前言：

　　2014年，我国（大陆）企业资产证券化放开后，发展迅猛。据CNABS数据，2014~2017年企业资产证券化发行单数和发行规模年均增速分别为109.17％和116.81％，2017年达到536单，发行规模8,856.99亿元。企业资产证券化的产品类型也不断丰富，例如2015年出现的股票质押回购、两融债权资产证券化，2016年出现的CMBS资产证券化，2017年出现的供应链资产证券化。2018年上半年发行规模同比进一步增长。

　　伴随着企业资产证券化的发展，证券存续期间的风险事件也陆续出现，风险点主要体现在交易安排、底层资产和增信主体等方面。下文主要从上述三个层面提示存续期间企业资产证券化产品值得关注的风险表现或因素，以及哪些负面因素或将影响证券信用水平的稳定。

　　一、基于交易安排的风险关注

　　1．现金流归集流程是否按约定进行

　　资产支持证券化产品交易安排要求专项计划账户与原始权益人自有账户隔离，一般设置监管账户、信托账户、专项计划账户等是为了保障基础资产现金流安全；划付频率及相关触发机制的设置同样是为了保障资金安全。存续期，需重点关注现金流流入及流出是否按照交易安排执行，是否存在划付不及时、不足额或截留、挪用等情况，评级机构同时会根据企业提供的底层资产现金流数据、监管行流水明细、原始权益人财务审计报告中营业务收入明细、历史及同期行业数据等可收集的资料进行对比验证。

　　（1）延迟归集

　　如果现金流超过一次延迟划入监管账户（或专项计划账户），可能预示两个问题：①资产服务机构的持续运营能力出现困难；②专项计划实际融资人或增信主体偿债意愿下降或偿债能力出现困难。排除技术操作问题，应防微杜渐，上述问题不仅仅影响当期证券本息的兑付，对后续所有未偿证券可能也将产生较大的影响。

　　（2）不足额归集

　　如果划转的金额与实际产生的基本一致，却低于应付或预期金额，通常意味着底层资产本身质量恶化，详见后文；如果划转的金额不但低于应付或预期金额，也低于实际产生的金额，预示的问题同延迟归集，尤其是当归集流程既出现延迟也出现金额缺口时，违约可能性将更高。

　　（3）截留或挪用

　　如果底层资产现金流划转金额异常，如划转金额不符合历史规律或划到监管账户后，资金被转出其他方账户（例如资产服务机构/原始权益人账户），而非专项计划账户，即专项计划资产的归集被截留干预或被挪用了，一旦挪用方（资产服务机构/原始权益人）出现信用风险，资金不能及时划转到专项计划账户，将导致证券违约。

　　总体看，如果无法锁定底层资产现金流并按约定归集，那么资产现金流无法真正对专项计划起到支撑作用。总体看，现金流归集流程涉及的风险包括延迟归集、不足额归集及资金挪用风险。出现上述三种风险时，应详细追寻产生的原因及后续改进措施的实行情况，并根据产品结构设计判断对债项信用水平的影响。

　　2． 触发机制预警作用及后续执行情况

　　资产证券化产品一般包括差额补足启动事件、担保启动事件及资产置换机制、权利完善事件、加速清偿事件等安排。前两者直接触发外部增信安排的启动，后者一般包含有底层资产质量恶化或相关服务机构及增信机构信用水平恶化触发相应机制的安排。存续期，应在知悉触发事件具体含义的前提下，重点关注触发机制有没有生效，触发的具体原因是什么，触发后约定的后续安排是什么，是否被执行等。

　　（1）存续期内，是否发生了应触发相应机制的情形——产品存续期内，尤其是产品存续时间较长后，各方容易忽略初始的一些细节约定，如资产池的特征是否符合合格资产的标准、累计违约情况是否应触发加速清偿事件等，该类机制的设定本身是为了起到提前预警、及时止损的作用，应予以关注。

　　（2）发生了应触发相应机制的情形后，触发机制是否生效被启动——现实中存在客观已发生相应情形，但未触发相关机制，而改以其它方式补偿的情况，不应仅关注存续期内是否触发外部增信安排并以此判断资产好坏。

　　（3）存续期内改变相关触发机制设置——如通过资产持有人大会放松某些设置等，不宜过度放松相关设置。

　　（4）触发机制一旦生效，应密切关注后续安排是否按约定进行——如加速清偿事件一旦触发，一般约定，加速归集基础资产（底层资产）现金流到监管账户和专项计划账户，并（或）加速清偿。要重点关注是否约定了基础资产（底层资产）现金流加速归集到专项计划账户，而不仅仅是监管账户；假如约定了，要关注实际是否按约定执行。

　　后三个问题的表现能够侧面反映参与机构的履职能力与意愿。

　　3．交易安排中未完成的交易事项后续执行情况

　　需关注基础资产或底层资产（包括底层资产附属设施）是否有未完成的交易事项及后续执行情况。

　　（1）存在未完成事项

　　部分产品，例如某些收费收益权项目、CMBS、类REITs项目可能涉及资产（收费收益权、租金收入应收账款或地产使用权及物业使用权等等）抵质押，专项计划设立时并未完成资产的抵质押登记，一般都约定了特定期限，通过特定的程序完成抵质押登记，在专项计划存续期间，需密切关注抵质押登记是否按时完成。

　　（2）超期的原因分析

　　如果没有按时完成，应了解具体原因，行政操作问题或出现债务偿还超预期问题，视具体情况而定，可以选择继续要求计划管理人和物业持有人加快办理未完成的交易事项；提前终止专项计划等。

　　4．劣后级对优先级的支持力度的变化

　　专项计划证券总规模的确定逻辑和分配顺序与劣后级对优先级的支持力度的变化密切相关，存续期内应关注基于交易安排的特点，底层资产现金流对于剩余各档优先级证券支持力度的变化。

　　（1）在典型的债权类专项计划中：例如某融资租赁资产，证券规模为入池融资租赁的未偿本金（10亿，加权融资租赁利率为7％），证券分为优先A（6亿，预期收益率5％）、优先B（3亿，预期收益率6％）和次级（1亿），此时优先A获得的信用支持是40％，优先B获得的信用支持是10％。分配顺序为优先级足额偿付前次级不参与分配，随着入池融资租赁款项的回收（假如1年过后，回收本金1亿，利息7000万），回收款除了偿还优先A和B的利息（共4800万），剩余全部用于优先级证券的摊还，并不用于次级偿付，优先A证券的本金首先减少（减少额1.22亿），剩余优先级证券：优先A4.78亿，优先B3亿，次级1亿，此时优先A获得的信用支持是45.56％，优先B获得的信用支持是11.39％，优先级获得的劣后级对其支持得到提升。

　　（2）在典型的收费收益权项目中：如某存续期限5年的产品，优先级资产支持证券一般分为5种，优先1、优先2、……、优先5，各种优先级证券存续期限分别为1、2、……、5年，在每期末，当期基础资产现金流分配完优先级利息和当期到期的优先级本金后，剩余资金全部用于清偿给次级持有人，这样，即便某期优先级证券偿付完毕，但每期预测基础资产现金流（底层资产现金流）对当期应付优先级证券本息的覆盖倍数与初始覆盖倍数并未发生变化，优先级获得的劣后级对其的支持并未获得提升。

　　（3）在典型的CMBS或类REITs项目中：产品分配顺序通常类似收益权项目，次级参与期间分配，底层资产现金流对于剩余各档优先级证券支持力度通常不受次级厚度影响。另一方面，在证券存续期间，随着证券的摊还，假如底层物业估值并未随着时间的推移有所减少，那么剩余优先级证券对物业估值的抵押率会降低，剩余优先级证券获得的物业价值支持力度会获得提升。

　　从实际情况来看，近年来，由劣后级对优先级的支持力度的变化导致的级别上调项目极少来自于收费收益权的，大多来自于债权类项目，部分来自于CMBS或类REITs项目。

　　总体看，证券存续期间，劣后级对优先级证券的支持力度的变化核心在于在既定的分配顺序下，跟踪时点（或剩余）底层资产对于剩余优先级证券支持力度的变化。若跟踪时点，底层资产对于剩余优先级证券支持力度提升，则剩余优先级证券的信用级别可能会上升。

　　5．循环购买风险

　　对于资产现金流回收周期短的产品而言，如大部分消费金融、应收账款的ABS项目中，都存在循环购买的设置，如何保证后续循环购买的有效性、维持后续资产质量就属于这类项目在存续期中关注的重点。

　　（1）循环购买质量

　　如在应收账款项目中，随着循环购买和原有基础资产的逐渐偿还，资产池中基础资产的应付方各自占比会发生变化。如果原有较高信用等级的基础资产占比下降，会影响整体资产池的信用质量。所以，在存续期间，需要关注循环购买导致资产池占比变动的影响。一般通过设定入池标准予以限制，如果和首次评级时相差较大，就需要重新评估。

　　（2）循环购买效率

　　在项目的后续循环购买过程中，如果没有充足的资产以供购买，致使专项计划资金长期闲置，会降低对优先级证券的保障力度。一般而言，该风险主要针对有息资产或循环折价购买即可通过循环购买带动实际入池现金流规模的放大产品，该类产品会因循环购买效率下降导致现金流对产品覆盖程度下降。因此，在存续期间，同样需要关注后续资产的生成速度。如果购买效率出现显著下降，需要引起关注。

　　二、基于底层资产的风险关注

　　1．底层资产实际现金流和预测值的差距及原因

　　实际现金流和预测值有差距，通常意味三种可能：1）初始现金流预测偏乐观，但偏差仍在压力范围值之内；2）偏差超过压力值，底层资产表现严重恶化；3）基础资产本身表现良好，资产服务机构（通常为原始权益人）履职存在问题，资金混同风险加大。

　　如属第一种情形：建议加大跟踪频率，保持关注。

　　如属第二种情形：说明底层资产运营恶化或底层资产涉及的债务违约率过高，债项可能会面临级别调整。应首先判断债项级别单纯依赖于底层资产或是底层资产和增信主体信用的结合，并分析造成差异的因素是否会持续存在，进一步判断底层资产后续表现。如债项级别主要依赖于底层资产，那么在资产质量恶化的情况下，债项级别下降的可能性更高。

　　如属第三种情形：对于收费收益权项目，如果底层资产现金流的实现值比预测值差异过大，在资产服务机构/原始权益人亦是主要增信主体的情况下，尤其值得关注。需关注造成差异的原因是否正常，例如是否和经济行业变化一致，如果不一致，那么不排除原始权益人截留、挪用风险，需进一步考察资产运营状况及资金归集状况（进一步核实账户流水）以确定实际原因，如确属第三种情形，资金混同风险加大，应结合原始权益人的信用状况及情形恶劣程度综合判断信用风险。

　　相对于收益权项目因现金流金额具有不确定性进而带来的需要进一步核实的问题，债权类项目因债权债务关系清晰、金额确定而更易核实。实际现金流和预测值有差距通常即意味着违约率上升，即底层债权所涉及的债务人信用状况下降甚至违约，应关注违约后的回收措施及后续进展。

　　2．底层资产结构或特征变动

　　已实现的现金流和预测值基本一致的情况下，仍需关注底层资产结构或特征变动：

　　1）对于债权类项目，投资者应关注底层资产涉及的借款人、区域、行业等各种维度集中度，及加权平均利率与初始的变化等。对于较为集中的债权类资产，单笔资产的信用表现可能对专项计划的整体信用风险带来较大影响；在资产池中占比较大（超过5％）的债务人的影子级别变动，将是存续期内着重关注的内容。

　　2）对于收费收益权、CMBS或类REITs项目，投资者应关注经营环境变化，关注客户质量、客户集中度、客户使用量或承租面积、收费价格、物业价值等与初始的变化等。

　　3. 或有的新增影响底层资产现金流权属的瑕疵

　　存续期内应适当关注原始权益人名下新增债务是否涉及抵质押安排，如涉及需核实该抵质押安排是否与基础资产或基础资产附着载体相关，并判断对产品是否会产生影响。如高速公路收费收益权项目中，涉及的高速公路附属设施进行融资租赁活动等，虽不直接影响基础资产现金流的权属，但仍有可能影响现金流的实际回收，尤其是在原始权益人信用状况恶化的情况下，风险会进一步放大。

　　总体看，底层资产结构或特征变动或将导致底层资产质量的变化，一旦资产质量恶化，例如某种或多种维度的集中度提高、物业空置率的提高、收费价格的下降等等，底层资产对优先级证券的支撑将弱化，可能导致优先级证券信用级别下调。

　　三、基于增信主体的风险关注

　　部分资产支持证券化产品，特别是收益权类项目，其优先级资产支持证券的信用级别与增信主体信用级别密切相关，甚至与增信主体直接相关，证券信用级别与增信主体信用级别一致。一旦增信主体出现信用风险，优先级资产支持证券的信用级别也将出现风险，级别可能下降。

　　对于增信主体，投资者需关注其①运营环境变化。运营环境包括宏观经济环境、区域经济环境、行业状况、竞争状况、替代技术或产品状况等。②运营状况。运营状况包括经营表现和未来发展规划（或战略）。③财务状况。具体的财务数据及财务指标。④重大事项。收并购等重大事项。⑤其他。法律诉讼、纠纷、信用记录等。

　　四、总结

　　1．资产证券化产品存续期内信用质量保持稳定的主要特征

　　相对存续期内资产证券化产品风险表现的多样性而言，信用表现稳定的产品具有较为一致的特征。

　　①基础资产现金流实现情况基本符合预期，能够保障证券偿付，在可预见的未来不存在重大不利因素——基础资产现金流实现情况低于预期，且超出评级机构的压力测试范围或将引发信用评级变化；②原始权益人/资产服务机构经营及履职情况稳定，存续期内按照交易安排如期足额归集现金流——原始权益人经营恶化或将影响其后续持续运营及资产服务能力，评级机构将根据实际情况判断负面因素对基础资产现金流的影响进而判断债项信用水平是否维持稳定；③增信机构资信水平稳定——对债项级别较为依赖增信机构主体信用的产品而言，增信机构资信水平的变动影响很大；④其他参与机构履职为稳定。

　　2．识别风险主要关注点

　　从目前企业资产证券化的公开资料看，近年来证券存续期间出现的风险事件主要包括资金挪用、资金混同风险、底层资产实际现金流和预测值的差距过大、资产池信用质量恶化（集中度高），增信主体信用水平下降；且上述风险事件大多导致了证券级别下降，相关投资者遭受了损失。

　　投资者避免损失的核心问题在于识别风险。首先，在投资阶段，投资者应详细①了解资金归集流程及频率，资产服务机构（包括替代）和计划管理人的履约记录及履约能力，以判断资金归集和触发机制方面出现的风险；②证券级别对底层资产和增信主体的依赖度；③底层资产质量；④增信主体实力。

　　其次，在证券存续期，投资者应重点关注资产服务机构和计划管理人的履约情况，底层资产质量的变动和增信主体实力的变化。针对证券级别对底层资产和增信主体的依赖度的不同，对底层资产质量和增信主体的关注度可能有所不同。

　　最后，投资者需关注资产破产隔离及处置方面的风险。例如破产隔离是否有效，是否设有明确、可行的资产处置方案，相关机制是否完善以障资产的有效处置等等。

　　笔者认为，并不存在绝对安全的金融产品，尽管资产证券化产品也陆续出现了一些违约事件，但相较信用债而言，资产证券化产品仍具有其自身的优势，关键在于能够充分的认识到产品的风险特征，结合自身的风险偏好理智投资，并在存续期内持续关注。