今年地方债发行始于2月初略早于去年，湖北债（定向）拉开了地方债发行的序幕，但总体发行节奏慢于往年，截至上半年累计发行1.41万亿，相较去年同期降幅24.2％。进入三季度后发行上量明显，7月单月发行量7582亿，为上半年月均值的三倍多，预计三季度月均还将维持7800亿左右高位。

　　一、2018年上半年地方债一级发行概况

　　1、发行期限：延续5年和7年期为主风格，期限品种更加丰富

　　从发行期限来看，基本上延续了去年地方债期限特征，以5年和7年期限为主，其次为3年和10年，1年和今年新增的2年品种发行量均不超过100亿，占比很小。3年、5年、7年、10年占比大体上为1.5:4:3:1.5。发行加权平均期限为5.9年，略低于去年同期6.1年水平。

　　今年5月，财政部发布的61号文《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》中提出，丰富地方债券期限，因此一般债券增加了2年期、15年期和20年期，普通专项债则增加了15年和20年期限。从上半年实际发行情况来看，随后在6月发行了天津债2年期品种，15年和20年超长期限品种还尚未推出。

　　2、发行节奏：供给高峰在三季度，月均超7000亿

　　从发行节奏来看，今年地方债发行起始时间与去年一致，均于2月起跑、二季度加速，而今年由于两会普遍较晚等诸多原因，上半年发行量仅为全年计划量的三成左右，节奏明显滞后。从过去两年来看，四季度发行计划不超过全年的20％，以此推算三季度月均规模在7800亿左右。仅从置换债一项上看，实施三年之久的地方债务置换工作即将迎来收官之年，根据安排，今年8月前将剩余的1.73万亿元地方政府债务将置换完成，上半年置换债9688.7亿，剩下的四成多都堆积安排在7、8两月，压力不可谓不小，对其他利率债（国债、政金债）需求也会造成一定挤占。

　　3、各省发行量：发行量较大省份为贵州、广东、湖南

　　从各省发行量来看，2018年上半年发行量较大的省份主要为贵州、广东、湖南，单省发行量超900亿，连续三年位居前十。其他单省发行规模超过500亿的，主要集中在华东（安徽、山东、江苏）和华北（河北、辽宁）地区，以及陕西和黑龙江，与近年发行量靠前省份分布规律大致一致。而发行量较少的省份主要为直辖市（北京、上海）、自治区（西藏、宁夏）和计划单列市（深圳、厦门、宁波、大连）。

　　4、发行方式：仍以公开发行为主，定向占比总体提高

　　从发行方式看，上半年公开发行11242亿，定向发行2868亿，大部分省份仍以公开发行方式为主，分省份看，共有13个省份全部采用公开发行方式（山西、新疆、江西、山东等），而定向债发行量占比为20％左右，较去年同期下降了5％。

　　5、还款来源：以一般债发行为主，占比约3/4

　　2018上半年地方债券发行情况，一般债10436亿元，专项债3672亿元，一般债占比约3/4，比去年同期占比有所增加。

　　从还款来源看，一般债券主要以一般公共预算收入还本付息，而专项债券则以单项政府性基金或专项收入为偿债来源，目前专项债主要有4个品种，分别是土地储备、收费公路、轨道交通、棚改专项债，其中发行规模较大的为土储专项债。在7月23日召开的国务院常务会议表示，要加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。专项债的加快发行将增加地方基建自筹资金来源，主要在土地储备、收费公路和棚改三个领域，是地方基建发力的重要方向。

　　今年61号文又提出，适当加大项目收益专项债券集合发行力度，对于土储、收费公路、项目收益和棚改专项债券，财政部都规定既可以对应单一项目发行，也可以对应同一地区多个项目集合发行。

　　6、资金用途：置换债为主，占比约七成

　　从资金用途来看，2018年上半年地方债发行以置换债为主，新增债3329亿，置换债9668亿，借新还旧1113亿，其中置换占比约69％，与去年64％的置换占比相差不大。

　　对于地方债借新还旧的问题，财政部表态并非首次，历年的《意见》中相关内容如下表，同时今年又有新变化，既肯定了发行地方政府债可以直接用于偿还到期地方政府债，也明确了借新还旧的部分不占用新增和置换债券额度，但仍在地方政府摘取管理限额内。

　　二、地方债一级发行利差分析

　　地方债是准利率债，一方面具有政府信用，有隐性刚兑信仰的存在，被纳入SLF、MLF抵押品范畴；另一方面兼具信用利差性质，几乎所有的公开发行的地方债都是AAA级，从信用评级层面对各省经济基础和信用风险水平区分度不高，但各省的信用资质差异和流动性溢价不同，催生了地方债收益率利差分化。

　　（以下利差数据计算方式：取地方债发行利率相对于发行日前1-5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值的利差）

　　1、发行利差（按期限）：较去年略有走阔，期限越长利差越大

　　2018年上半年，地方债发行利差总体较去年有所走扩，从去年同期的的40bp左右走阔至目前的45bp左右。分期限来看，期限越长利差越大，1、2、3、5、7、10年发行利差分别为20bp、47bp、42bp、45bp和52bp。

　　2、发行利差（按发行方式）：定向发行仍高于公开发行，但二者差距缩小

　　分发行方式来看，分为公开发行和定向发行，2018年上半年，定向债的平均利差在57bp，而公开发行的平均利差较低在41bp，一方面是因为定向债不能在二级市场交易，需要流动性补偿，另外一方面，也意味着银行的定价主动权更高了一些。定向债发行利差高于公开债，但两个利差之间有逐年缩小趋势，2016、2017和2018上半年，定向利差分别比公开利差高26bp、19bp、16bp，定向债溢价水平逐渐收窄。

　　3、发行利差（按还款来源）：专项债略高于一般债

　　对于同一发行日、同一省份、同一发行期限的一般和专项债，二者的利差相差不大，2018年上半年，一般债平均利差在44bp，专项债平均利差在49bp，还款来源不同，市场对二者市场定价上，略有利差但溢价水平并不明显。

　　4、发行利差（按省份）：地区利差分化情况较去年变化不大

　　地区利差的分化，是地方政府债务置换后，地方政府隐性刚兑的“表外”债务逐渐回归表内，财政状况和债务负担更加明晰，加速了市场对地方政府信用资质的评估和定价。2018年上半年各省份发行利差分化情况，与2017年差异不明显，地方债平均发行利差最高的是青海、天津、安徽、吉林、黑龙江、贵州、内蒙古，大部分的分布在西北、华北、东北地区，与国债利差在50bp以上；其他省份中，云南、海南，近三年也属于利差较高地区，高于全国平均值。上半年利差最低省份是宁夏、山西、浙江、江苏，大部分属于在西北、华东地区，总体来说地区利差差异较去年变化不大。

　　结合上半年信用债市场违约情况，违约债所在省份较多的北京、上海、辽宁、浙江、四川、湖北、福建、黑龙江等省的地方债，利差与全国平均利差变化，相比于去年同期表现不一，并无明显走扩的“违约省份”特征，说明地方政府信仰在定价中仍占据主要地位。

　　三、地方债二级交易情况

　　1、交易量（期限）：交易量短债高于长债，3年以内流动性更好

　　从期限上看，剩余期限为0-3Y和3-5Y品种最为活跃，上半年成交量为3190亿和1918亿，分别占到了地方债二级现券交易量的51％和31％，3Y以内占比高于其发行量占比，流动性更好。

　　2、交易量（地区）：安徽债、山东债成交居前

　　从交易量的地区表现来看，交易量较高的是湖南、贵州、四川、山东、江苏、江西、广东等，主要分布在中南、西南、华东地区。湖南债成交量独占鳌头，上半年成交1101亿，其次贵州债成交688亿，其他稍后几个省份地方债成交在300亿以上，主要与发行量靠前有关。

　　3、托管量：以银行持有为主

　　地方政府债的持有机构以银行为主，特殊结算成员、基金也有参与。以中债托管数据近似测算，20187年上半年发行的地方债，商业银行持有超70％，较去年75％左右水平略有下降，以全国性商业银行和城商行持仓为主，分别占比56.3％和10.6％；基金上半年增持14.8％远超去年4.2％占比水平，其中，商业银行理财产品占比8.5；特殊结算成员增持9.4％，券商、保险和其他非银机构增持2.0％、1.2％、0.1％，利差走扩后这部分托管机构占比走升明显。

　　四、小结

　　2018年上半年地方债量同比缩水，一级发行上延续去年风格，以5年和7年期为主，公开发行居多，资金用途以置换为主；发行利差上半年总体走阔，定向发行利差上浮高于公开发行，地区间利差分化延续，但离完全市场化定价仍有距离；二级交易量上短债成交更为活跃，持仓机构以银行为主。

　　从比价关系上来看，地方债较国债、金债等其他利率债品种相对更优（考虑税收、资本占用调整后），但随着地方债发行节奏逐渐加快，地方债收益率与国债利差开始出现走扩趋势，也反映出在银行负债端压力不断加大背景下，配置需求持续疲弱的现状。

　　一方面是央行通过公开市场投放资金的加权成本逐渐抬升，其次是供给节奏逐渐加快，对比绝对收益率水平在不断price in宽货币利好而不断下行，利差走扩显示配置盘为主力的需求面临明显的尴尬处境。而今年是存量地方政府债务置换的收官之年，截至7月末累计发行量相比全年计划量仍未过半，尤其是8月面临剩余的置换债5800亿左右和正在加速发行的专项债，处于地方债发行高峰时点，市场供给压力较大，与国债利差将会进一步走扩。