主要观点

　　近年来我国人身险行业经历了多年高速增长后，在监管引导行业回归保障业务的环境下，保险行业2017年以来规模保费收入增速大幅下降，保费收入结构得到明显优化。

　　受监管政策调整等因素影响，2018年人身险开门红承压，但在险企发力保障型产品下原保费收入负增长情况逐月得到改善；

　　依托代理人渠道、业务结构等优势，大型上市险企新业务价值边际改善，抵御风险能力增强，保费增速和盈利增长均优于行业；

　　中小险企面临业务转型阵痛，同时资本市场震荡和权益类投资分红收入减少使得部分资产驱动负债型中小险企亏损加剧；

　　受益于固定收益产品投资良好表现，保险资金运用收益大幅增加，而10年期国债到期收益率750日移动平均线整体保持上行，准备金贴现率提升，也利好险企利润的释放；

　　因业务转型阵痛等因素，过半险企偿付能力下滑，部分险企偿付能力充足率面临监管红线，存在资本补充压力。

　　展望下半年，税延养老金的政策红利和资管新规落地将为人身险行业带来新的发展机遇，行业原保费收入有望继续改善。行业整体偿付能力充足，信用风险维持较低水平，但部分中小险企面临一定的资本补充压力。

　　人身险行业2018年下半年信用风险展望

　　近年来我国人身险行业经历了多年高速增长后，在监管引导行业回归保障业务的环境下，保险行业2017年以来规模保费收入增速大幅下降，保费收入结构得到明显优化。2018年上半年，随着大型险企期交保障型产品转型的逐渐深入和内含价值的提升，税延养老金的政策红利和资管新规落地为人身险行业带来新的发展机遇，行业保费增速逐渐回暖。2018年1～6月，行业原保费收入同比降幅从年初1月的25.50％缩窄至8.5％。人身险公司整体偿付能力充足，大型保险公司竞争优势明显，但部分资产驱动负债型险企面临着转型阵痛，亏损加剧，偿付能力逼近甚至低于监管红线，行业分化进一步加剧。

　　一、受监管政策调整等因素影响，2018年人身险保费开门红承压，但在险企发力保障型产品下原保费收入负增长逐月得到改善，税延养老金的政策红利和资管新规落地也将为行业带来新的发展机遇

　　近年来我国人身险行业在经历了几年高速增长后，在强监管引导行业回归保障业务下，保费收入增速放缓。2017年保监会出台了“1+4”系列文件，强化监管力度、补齐监管短板、防范行业风险，从严监管贯彻始终。在监管政策引导下，保险行业逐渐回归保障本源，保险业务转型调整持续深化，行业规模保费收入增速下滑。而《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》于2017年10月1日起实施后，两全保险产品、年金保险产品，首次生存保险金给付应在保单生效满5年之后；且保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品。从往年的情况来看，触及该文监管警戒线的快速返还型产品一直是各大保险机构1季度开门红的主力产品，该监管文件实施后对2018年1季度人身险原保费收入产生较为明显的负面影响。

2013～2017年人身险公司规模保费收入情况 　　单位：（亿元、％）

　　快返型产品停售、年初理财产品收益上浮等负面因素影响下，2018年以来人身险原保费收入同比下降，但在险企发力保障型产品销售、加强保障型产品代理人素质培养和销售能力提升下，人身险公司原保费收入呈回升态势。2018年上半年，每月人身险原保费收入（累计数）同比增长分别为-25.50％、-24.31％、-16.82％、-13.60％、-11.54％和-8.50％，原保费收入负增长逐月改善。上半年，人身险公司实现原保险保费收入16345.19亿元，同比下降8.50％；人身险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户本年新增交费（万能险和投连险）4678.09亿元，同比增长28.25％。2018年由于开门红总保费增速承压，部分险企通过销售万能险和投连险，以维持总保费增速平稳，同时由于去年同期基数较低，使得年初万能险和投连险增速明显回升。但随着行业回归保障的持续推进，万能险和投连险增速逐步回落。

2017年以来人身险公司保费收入情况（累计数） 单位：（亿元、％）

　　2018年5月养老税延产品细则出台，意味着税延商业养老保险正式进入启动阶段。目前，我国商业养老保险以保本的长期储蓄型产品为主，传统型和分红型保单的实际收益率为4.0％～4.5％，万能账户结算利率在4.0％～5.5％之间，且缺乏个税优惠激励，相对于市场上其他投资工具，如债券，基金，银行理财并无明显的竞争优势。推行个税递延型商业养老保险，有一定的税优效果。若税延商业养老保险在全国推开，或将为保险市场带来数千亿元的增量资金，税延养老险试点在全国范围内铺开后，如按3000万纳税人口的50％的比重购买税延养老险产品，每月保费1000元，则预计每年将带来1800亿元左右的长久期增量保费。

　　2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，自此包括保险资管在内的百万亿元资管业务的监管靴子终于落地，资管新规较17年11月的征求意见稿相比，拉长了过渡期一年半至2020年末。资管新规要求产品实行净值化转型，去通道去杠杆背景下，结合打破刚性兑付的监管要求，理财产品收益率或下行，而保险产品提供稳定的预定利率兼顾保障功能，竞争力提升。随着保险产品竞争力的增强，保险需求有望进一步释放，部分理财资金流向稳定收益与风险的保险产品，为行业发展带来发展机遇。

　　二、依托代理人、业务结构等优势，大型险企新业务价值边际改善，竞争优势进一步凸显，盈利状况良好，同时转型阵痛、资本市场低迷等因素使得部分资产驱动负债型险企亏损加剧

　　在代理人方面，2017年四家上市险企代理人规模及产能整体规模进一步上升，规模累计463.3万人，同比增长18.62％，占寿险行业代理人规模66.19％。其中，中国人寿、平安人寿、太保寿险和新华保险代理人规模分别为202.5万人、138.60万人、87.40万人和34.80万人，分别同比增长11.63％、24.77％、33.84％和6.10％。在产能方面，中国平安代理人产能为8373元/人/月，同比增长7.06％；新华保险代理人产能为5801元/人/月，与2016年持平。在业务结构方面，中国人寿、平安人寿、太保寿险和新华保险2017年首年期交保费分别达1131亿元、1453亿元、471亿元和278亿元，其中，中国平安和太保寿险增幅较大，分别同比增长37.0％和31.2％。同时，中国人寿、平安人寿、太保寿险和新华保险新单保费期交占比分别为50.5％、90.6％、95.1％和93.0％，值得一提的是，新华保险转型卓有成效，2017年同比压缩趸交保费200亿元，彻底甩掉趸交业务。

　　受益于合理的业务结构，上市寿险公司的价值增长强劲。从反映寿险公司现有价值的内含价值来看，四家上市险企均得到快速增长，从保险机构个体表现来看，平安人寿内含价值高速增长，2017年同比增长37.76％，新华保险、太保寿险和中国人寿内含价值增长稍慢，分别为18.56％、17.86％和12.59％。在新业务价值方面，平安人寿及健康险业务新业务价值达到673.57亿元，居行业首位，同比增长32.58％。太保寿险新业务价值增速强劲，同比增长40.34％；新华保险和中国人寿新业务价值增长分别为15.45％和21.41％。2018年以来，受行业监管政策调整影响，上市险企其新业务价值呈现先减后增的态势，二季度在产品升级转型、代理人产能培养下改善明显，截至2018年6月末，中国人寿、平安人寿、太保寿险和新华保险新业务价值分别为281.66亿元、387.57亿元、162.89亿元和64.51亿元，分别同比增长-23.7％、0.2％、-17.5％和-8.9％，增速分别较一季度提升1.3、11.2、2.5和21.1个百分点。

截至2018年6月末上市保险公司内含价值情况 　单位：（百万元、％）

截至2018年6月末上市保险公司新业务价值情况 　单位：（百万元、％）

　　受益于此，2017年以来，行业整体盈利状况良好，但不同类型保险机构业绩分化加剧，大型险企的竞争优势凸显，行业延续强者恒强的竞争格局。根据已披露的年报及偿付能力报告数据整理，2017年人身险行业盈利约1125 亿元，同比增长约三成。其中，31家险企盈利，实现净利润约1204亿元；49家亏损，净亏损约为80亿元。上市险企聚焦利润较为稳定的期交业务和保障型产品，内含价值和新业务价值实现较快增长，盈利能力稳步增长，贡献了行业绝大部分的利润。2017年，上市险企中国人寿、平安人寿、太保寿险和新华保险分别实现归母公司净利润321.75亿元、341.01亿元、100.70亿元和51.91亿元，分别同比增长66.93％、39.29％、17.89％和13.34％。

　　2018年上半年，上市险企净利润均实现大幅增长，中国人寿、平安人寿、太保寿险和新华保险分别同比增长31.47％、44.20％、48.41％和82.04％。另外，67家已公布2季度偿付能力报告的非上市公司利润合计118.87亿元，其中34家盈利公司，实现净利润约200亿元，33家亏损公司，亏损约90亿元。近年来，部分资产驱动负债型中小险企通过万能保险销售了大量的中短期存续业务，其高结算利率以及高销售费用造成负债端成本很高，利润率很低。随着监管政策推动行业重心转向保障型产品，其存量万能险保单不断退保、新增万能险带来的保费收入减少，同时为了销售保障型产品，个险销售人员增加、人力培训成本上升及渠道网络铺设等促使费用快速上涨。在人身险行业转型阵痛影响下，部分资产驱动负债型、续期保费收入占比较低的中小人身险公司保险业务收入下降，费用上升，同时上半年资本市场低迷或使其亏损雪上加霜。2018年上半年，富德生命人寿、天安人寿、幸福人寿和前海人寿居行业亏损前列，分别亏损18.66亿元、16.85亿元、14.45亿元和12.81亿元。

　　三、受益于固定收益产品投资良好表现，保险资金运用收益大幅增加，而10年期国债到期收益率750日移动平均线整体保持上行，准备金贴现率提升，险企准备金计提减少，也有利于未来利润释放

　　2017年，保险公司资金运用余额149206.21 亿元，较年初增长11.42％。资金运用类型方面，受2017年十年期国债收益率快速上行影响，新增固定资产投资收益增加，险企加大中长期债券配置力度，债券投资占比由2016年的32.15％上升至2017年的34.59％。2018年上半年市场无风险利率处于相对高位，各家险企也在上半年对标准化固定收益类产品如长期国债、协议存款等进行了增配。上半年，债券投资占比上升至35.30％，对险企投资总收益起到一定的稳定和保障作用。

　　2017年保险行业实现资金运用收益8352.13亿元，同比增长18.12％，行业投资收益率为5.77％。其中，股票收益1183.98亿元，同比增长355.46％。但2018年以来在政策趋紧、中美贸易摩擦等外部因素影响下，A股市场整体行情持续下行。股票和基金在市场下跌环境下险企进行了主动的仓位压缩，但资本市场的低迷依旧使得险企投资收益承压。此外，另类投资依旧是险企第一大投资资产，占投资余额比重约为39％，在风险管控到位的基础上，一定程度上能够平滑资本市场不景气的负面影响。而且险企增信措施较为严格，其大多数非标资产都采取了抵质押担保、连带责任保证、一般保证、回购协议、差额支付承诺、共管资产等措施进行增信安排，信用风险处于可控状态。

近年来保险行业资金运用情况 　　单位：（亿元、％）

　　750天移动平均国债收益率曲线在2017年末出现拐点，2018年来开始上行，从而导致公司的传统险折现率假设上升，准备金计提减少，带动险企释放利润。目前10年期国债利率处于3.5％左右水平，在美元加息背景下长端利率单边下行空间有限，年内利率有望维持在区间内波动，使得移动平均线整体仍保持上行，持续利好险企利润释放和固收类资产收益。

中国10年期国债到期收益率750日移动平均曲线 　　单位：％

　　四、因转型阵痛等因素过半险企偿付能力下滑，部分中小险企偿付能力充足率面临监管红线，存在资本补充压力

　　2016年偿二代实行以来，行业偿付能力充足率始终远高于监管线。根据保监会统计2017年，人身险行业综合偿付能力充足率为245％。2018年1、2季度，已披露偿付能力报告的人身险公司中，综合偿付能力充足率低于监管线的仅有3家。虽然行业整体偿付能力充足，但不同险企偿付能力大相径庭。1、2季度，已披露偿付能力报告的人身险公司中约六成险企的偿付能力出现下滑。其中大型险企偿付能力较为充足，中国人寿、新华保险等大型险企偿付能力始终处于较高的水平。此前由于一些中小险企通过万能保险销售了大量的中短期存续业务，高结算利率以及高销售费用造成负债端成本很高，利润率很低、甚至有可能产生利差损及费差损风险。随着转型深入，其存量万能险保单不断退保、新增万能险带来的现金流入减少，同时为了销售保障型产品，个险销售人员增加、人力培训成本上升及渠道网络铺设等促使保单成本快速上涨，使得其偿付能力下降，面临资本补充压力。

　　中法人寿、新光海航人寿和吉祥人寿3家险企偿付能力充足率不达标。自2005年成立以来，中法人寿资本金从未得到过补充，因持续亏损资本金已消耗殆尽。新光海航人寿因偿付能力不达标已被保监会暂停增设分支机构、停止开展新业务，偿付能力仍在持续恶化。吉祥人寿偿付能力下降较快，其中实际资本减少主要受业务资本消耗的影响，最低资本增加主要来自于业务规模的增加以及投资结构的变动。此外，珠江人寿、百年人寿、天安人寿和富德生命人寿4家险企的综合偿付能力充足率低于120％，属于监管重点核查对象，面临资本补充压力。

　　一般而言，人身险公司主要通过增资和发行资本补充债券的方式提高偿付能力。2018年以来，人身险公司发债及发起增资较为密集。1月至今，银保监会共批复了瑞泰人寿、华泰人寿、新华养老、长江养老、交银康联等9家险企增加注册资本的请示。同期，银保监会共批复了幸福人寿、中英人寿、人民人寿和农银人寿4家险企发行资本补充债券的请示。预计随着偿付能力的下滑，下半年险企增资和发行债券仍较为积极。

部分人身险公司偿付能力情况 　　单位：（％）

　　五、展望

　　展望下半年，预计下半年人身保险行业的保费收入尤其是保障型业务的保费收入将持续增加，而部分资产驱动型险企将继续面临转型阵痛，行业分化加剧；随着税延养老金管理办法的正式落地，为险企的保费增长、产品开发和资金运用带来新的机遇；投资端方面，持续关注10年期国债到期收益率和权益市场波动情况，预计10年期国债到期收益率750日移动平均曲线较大概率保持上行，使得险企折现率保持上行，准备金计提减少，利好利润释放；部分偿付能力充足率面临监管红线险企，仍存在较大的资本补充压力。整体来看，在银保监会引导行业回归保障下，人身险行业信用风险将维持在较低水平。