三个月2.6万亿 地方政府旧债未了新债井喷!

1评论 2018-09-11 08:37:04 来源:投资者报 抢反弹必备短线战法

  地方政府正在疯狂发债。

  仅8月31日当天,浙江、山东、湖北发行了超过1200亿元巨额的地方政府债券,直接导致财政部政府债券发行系统瘫痪。不过这也阻挡不了地方政府的热情,湖北直接改用书面形式来公布债券发行应急投标书。

  这场加急加量加速度的冲刺,已经拥有惊人的成绩——截至8月底,地方政府债券累计发行约3万亿元。按照年初设定的近4万亿元发行计划以及财政部要求,还有近1万亿元的地方政府债券将主要集中在9月完成,加上7月的7569.5亿元、8月的8830亿元,今年三季度累计发行地方债高达2.6万亿元。

  我们真是在个大时代,时代的计算器,动辄上万亿。按照发债投标书显示,这些数万亿计的水,除了用来置换债务,还将主要用于土地储备、棚户区改造、收费公路、水利建设、学校建设、环境保护等基建项目,重点支持乡村振兴、粤港澳大湾区京津冀协同发展、长江经济带等重大战略。

  说白了,发这些债主要就是用来还旧债以及搞基础建设。未来几个月,基建及相关行业将是最有钱的行业,也将会支撑起四季度中国经济的增速。

  01

  经历了这半年去杠杆带来的沉寂,地方债如火如荼重新上路,是有着政策铺垫的。

  早几天,银监会下发通知,要求地方政府债券将参照国债和政策性金融债,不再对银行承销比例有20%的上限。也就是说,银行在地方债方面,可以大胆放开购买地方政府债券。

  地方债,是地方政府及地方公共机构发行的债券,简单来说,就是地方政府为筹集资金,向银行机构借钱欠下的债务。这些举债回来的钱,一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设,以当地政府的税收能力作为还本付息的担保。

  按照银监会“16号文”里规定,商业银行投资部门投资于本行所主承销债券的金额,不应超过当只债券发行量的20%。此前地方政府债券适用于此规定。

  此项政策,最大的冲击不在于多少比例的“自卖自投”,而是变相调低里地方政府债券的风险权重。由于国债一般被认为是无风险债券,参照一般性存款对待,不存在任何比例的限制。如果银行承销地方债也被认为是参照国债的零风险权重,那相当于从信用级别上告诉人们,地方政府债券风险为零。

  有这项背书,银行自然获得销售的信心,并且可以用更多资金购入地方债。地方债发行规模也将继续扩大,发行量将继续增长。

  债券的风险权重,是衡量投资产品总体风险的一项指标。资产风险权重越小,其安全性越高,如现金及现金等价物的风险权重为0%。地方债的风险权重一直是20%。

  由于银行需要预留相应的流动资金,以应对风险可能会带来的损失,防止银行因为资金链断裂破产。至于具体预留多少?就是按风险权重比例来了。比如金角银行贷给银角政府的地方债市100万,地方债风险权重是20%,那银行需要在流动资金里锁定20万来应对不确定风险。这个比例是巴塞尔协议规定的,全球商业银行都会遵守这个协议。

  早阵子风传,财政部要把地方债风险权重调降至零,也就是说要标示地方债是无风险的。以此释放2~3万亿的资金。这是什么概念呢?截止7月末,商业银行持有的地方政府债余额约为16万亿(不包括下文提到置换以后的债券)。如果将地方债的风险权重统一降为0,16万亿 x 20%,相当于商业银行可以释放出3.2万亿的资金,再用于地方政府贷款。

  不过传言一出,被认为是要搞大水漫灌,骂声四起。最终地方债的风险权重没有直接调低,而是通过变相途径达到的调低的效果。

  这不是第一次给地方政府债券送上的礼包。

  8月中旬,财政部就发文要求地方政府加快地方政府债券发行,也就是说,财政部催着地方快点借钱。并且官方进行建议,这些债券的投标利率比同期限国债的收益率上浮40个基点,并且有免税优惠。所以,不仅是发行限额放开,信用背书做足,连收益率都给调上去了。上头为地方政府拿到钱搞基建真是操碎了心。

  随后,地方政府新增债券发行提速,也就出现了8月31日单日发行1200亿的发债神话。由于上半年消费、投资、固定投资不振,要刺激经济,基础建设是最后一个放水闸口——固定投资的三个组成部分之一,剩余两者是制造业和房地产。7月底中央政治局会议要求下半年加大基建投资,并在财政政策上做到配备,加快地方政府专项债券发行和使用。

  说白了,就是基建狂魔又要放出来了

  此前,地方债的一级市场都门可罗雀,无人问津。不过自8月中旬以来,城商行、农商行、券商自营盘等都前往承销债券的券商谈合作。此前他们配置的多是国债、国开债,这次都开始配置了地方债。

  所谓一级市场和二级市场,简要区分,就是投资市场和交易市场。

  一级市场的火热,同样传导到了二级市场。二级市场的散户投资者们也开始了进行交易。毕竟,免税优惠加高出国债40个基点的收益,还是具有相当竞争力的。在以前,这些产品是不号召一般老百姓(行情603883,诊股)直接参与购买的。

  目前五年期中国国债收益率是3.433%,1个基点=0.01%,亦即是,五年期的地方债收益率是3.433%+0.4%=3.833%。

  券商行业也对地方债承销权限进行了激烈的争夺。不少承销地方债的券商都承诺将手续费全部返还给投资者,如近期发行的“18湖北债”,承销商就声称:投资2年期债券返费0.05%,7年期和10年期返费1%。而目前地方债的手续费就是3年以内收取佣金0.05%,3年以上收取佣金0.1%。

  也就是说,券商不赚钱,都要把地方债的承销权拿到手。这有其本身想获取投资地方债的因素,更多的是想以此争取到地方的财政存款。

  除了券商,交易所市场的地方债发行数量也出现了井喷。上交所承销的地方政府专项债,月度发行量就从3月份的148.05亿元,暴增到8月份的2645.21亿元,增长超过17倍。8月份全交易所市场公开发行的地方政府专项债券为5054.1亿元,上交所则占据了一半的份额。

  为了快速拉升基建投资,国务院、银监会、财政部、发改委、银行、券商、地方政府各方合力,将地方政府债券大水闸重新打开。

  02

  当下的很多事情,早在二十多年前就已有肇因。

  1992年8月,国务院发出《关于实施新国民经济核算体系方案的通知》,中国开始从以往的计划经济的物质平衡核算体系,正式转入适合市场经济的国民经济核算体系。这时候,GDP成了中国最为重要的经济指标,也成为官员们政绩考核机制里边,最为核心的经济指标。

  地方要发展,官员要升迁,首先搞基建,再吸引外资。这成了很长一个时间的套路。由于《预算法》同时要求地方财政收支上不得出现赤字,分税制改革以后,地方拿到的钱只够日常柴米油盐。所以,要搞基建,要有发展,地方政府必然会以举债的方式来把自己从这个局里解绑。

  不过,根据1995年实施的《预算法》规定,地方政府不得发行地方债券,同时禁止直接向金融机构借钱。地方政府从来不缺钻研规则的人。既然中央要求地方政府不得举债,那企业总可以吧?

  于是,地方政府找了一个绕道发债借钱的办法——由地方政府成立一个企业,也就是所谓的“融资平台公司”,例如城市建设投资公司、城建资产投资公司、新城开发公司,各地叫法不同,但他们的目的都是帮地方政府融资,从而弥补政府进行开发时的资金不足。那些负责提供贷款的商业银行和企业对此心照不宣,因为在他们看来,地方政府是不可能赖账的。

  一开始,由于中国债券市场处于起步阶段,地方债的发行规模较小,1999年~2004年的城建投资类企业债券发行只有8支,总共156亿元。

  2008年以后,一切都变了。

  为了应对国际金融危机,2008年底国务院推出了4万亿投资计划。事实上,这4万亿里边,中央政府安排的资金为1.18万亿,剩余的由地方政府自己解决。为此,中央政府给与了政策上的配套支持,安排发行地方政府债券2000亿元,用以缓解四万亿计划里地方政府配套资金的压力。

  同时,央行与银监会联合发布指导意见,首次由官方提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债等融资工具”,并取消了发债的总额限制。地方债的洪水之门,由此打开。

  从2008年到2010年,全国融资平台由3000家骤增至6576家,总贷款额则从1.7万亿元增至4.08万亿元。就此,雪球一直滚了十年,增速火爆。以贵州省为例,自2013年至2015年,贵州的政府债务便由4622.58 亿增至9135.5亿元,三年激增97.63%。

  在2018年,官方公布的地方债约26万亿元,但由于地方债此前是法律不允许的情况下曲线行程的,因此发行等数据并不透明。全国人大财政经济委员会副主任委员贺铿曾在一个会议场合表示,中国地方债的总规模为40万亿左右,并且地方政府信用很差,“没有一个想还债的。现在欠的这些债不说还本,还息许多地方都还不起”。

  三个月2.6万亿,地方政府旧债未了新债井喷!

  根据公开财政资料统计,截止2017年底政府债务总额前四名是:江苏 (12026.28亿元)、广东(10730.60亿元)、山东(10196.80亿元)、贵州(8607.15亿元)。在国际上,同行的负债率经济线是60%。政府负债率=政府债务总额 / GDP。事实上,大部分省市早已超过60%。

  以贵州为例,其负债率高达179%。这个债务意味着什么呢?贵州今年1~4月的财政收入为560.44亿元。我们以4%的利息水平计算,贵州这些负债,一年的利息就达到了344.29亿元。从2018年1~4月的财政收支数据可以看出,除了上海、浙江这两个省市,其他省市的财政收支都是入不敷出的,贵州的财政缺口998.31亿元。

  三个月2.6万亿,地方政府旧债未了新债井喷!

  仅显性债务,宁夏(226%)、贵州(179%)、辽宁(169%)等7省债务率便已过线。如果再加上隐性债务,除了海南(75%)、西藏(4%)幸免于难外,其余29省都过了“及格线”。其中天津(542%)、北京(452%)、贵州(359%)位列前三甲,就差发奖状了。

  所以,贺铿说,有些省份跟他说,“现在要让我还债,我工资都发不出来,财政困难得很”,这确实是已经普遍存在的问题。要知道,1-4月,全国的财政赤字达到2万多亿元。全国只有浙江和上海财政有点儿盈余,其他都入不敷出。

  所以我们见到很多地方公务员、教师都发不出工资,早早就开始了共克时艰。

  03

  地方财政困难,有地价不振、实业凋敝等原因,当然不能笼统地扣在地方债头上。

  只是越是到了这关口,地方政府越不可能还得了那些庞大的债务。如果上级政府像他们所声称的“不负责兜底”,地方政府的收入连利息都还不上。这会有什么后果?

  由于中国的地方政府不存在破产问题,因此,金融机构并不担心偿还问题。地方政府还不上,有省里买单,省里不行还有中央兜底。地方政府去发行债券,基本都是拿财政收入和土地使用权做抵押,以向商业银行、投资基金等换取大量贷款。

  这十年来,各地的经济支柱产业都是房地产。作为抵押物的地皮价格越高,地方政府能跟银行举债的规模便越大。地皮的价格,利用各个概念、各种手段炒上去便是。房地产泡沫越大、房价越高、地价越高,地方政府能发展的经济规模就越大。至于房价合不合理,政府不会太在意。毕竟他们掌控了所有供应。

  通过控制供给,让土地及房地产涨价,地方政府将部分债务过渡给了房产商,房产商再转给了居民的房贷。所以,严格来说,房地产不存在市场,它不过是政府的金融工具而已。

  从地方政府角度,每一任官员在一个地方也就五年,五年的政绩决定了往后的仕途,因此,极尽办法举债,留下烂摊子给后任者或者上级财政便是。但后任者也不是傻子,没人愿意欢欢喜喜把锅给接过来。因此,后任官员只会通过借新债还旧债,并且提高债务规模的方式,让整个流程继续运转起来。地方债的雪球,也因此越滚越大。如果房价掉了下来,整个雪球会爆炸;如果整个经济面不理想,更会提早出现系统性的危机。

  在2014年前后,这种危机已经出现苗头。当时一二线城市房价趋于平稳,三四线城市销售不畅,库存越来越多。2015年,全国土地出让收入平均降幅20%有余,各地方政府可支配财力下降,对债务按期偿还的保障能力有所减弱。地方政府的土地卖不出价钱,钢铁、水泥、建材、化工等行业库存过大。和地方政府一样,国企央企也面临着债务危机的压力。

  为了延迟危机的出现,棚改货币化安置和环保一刀切这两项运动,搭配着央行定向放水出现了。前者让房地产价格飙升(详见我此前写过的文章《三四线城市房价纷纷破万,翻倍暴涨背后都有什么鬼?》可回复关键词“三四线城市”查看);后者让一系列中小企业关闭,供给少了,央企国企上市公司所掌控的资源价格同时上涨;配套者让一二线城市地王频爆,房价飞涨。政府财政收入由此大幅增加,地方政府也偿还了一部分债务,为下一步的债务置换提供了操作的空间。

  04

  地方举债搞基建,基本以规模与量为目标。并且地方政府还债或者说还利息,很难通过基建设施本身造血产生的资金来完成。比如地铁、高速公路的收费,远远比不上本身造价与投入,并且有很多基建项目有公益属性,比如桥梁、水利、公园、健身广场等,基本不产生效益。

  一般情况下,政府还钱的来源,不外乎两个,一是基建设施完善以后带动土地价格的提升;二是基建完善以后,人口和经济的发展带来税收的增加。这样一来,一定时间内,新增的财政能覆盖基建的投资,政府也就将钱还上了。如果覆盖不了,很明显政府还不上了。就目前的数据,政府举债规模,远远大于其财政收入。

  因此,长期以来,地方债的冲销方式,主要以央行放水和借新还旧来维持。在这两年里,风险越积越大,已经开始出现失控现象,地方政府也不敢再进一步举债。

  所以怎么办?

  1,继续放水:央行印钞买地方债,把钱发给银行,这样一来地方债规模变小了,但相当于把病症给拖一拖。关键是放水的话,货币将贬值,汇率难保;

  2,债务延期:继续延期,不过是拖延了偿还的时间,事实上地方政府已经扛不住利息偿还的压力,利息变债,雪球依然在滚动;

  3,债务置换:债务置换,看起来跟债务延期差不多,但关键是将原来债务换成利息更低债,债务期限更长,地方政府压力因此缩减。

  就这样来看,明显是方法3比较可行。然而银行和信托等金融机构很难跟地方政府达成一致,因为利息降了明显减少了盈利,并且期限延长将占用银行的贷款额度。不过如果债务崩了,坑到的首先也是银行。因为地方政府是将债务通过土地等抵押给银行,若是爆雷,趟雷的还是银行。但是银行不能倒。所以银行需要妥协。

  同时,政府也需要将债务降到可承受利息范围,所以债务规模也需要降下来。也就有了上边说的棚改和房价飙升的操作。这一顿操作下来以后,地方债规模依然不小。不管怎么样,债务置换确实开始了。

  2017年2月,财政部下发通知,推进发行置换债券。在地方债券里,3、5、7年期的城投债,利率都在4%左右。这顿操作是这样的,比如原来3年期4%利率的债务,通过置换债券变成了5年期2%。这样一来,地方政府短期内要偿还的债务和利息就大幅缩减。2018年8月底,通过发行地方政府债券来替换约14万亿元的地方债务,债务置换任务就此完成。

  事实上这波债务置换,虽然从法律层面不算,但本质上就是违约。这次债务置换的原因,不外乎政府还不起债了,然后进行了破产重组。完了以后,地方政府欠债的规模并没有减少。只是借新还旧的游戏重新再来一次。所以拖到最后,只有一招,也是最常用的一招——国家出面推动,央行印钞票,稀释老百姓手里的钱。等于向全民征收地方债税,给地方政府买单。

  这一次,水提前来了。不过,目的是再把基建搞上去。只是别忘了,地方债再度狂奔之前,身后还有一大笔债务欠着呢。

  PS:这几天,江苏、上海、安徽、湖南、江西等十余省市水泥宣布涨价。

  九月,将是水泥市场的旺季,并且原材料价格在持续上涨。

  旺季需求+原材料涨价+补短板刺激,水泥股应会再次成为弱市的奇葩。

责任编辑:Robot RF13015
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