金融界债券讯 2018年9月20日下午，由联合资信与联合评级共同举办的“2018年上半年中国债券市场信用风险回顾与展望论坛”联合资信的林青，针对近年来随着我国债券市场违约事件不断增多，债券违约呈现常态化趋势，对违约事件进行了总结和分析，并对2018下半年的违约风险进行了展望。

　　林青对2018上半年债券市场违约分析主要包括三方面的内容，第一我国债券市场违约特点与原因，第二我国债券市场违约处置方式与回收情况，第三2018年下半年信用风险展望与预测。

　　第一我国债券市场违约特点与原因

　　1、违约事件有所增多，但违约率仍处于较低水平。

　　截至2018年上半年末，我国债券市场共有106家企业发生主体违约，132期债券违约，其中公募债券市场有73家企业违约，74期债券违约，违约规模超过了550亿元。2018年以来在经济去杠杆、金融强监管、美联储缩表加息和中美贸易战等宏观不确定因素较大的背景下，我国债券市场违约事件多发，2018年上半年新增违约发行人9家，涉及新增违约债券11期，违约规模超过了80亿元，另外还有6家在2018年之前就已发生违约的发行人在本年度再一次违约。

　　违约率方面，2015、2016和2017年的公募债券市场主体违约率分别为0.45％、0.76％和0.19％，整体来看违约率处于较低水平。与此同时，据央行统计，截至2018年5月末公司信用债违约规模占整个公司信用债余额的0.39％，不仅低于国际债券市场1.2％到2.08％的违约率水平，也低于2017年末我国商业银行不良贷款率1.74％。整体来看我国债券市场违约事件有所增多，但违约率仍处于较低水平。

　　2、民营企业违约最多。

　　近年来我国债券市场违约主体的企业性质日益丰富，截至2018年上半年末违约企业已经覆盖所有的企业类型。106家违约主体中民营企业数量为72家，占比达到了67.92％，其次是地方国有企业和外资企业。

　　三年平均违约率方面，民营企业的三年平均违约率位于首位，达到了2.41％，其次是集体企业和外资企业，分别为1.80％和1.44％，可能是受到集体企业和外资企业基数较小的影响，中央国有企业和地方国有企业的三年平均违约率均处于较低水平，分别为0.49％和0.09％。信用等级下调方面，2017年地方国有企业等级下调数量最多为33家，民营企业的下调率最高为2.86％。2018年上半年地方国有企业和民营企业的等级下调的数量均较多，分别为18家和17家，民营企业的等级下调率仍然是首位达到了2.6％。

　　　　对民营企业和国有企业的违约原因进行了分析和总结，总体来看民营企业违约高发主要是由于三方面的原因：

　　一是民营企业对宏观经济波动、行业景气度下行、外贸环境变化以及政策不确定性的承受能力相比较弱，经营业绩恶化会使得净利润持续亏损，公司面临自由现金流缺口，短期流动性紧张是触发违约的重要原因。例如富贵鸟股份有限公司，在服装鞋帽行业景气度下滑、居民消费结构升级的情况下，近三年公司的主营业务表现不佳，盈利水平不断恶化，偿债能力大幅下降。

　　二是民营企业比较难获得政府和银行的外部支持，外部融资渠道相对狭窄，更容易出现银行集中抽贷、压贷和惜贷的风险。例如珠海中富实业股份有限公司，公司因为违反了银团贷款协议的限制性条款，银团保留存量余额但不新增贷款、不释放抵押物，且部分银行采取限制性措施，致使公司无法正常调用其账面资金，对公司的现金流产生很大限制，流动性恶化。

　　三是公司治理与业务经营不善是导致公司盈利能力大幅下降，最终发生违约的重要原因，主要体现在四点。

　　第一点是发行人粗放扩张和过度举债，导致其短期内盈利能力不足以支撑资产规模的过度扩大，而刚性债务的持续增长导致资金链断裂，偿还债务能力迅速下降。例如凯迪生态环境科技股份有限公司，公司的投资支出水平远超经营获现能力，激进的投资叠加经营现金流薄弱，再融资环境收紧的情况下公司信用风险加速暴露。

　　第二点是存在大额违规对外担保和资金拆借，财务信息质量不佳以及公司信息披露问题。以富贵鸟股份有限公司为例，公司违规担保规模超过了20亿元，资金拆借超过40亿元，2017年下半年以来，公司发生多起担保代偿事项，偿债能力严重恶化。同时公司财务制度和信息披露混乱，客观反映出公司信用状况的恶化。

　　第三点是受到实际控制人负面信息影响。例如上海华信国际集团有限公司，受到董事局主席不能正常履职以及新闻媒体事件等不利因素的冲击，发行人业务规模大幅萎缩，应收账款发生了大规模的逾期，可供经营周转的货币资金短缺，公司的正常经营受到了重大的影响。

　　第四点是受到控制权争夺、高管频繁变动、关键高管缺位等公司治理问题的影响。以山东山水水泥集团有限公司为例，天瑞集团通过其全资子公司收购公司股权成为第一大股东，引发公司股东控制权纠纷，一方面控制权纠纷触发了4亿美元票据的提前偿还条款，使得公司的资金链紧张，另一方面公司股东控制权纠纷也影响了公司的经营状况，进而导致公司信用状况恶化，外部融资能力削弱，流动性压力不断加大。

　　对于国有企业，违约有两方面的原因：

　　第一方面是部分国有企业属于产能过剩的行业，连年亏损，资不抵债，例如新疆金特钢铁股份有限公司，因近年新疆钢铁行业大环境的影响，公司生产经营恶化，经营困难，出现亏损，虽然目前钢铁行业行情回暖，但公司依然面临设备老化、疆内原燃料库存不足且价格居高不下等多重压力，导致其生产经营举步维艰，现在公司处于停产状态，出现严重的资不抵债。

　　二是政府和银行等利益相关方的支持能力和支持意愿均有所下降，过去一些国有企业在自身丧失偿债能力时往往依靠政府及银行的支持来化解信用风险，但是随着债券违约的日趋常态化，以及地方政府债务风险管控力度的加强，政府等相关利益方对国有企业的支持能力和意愿均有所下降，银行收贷和压贷的可能性增大，再融资难度加大，外部支持减弱使得国有企业在遭遇流动性危机时发生违约的概率显著增高。以广西有色为例，公司作为省属国企，在资金融通等方面一直依赖外部支持，但公司连年亏损，负债沉重，由于融资成本持续走高，在协调难度不断加大的情况下，当地政府最终放弃了救助，多期债券发生了违约，公司进入破产重整程序。

　　3、化工、食品和机械行业是违约的高发行业。

　　截至2018年上半年末，化工行业的违约主体数量最多，达到了17家，其次是金属、非金属与采矿以及食品行业，违约家数均为12家。三年平均违约率方面，电器设备行业的三年平均违约率为3.61％，位于首位。信用等级下调方面，2017年化工行业和房地产管理与开发行业的信用等级调降数量位居前两位，等级调降率方面，化工行业、机械行业以及建材行业的等级调降率位于前三。2018年上半年，等级下调企业主要分布在化工行业和建筑工程行业。

　　整体来看，违约事件主要发生在部分产能过剩以及强周期性的行业，原因有两方面：

　　一是由于经济增速换档的情况下，下游市场需求有所减少，部分处于中上游强周期性行业的企业出现产能过剩，产品销量及价格的下跌使其盈利能力下降。

　　二是随着供给侧结构性改革不断深化，“去产能、去库存、去杠杆”使得产能过剩行业内一些抗风险能力较差的中小企业的生产经营进一步恶化，流动性风险不断增大。随着这些企业债务负担逐步加重，银行对其采取差异化的信贷政策。企业资金链紧张甚至是资金链断裂使这些行业成为违约高发领域。比如说四川省煤炭产业集团，因煤炭行业产能过剩，公司生产经营出现恶化，多期债券出现了实质性违约。

　　此外对于一些行业来说，重大风险事件如生产安全事故的发生也是触发违约的因素之一。风险事件的发生可能会导致企业停产、融资环境恶化，企业资金链紧张，无法按期偿还本息。例如内蒙古奈伦集团，公司煤化工项目投产运营初期就遇到了尿素价格持续走低，其后因为安全事故停产，致使公司现金流紧张，最后陷入了经营困境，发生违约。

　　4、违约主体集中在江苏、四川、福建以及山东等地。

　　截至2018年上半年末，江苏地区发生违约的企业数量达到了19家，占比近20％，其次是山东四川福建等地，2018年上半年新增发行人的地区分布较为分散。三年平均违约率方面，四川和内蒙古自治区的三年平均违约率较高，分别为2.23％和2.22％。等级下调方面，2017年辽宁、湖北调降家数位居前两位。等级调降率方面，辽宁、内蒙古以及山西的主体降率位居前三。2018年上半年，等级下调企业主要分布在去产能压力较大的湖北以及山东的民营企业。

　　总体来看违约发行人在地区分布方面更多集中在东南沿海、华北和东北等地。东南沿海地区因为民营经济较为发达，发债企业较多，当地的中小企业在经济增速放缓的背景下出现流动资金紧张和兑付困难的概率加大。华北地区是产能过剩行业大型国有企业的集中区域，而产能过剩行业又是违约的集中高发领域。东北地区多为老牌重工业的企业，行业整体低迷导致部分企业面临较大的经营压力，因此该地区的违约风险相对较高。

　　除上述特点以外，2018年新增的违约发行人呈现两方面的特点，一是违约主体受到流动性冲击的影响较大，一方面近年来我国宏观经济压力较大，经济增幅放缓背景下总需求下降，对一些企业的生产经营和财务状况均产生了不利影响，内部流动性存在不足，另一方面2018年金融严监管政策持续落地也导致了企业外部融资环境整体趋紧，融资难度加大，企业的融资成本大幅度提高。整体来看流动性阶段性枯竭是2018年大部分违约主体共同面临的困境。

　　在流动性冲击的影响下，融资结构不合理的企业违约风险较高。这里所说的融资不合理主要体现在两方面：

　　一是企业的短期债务较多而长期债务较少，在企业债务增速较快的情况下，企业短期面临较大的集中兑付压力。二是债权融资多而股权融资偏低，在去杠杆严监管的情况下，企业融资渠道明显收窄，易出现资金链断裂。

　　以永泰能源为例，近年来，永泰能源投资激进，每年均存在大量的自由现金流缺口，导致其债务规模上升，整体的资产负债率处于较高水平，且短期债务规模持续超过其每年的收入规模。2018年内，永泰能源需要兑付的刚性债务超过了400亿元，其中需要到期或回售的债券规模超过了150亿元，短期偿债压力较大，在融资环境趋紧的情况下，公司银行授信未能到位，同时其短融也未能成功发行，导致公司最终发生违约。

　　二是股票质押比例较高的上市公司融资弹性下降，在流动性冲击情况下违约风险相对较大。上市公司或其母公司高比例质押股票，融资弹性下降，引发流动性风险。公司股东大幅质押公司的股票，表明其融资渠道正在逐步收窄，在股票市值下跌的时候也会面临强制平仓风险，进而陷入流动性危机，甚至出现违约，引发公司控制权的变更。

　　比如说神雾环保，其母公司神雾集团在2015年以来利用其所持的两家子公司神雾环保和神雾节能的股票进行质押融资，期间由于神雾集团筹措重大重组，子公司股票多次停牌导致股价跌幅较大，几乎全部触及了平仓线，出现违约。此外神雾集团担保的神雾环保的融资租赁业务出现租金逾期，导致神雾环保和神雾节能的股票被申请冻结和轮候冻结，存在失去两家上市子公司控制权的风险。这一系列的事件对神雾环保的经营发展产生了较大负面影响，公司发生流动性危机，出现违约。

　　二是公司违约与部分股东利害关系减弱，违约发行人对违约事件影响认识不足。一方面股东实际的投入较少，企业主要通过债权融资进行发展，违约损失不大，另一方面部分股东可能通过股票质押已经收回其投入，公司的违约破产与否与股东的利害关系减弱。违约发起人对违约事件的认识仍显不足。发行人应当正确的认识违约事件的影响。债券违约事件相对银行贷款会给发行人的企业经营活动和融资活动产生显著影响，同时违约事件发生以后，一般债权人会议会要求追加担保或立刻偿还，触发交叉条款生效，进一步加大公司的流动性危机。此外，在违约以后企业的再融资渠道也将丧失，企业重新恢复信誉和信用需要比较长的时间。发行人债券人违约可能会影响投资人对其所处行业和地区的信用认可度。引发区域性信用风险的可能性显著上升。

　　第二部分是对我国债券市场违约处置方式和回收情况的分析。

　　我国债券可以分为有担保债券和无担保债券，有担保债券按其担保的形式不同，回收方式包括处置抵质押物和担保方求偿，无担保债券的回收方式主要包括自主协商、仲裁和司法诉讼。

　　对于有担保债券来说，因增信措施的存在，违约回收情况整体较好，其中保证担保回收时间较短，处置抵质押物回收时间存在着较大不确定性。对于无担保债券，采用自主协商方式进行回收，企业的自主性较大，偿债的来源较多，回收程度较高。其中自筹资金和第三方代偿的回收时间较短，债务重组回收时间存在一定的不确定性。采取仲裁和司法诉讼的方式，除破产重整可通过引入新的投资者适当提高债券回收率外，其他方式的偿债资金均仅限于企业自身资产，回收程度相对较低，其中仲裁的时效较快但是费用较高而司法诉讼流程较多回收的时间较长。

　　截止2017年12月末我国公募债券市场有59期债券发生了违约，其中有23期债券未确定回收处置方式，有36期债券已经确定了回收处置的方式。1期债券是通过处置抵质押物进行回收，23期债券是通过自主协商进行回收、12期债券通过诉司法诉讼的方式进行回收。

　　最后是第三部分，2018年下半年信用风险展望与预测。

　　第一我国债券市场出现系统性风险的可能性不大。2018年在宏观不确定性因素影响下我国将继续实施积极的财政政策和稳健中性的货币政策，进一步的减轻小微企业和制造业等相关企业的负担。同时监管层或将继续出台相关的政策，来进一步规范市场化解风险。在此背景下我国宏观出现系统性风险的可能性不大。

　　第二违约的事件仍将继续发生，公司债存在集中到期兑付风险。企业的违约率与经济增长通常呈现明显的负相关关系。首先，我国现阶段经济结构转型、增速放缓，顺周期行业企业信用风险不容忽视。其次，随着央行MPA考核、银监会“三三四”检查、债券交易新规以及资管新规等系列监管政策的出台，金融严监管下部分隐藏的信用风险将逐步显现，企业融资环境趋紧，信用风险或将有所增加，但是市场规范程度的提升也将促进市场的健康长期发展。最后，由于2015年公司债大幅扩容，大量发行期限为三年的公司债将于2018年集中到期，偿债压力较大。

　　第三民营企业仍是信用风险的主要爆发点。融资难融资成本提高均将进一步加大民营企业的信用风险，一些财务状况较差的低信用等级民营企业更容易发生资金链紧张甚至断裂的情况，最终引发违约，而民企违约事件频发又会使得其融资环境更加恶化，容易导致恶性循环。

　　第四城投企业的信用风险或将有所暴露，部分房地产行业的企业信用风险较大。未来城投企业将进一步的分化，区域经济发展相对落后、转型遇到障碍、短期流动性不强、或有债务风险大并且对区域和融资环境影响较小，救助价值不大、救助代价很高的城投企业面临的信用风险较大。房地产行业企业信用资质分化将进一步加剧，中小企业尤其是债务率高企、收入利润不稳或者虚高的房地产企业将面临较大经营风险和违约风险。

　　五是周期性行业信用状况将进一步分化，供给侧结构性改革的行业范围不断扩大，钢铁、水泥、玻璃、电解铝等行业的信用风险将有所分化，产能规模小、生产成本较高的企业或被加速出清。