配合财政部72号文所提出的加快地方政府专项债券发行和使用进度，监管层正在酝酿将地方债风险权重从20％调降至零。虽然目前该消息还未得到官方证实，但政府财政方面积极发力意向较为明显，短期内基建增速可能会降幅收窄并逐步企稳。房地产方面，高频数据显示8月百城供应土地建筑面积和挂牌均价较上月均有所下降。30大中城市商品房成交套数环比回升，同比下降，仍处于近几年的相对低位；总体上在严控房价的大背景下，房地产投资增速在中长期均难言明朗。制造业方面，在发展高端制造业与自出可控的支撑下，制造业投资增速近几个月出现了趋势回升，在政策支持的大趋势下，预计制造业投资增速仍可保持相对强势。预测方面，预计8月份固定资产投资增速小幅降至5.3％。

　　2.3 消费：预计消费增速小幅回落至8.7％

　　7月消费者信心指数较上月小幅回升。从主要消费分项来看，8月乘联会乘用车批发、零售增速为-1.0％和-37.5％，前者较上期上升7.8个百分点，但后者较上期大幅下滑29.6个百分点，可见汽车消费仍将继续走弱。房地产方面，由于目前房企资金紧张，预售过后项目房企倾向于放缓施工进程，房屋竣工面积增速持续保持低位，所以在这样的背景下，房地产相关消费（建材、家具、家电）预计将持续保持弱势。另外，8月国内油价同比增速也有小幅回落，预计石油制品类消费对总体消费的支撑也将相对减弱。综合来看，预计8月份名义消费增速降至8.7％。

　　2.4外贸：预计进出口同比增速回落

　　8月进出口分项指数均继续走弱。出口方面，新出口订单下滑0.4个百分点至49.4％，各项贸易领先指标中：中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数持续上升，波罗的海干散货指数BDI指数震荡下降。国际经济走势上，欧元区PMI较上月小幅下降0.5个百分点至54.6％，日本PMI回升0.2个百分点至52.5％，总体上非美国家经济走势仍然偏弱。进口方面，8月份PMI进口指数继续下滑0.5个百分点至49.1％，仍处前期震荡中枢下方。国内方面，逐步回落的国内经济可能导致进口需求增长放缓；国际方面，强美元下主要大宗商品价格增速放缓，也对进口造成一定的压制。预计8月份出口同比增速回落至10.0％，进口同比增速小幅回落至20.0％。

　　三、通货膨胀：预计8月CPI同比2.2％，PPI同比3.8％

　　3.1 CPI：预计8月CPI同比2.2％

　　受高温天气影响，8月食品价格季节性回升。高频数据显示，截止到8月30日，农业部农产品批发价格指数和菜篮子产品批发价格指数较7月末分别大幅上涨7.01％和8.22％。从商务部的食用农产品价格指数分项来看，蛋类价格涨幅最大，8月前四周周环比分别为1.9％、3.7％、7.3％，6.1％；受天气及灾害因素影响，月末蔬菜价格也有明显上涨，8月前四周周环比分别是-0.8％、1.3％、1.0％和6.1％；8月猪肉价格涨幅较上月有所回落，前四周猪肉价格周环比分别为2.1％、1.5％、1.0％，-0.1％；禽类、粮食和食用油价格变化不大。非食品方面，布伦特原油8月份环比和同比都有所下滑。预计8月份CPI同比2.2％（前值2.1％）。

　　3.2 PPI：预计8月PPI同比回落至3.8％

　　8月份PMI原材料购进价格指数大幅回升4.4个百分点至58.7％，PMI出厂价格指数也回升3.8个百分点至54.3％。虽然PMI购进价格指数明显走强，但从重要工业品高频市场价格的角度来观察，除螺纹钢价格强势之外，其他重要工业品价格均有明显走弱：8月份煤炭现货价格均价下滑8.1％；布伦特原油现货均价下滑2.5％；有色金属中，LME锌、铅、铜、铝8月均价分别下滑4.6％、6.4％、3.2％、0.4％，降幅同样相对较大；重要工业品中，仅螺纹钢现货价格有明显上升，8月现货均价较7月上升7.1％（主要由河北环保限产所致）。综合来看，我们预计8月份PPI环比增速0.2％，但在基数走高的影响下，对应的同比增速预计回落至3.9％（前值4.6％）。

　　四、流动性跟踪：资金面相对宽松，汇率破7概率不大

　　4.1资金价格：资金面相对宽松

　　8月份公开市场逆回购到期3500亿元，央行开展逆回购操作投放3000亿元，净回笼500亿元；国库现金定存到期1200亿元，开展国库现金定存操作2200亿元，净投放1000亿元；MLF到期3995亿元，开展MLF操作5320亿元，净投放1325亿元。

　　截至本周五，银行隔夜回购利率较上周五下跌9bp至2.32％，7天利率和14天利率较上周五分别上升6bp和49bp，分别至2.63％和3.37％；1个月期限同业存单发行利率较上周五上升3bp至2.77,3个月同业存单发行利率较上周五下降20bp至3.05％；本周珠三角、长三角票据直贴利率较上周末上升18bp，分别至4.08％、4.02％。长期资金价格中，截止到本周五，10年期国债到期收益率较上周末下降5bp至3.57％；10年期AAA级和AA级公司债到期收益率较上周分别上升11bp和12bp至4.81％和5.94％。此外，截至8月26日，3个月理财产品收益率为4.65％，较上周上升2bp；截至8月31日，温州民间融资利率16.18％，较上月末小幅上升。

　　4.2人民币汇率：逆周期因子重启，人民币破7概率大降

　　8月人民币对美元维持低位。截至本周五，美元兑人民币中间价和即期汇率分别收报6.82和6.83，；截至本周五，美元指数收至95.1213，与8月初相比略有上升。

　　上周五晚，央行官网宣布人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”（也即人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”），意欲对当前人民币汇率带来直接支撑。在央行持续释放维稳信号的背景下，市场显然不必再对汇率走势过度担忧：考虑到我国高居世界首位的外汇储备规模，我国央行短期将汇率维系在合意水平的潜在能力显然是无需置疑的。展望来看，人民币汇率年内破7的概率将大大降低，预计人民币汇率将在当前水平双向波动。