对冲风险还是做空神器?民企首单“中国版”CDS来了!

  近日,国内民企首单信用风险缓释工具CRMW来了,中债信用增进公司基于浙江荣盛发行的超短期融资券创设了18中债增CRMW002,即债券发生违约时,中债信用增进公司要向购买CRMW产品的投资者提供赔付。这项信用风险缓释工具之所以能够推行,与央行密不可分。而央行的目的,正是为了民企融资保驾护航。值得注意的是,该项金融衍生产品也被称之为“中国版”CDS。而美国的CDS,也被认为是刺破次债危机的工具。不过,国内信用风险缓释工具流通性较弱,目前主要功能还是对冲债务违约的风险。

  10月25日,据媒体报道,浙江荣盛控股集团有限公司发行了2018年第五期超短期融资券“简称18荣盛SCP005”,发行金额为10亿元,期限为270天。

  与之前发行的超短期融资券不同,为了保障该债券顺利发行,中债信用增进投资股份有限公司(以下简称中债增进)基于上述债券创设了18中债增CRMW002。据了解,这是一种金融衍生工具CRMW(信用风险缓释凭证)。

  由于都是信用风险缓释工具,CRMW也被业内人士称之为中国版CDS。简单来说,就是债券的买方在购买基础债券的同时,也作为CDS的买方买进CDS产品,并向CDS卖方按期支付费用。作为回报,若基础债券违约,CDS卖方向买方支付违约损失,若基础债券在期限内未发生违约,则不需要向买方支付。

  因此,一旦基础债务发生违约,投资人也可以获得CDS卖方支付的资金来避免损失。这种模式,相当于为债务违约的风险买了保险,因为CDS按期支付的费用也被成为保费。CRMW工具大体与CDS相同,不过更加保守,CRMW只为“单一标的债务”担保,而CDS则为“多标的债务”担保。

民企首单“中国版”CDS来了

  从18中债增CRMW002,这不是中债增进发行的第一款CRMW产品。实际上,今年9月份,中债增进就发行了基于18太钢MTN001债券的信用风险缓释工具18中债增CRMW001。不过,这是为评级为AAA级别的国企太原钢铁集团提供信用违约担保,真实意义并不大。而这次,是为评级为AA+级别的民企浙江荣盛提供信用违约担保。

  除了浙江荣盛外,民企红狮集团发行的债券也配套了CRMW产品。近日,红狮集团发行了2018年第六期超短期融资券18红狮SCP006,发行规模5亿元,期限为270天。

  对于该项超短期融资券,主承销商杭州银行与中债增进分别发行信用风险缓释工具18杭州银行CRMW001和18中债增CRMW003,创设额度均为1.25亿元,前者票面费率为0.41%,后者票面费率为0.4%。

  这意味着,投资者如果购买40万元信用风险缓释凭证,一旦该项债务违约将可以获得1亿元赔付。杭州银行与中债增进提供的CRMW额度共计2.5亿元,而该项债券共计5亿元,也就是说,一旦违约一半金额都可以得到赔付。

  事实上,早在2010年10月,信用风险缓释工具就已经被创设出来,初期主要包括CRMA和CRMW两大核心产品。2016年,相关政策进行了改进,又增加了CDS和CLN两项新产品。

  不过,在刚性兑付环境下,信用风险缓释工具没有多少发展空间。以CRMW为例,自2010年推出至2017年年末,一共仅发行了10期,且主要集中在2012年之前。在此之后,仅2016年发行过一起CRMW产品,其余年份均为真空期。

  央行护航民企融资

  此次CRMW工具再度兴起,与央行护航民企融资密不可分。随着去杠杆、破除刚兑的深入,2018年掀起民企违约潮,以盾安集团为代表,很多资质尚可的上市公司发行的债券也纷纷开始违约。

  民企违约的增多,也令民营企业通过债券融资愈发困难。以东方园林为例,2018年5月21日东方园林公告称,公司拟发行10亿元公司债,最终只募集到5000万元。这被市场成为“今年最惨发债案”,一时间昔日的PPP龙头被质疑为存在流动性问题的企业。发债失利后,东方园林4天内市值蒸发近100亿元,并引发整个环保板块大动荡。

  CRMW等信用风险缓释工具,目的就是对冲债务违约的风险。不过,由于难以判定民企违约的风险,以及信用风险缓释工具市场规模太小,该项工具一直缺乏卖方。拿保险类比,以前是刚兑,买“债务违约保险”等于浪费,现在打破刚兑了,又没有人第一个卖“债务违约保险”。

  这时,央行站了出来。10月23日,央行研究局局长徐忠撰文表示:“由央行运用再贷款提供部分初始资金,通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种市场化方式,支持民营企业发债融资,可以释放积极信号,增强民营企业债券投资信心,阻断民营企业股、债、贷信用收缩相互传染,并带动民营企业整体融资恢复。”

  据知情人士透露,央行将向中债增进提供100亿元,并将增加再贷款和再贴现额度1500亿元,为民营企业债券融资支持工具提供部分初始资金。或许,是央行真金白银的付出,才促使中债增进连续出售两期民企CRMW产品。

  对冲风险还是做空神器?

  如果说融券、股指期货是股市的做空工具,那么CDS便是债市的做空工具。说起CDS,人们总是会联想到2008年的金融危机。雷曼兄弟之所以出现大幅亏损,就是过度参与了CDS投机。因此,CDS也被认为是刺破次贷危机的金融衍生品。电影《大空头》中曾有过描述,几位眼光独到的投资鬼才就是因在金融危机前夕看穿泡沫,并通过CDS做空次级债券而获得巨大收益。

  值得注意的是,《大空头》中的四伙投资团队,本身并不持有次级债券,而是单纯地想通过投机获得超额回报。以上述信用风险缓释工具18中债增CRMW003,投入40万就有可能获得1个亿的回报。

  或许是吸取了金融危机的教训,中国版CDS更多是对冲风险的功能,而做空属性较弱。实际上,信用风险缓释工具创设之初,并不是为了做空,而是为了风险缓释,对冲债务违约的风险。2008年金融危机之所以酿成悲剧,还是因为大型金融机构太多贪婪,为了收取更多的CDS“保费”,把大量CDS产品卖给与基础债券(比如次级债券)无关的普通人和投机者。

  相比美国的CDS自由流通,中国的信用风险缓释工具流通性并不强。就拿CRMW来说,目前仅限于银行间市场流通,普通投资者很难接触到,更别说来做空。

关键词阅读:CDS 做空 中国版 信用风险 CRMW

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