城投非标知多少?——东北篇

1评论 2018-11-06 07:36:25 来源:岳读债市 作者:国金固收团队 低吸也能抓涨停!

  

  基本结论

  •   东北地区辽吉黑三省城投平台非标与融资租赁的特点。整体上,东北三省城投企业对非标及融资租赁的依赖程度稍高,其中吉林省对两类融资渠道的使用相对较多。两类融资占比较高的企业多为中小型、较高层级的城投平台,主营业务包括区域基础设施建设、保障性住房建设、港口业务及棚户区改造工程等。

      1)东北三省中,吉林省非标与融租占比均最高,结构上以融租为主。吉林省两类融资在长期债务中的占比在东北地区中最高,其非标占比与其余两省差异不大,约为9%,但融租占比高于其余两省,约为23%,其余两省在15%左右;辽宁省和黑龙江省两类融资占比较为接近,且均以融资租赁为主;

      2)行政层级较高的平台更依赖非标及融租。与西南、华南和华东地区不同,东北地区行政层级较高的省及省会级城投企业对非标融资和融租融资的依赖性较大,而行政层级较低的平台对这两类融资的使用较少;

      3)较为依赖非标或融租的城投企业,多数为中小型规模。东北地区中,较多使用非标融资的主体资产规模分布稍显不均,但大多数企业仍为中小规模。这类企业的主营业务涉及区域基建、保障性住房建设、港口业务等;较多依赖融租融资的主体,多从事基建、土地开发整理及高速公路建设等业务,各地使用的租赁物差异不大,主要有道路及配套管网、排水系统、路面及附属设施等。

  •   非标融资占比较高的主体资质分析:我们梳理了东北地区非标占比较高的主体,其非标融资占长期借款与长期应付款之和达10%以上。其中,沈阳地铁、营口经开区城投、长春现代农业、园投公司该比例达到了40%以上。长期非标融资占比较高的主体大多属于中等偏小型,特别是非标占比在40%以上的企业,资产规模基本在600亿元以下,这些主体可能存在银信合作偏弱势、再融资渠道较窄的问题。其中,沈阳地铁、营口经开区城投和大连港(行情601880,诊股)集团最近一年收入出现了不同幅度的下滑;大庆城投、哈尔滨物业供热集团和哈市城投等企业盈利空间较窄,总体盈利能力较弱,对政府补贴存在较大依赖;园投公司、哈尔滨物业供热集团、哈市城投和鸡西国资的EBITDA利息覆盖倍数低于1;园投公司、哈尔滨物业供热集团的货币比率低于0.5。

  •   风险提示:1)城投公司转型风险:在当前政策背景下,城投公司或将加速向产业转型,在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险;2)再融资风险:金融去杠杆趋势不变,部分主体可能存在再融资接续困难的风险。

  一、东北三省非标融资状况概览

  广义的非标债务融资内涵甚广,包括所有从银行信贷、发债以外的渠道获得的债务融资。受限于财报明细数据披露的局限性,本文主要分析长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管的融资,以及长期应付款中通过融资租赁获得的融资;前者在文中称之为狭义的“非标融资”,后者称为“融资租赁融资”。

  通过研究辽宁、吉林、黑龙江三省城投企业的非标及租赁融资情况,我们发现,东北地区对非标及融租融资的依赖性要高于华南和华东地区,与西南地区较为类似。其中,吉林省城投企业非标及融租占比在三省中最高,合计约为32%,而其余两省则不足25%,内部结构上三省均以融资租赁为主。三省对非标较为依赖的城投平台大多为省及省会平台,主营业务主要有城市基础设施建设、保障性住房建设、港口业务及棚户区改造工程等。

  1、东北三省非标融资状况概览

  本文以东北地区有存量债券的城投企业[1]为对象,剔除财务报表数据不全或报告期过早[2]的数据,以此为样本研究各城投主体非标及融资租赁在负债中的结构。

  非标与融租数据的选取与处理方面,本文采用以下方法,计算各城投主体长期非标融资与融资租赁融资在长期借款、长期应付款等长期融资中[3]的占比:

  长期非标融资占比=长期借款及长期应付款中的非标融资/(长期借款+长期应付款),其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管的融资。

  长期融资租赁占比=长期应付款中应付融资租赁款[4]/(长期借款+长期应付款)

  经过筛选[5],东北地区共有样本主体64家,其中辽宁省30家、吉林省14家、黑龙江省20家。按行政级别划分,地级市25家、省及省会26家、县及县级市13家。具体分布情况如下图:

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  对于城投企业的融租融资,除了查询财报的明细数据外,我们还整理了动产融资统一登记公示系统(中登网)中各城投平台2015年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况[6]。就辽宁、吉林、黑龙江三省,我们共得到134条记录,涵盖100个主体,其中辽宁省共有记录51条、吉林省60条、黑龙江省23条;省及省会级层级共有记录80条、地级市共有30条、县级市有24条。

  2、东北三省非标与融资租赁融资的整体状况

  结合非标和融资租赁来看,东北三省城投平台两类融资占比均值达26%,高于华南和华东地区,与西南地区较为类似。分省份来看,吉林省两类融资占比较高,合计占比接近32%,结构上以融租融资为主;辽宁省和黑龙江省两类融资占比均低于吉林省,合计占比分别为24%和22%,结构上同样以融租融资为主。

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  具体拆分为非标和融租来看。非标融资方面,东北三省城投平台非标占比较为均衡,在8%左右。其中吉林省稍高,为9%,辽宁和黑龙江紧随其后,在7~9%之间;与其他区域层级较低的城投平台更依赖非标融资不同,东北三省较为依赖非标融资的城投企业主要为省及省会级平台,占比达13%,地级市、县及县级市占比不高,仅在4%~6%之间。

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  规模及主营方面,从东北三省城投企业非标融资占比较为靠前的样本数据来看,各企业资产规模分布较为不均,资产规模小到46亿元,大到2,333亿元。但大多数企业资产规模在1,000亿元以下。各省中,非标融资占比较高的城投企业主营业务大多涉及城市基础设施建设、保障性住房建设等。其中辽宁省还涉及港口业务和物流服务等;吉林省涉及租赁业务、污水处理;黑龙江省涉及棚户区改造工程。

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  与非标的情况类似,东北三省在融租占比方面仍旧是吉林省较高,达23%,辽宁和黑龙江紧随其后,约为14%,融租占比整体属于较高水平。从行政层级来看,融租融资占比差异不大,分布较为均衡。省及省会级城投平台融租融资占比稍高,达20%,较低层级的地级市、县及县级市平台占比在13%~15%之间。

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  在使用融租融资的城投企业中,除黑龙江和吉林有几家资产规模在千亿以上的企业外,大多数城投平台规模不大,在500亿元以下,主营业务涉及城市基础设施建设、土地开发整理、高速公路建设等;从租赁物上看,各地区使用的租赁物差异不大,主要包括道路及配套管网、排水系统、路面及附属设施等。其中辽宁的租赁物还较多的涉及大坝及其附属设施。

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  [1] Wind口径。

  [2] 指最近一期财报期早于2017年12月。

  [3] 短期负债的明细通常不全,因此这里主要考虑长期负债;此外,我们认为过于依赖发债等直接融资在发债环境存在不确定的情况下亦存在风险,因此分母暂不计入应付债券。

  [4] 长期借款中的租赁借款一般较少。

  [5] 去除财报明细不全的主体。

  [6] 以同一主体同一租赁项目的最后一条登记信息为准。

  二、东北区域非标融资状况概览

  1、辽宁省非标及融租情况

  综合来看,辽宁省城投企业的非标及融租占比在东北地区属于中等水平,省内省及省会级城投企业对这两类融资较为依赖,主营业务以基建、土地开发、保障房业务等为主。

  1.1.辽宁省非标融资使用情况

  辽宁省非标融资占比在三省中适中,省及省会级城投平台对非标融资更为依赖,资产规模方面,除1家平台规模在千亿元以上,其余多为小体量城投平台。

  具体而言,辽宁省省及省会级城投企业非标融资占比较高,约为13%,高于地级市和县级平台,且省内非标融资占比排名前十的企业中绝大多数为该层级。从信用评级来看,AA-级平台平均占比稍高,约为16%。

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  我们在下表列出了辽宁省非标融资占比排名前六的城投企业的主要情况[8]。可以看到,这些城投企业中,沈阳地铁、营口经开区城投、园投公司的非标占比较高,前两家达到90%,后一家也接近50%。

  省内非标占比较高的企业主要涉及基础设施建设、保障性住房建设、市政建设等。资产规模方面,除大连港集团在千亿元以上外,其他主体资产规模较小,在500亿元上下。从行政层级来看,省及省会级平台较多。

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  1.2.辽宁省非标融资使用情况

  在东北地区中,辽宁省城投平台融资租赁占比适中。省内相对依赖租赁融资的企业大多体量较小,主营业务涉及基建、土地开发、保障房建设等。

  与非标情况类似,辽宁省省及省会级城投企业融租融资占比较高,占比达28%,地级市平台融租占比较低,比重不足2%。AA-级城投平台较为依赖融租融资,高评级主体依赖度较低。

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  从筛选出的辽宁省融租占比最高的前十家城投企业中可以看到,辽宁省城投企业租赁融资占比整体较高,省内融租占比较高的企业主营业务大致涉及土地开发整理、基建、保障房开发等,与非标占比较大的主体主营业务类似。租赁物主要有给水设备、供热管网、管网设备。辽宁省融租占比较高的主体均属于小型体量,资产规模中枢约为254亿元。

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  另外,根据中登网数据,我们对辽宁省内各城投企业2015年以后的租赁登记总额进行排序,并计算租赁总额与总资产的比重,以减少规模因素的影响。从绝对量上来看,大连港集团、大连顺兴的租赁总额相对高于其他城投企业,而从租赁总额占总资产比重的相对量来看,大连顺兴的占比较高,超过8%,其他企业均不足6%。

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  从租赁企业放款总额来看,中信金融租赁和远东宏信(天津)融资租赁对当地城投平台放款较多,放款量分别为23亿元和18亿元。其余租赁企业放款额大多不足10亿元。前者放款企业仅有一家,为大连港集团,租赁物主要为码头、航道、护岸、防波堤及相关港口附属设施。后者放款企业较多有六家,租赁物主要为排水系统、自来水管网和给水设备等。

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  2、吉林省非标及融租情况

  总体来看,吉林省两类融资占比在东北三省中处于较高水平,特别是融资租赁占比较其他两省高出较多。省内省及省会级城投企业更为依赖非标融资,但较为依赖租赁融资的是地级市平台。对非标及融租较为依赖的企业主营业务大多涉及市政工程建设房地产、基础设施建设及土地开发整理等。

  2.1.吉林省非标融资使用情况

  吉林省城投平台中,省及省会、AA级城投企业非标占比较高,企业业务领域以城市供热、市政工程建设、制药业、房地产业为主。

  具体来看,吉林省省及省会级主体对非标融资较为依赖,而地级市主体非标占比较低,不足1%。从主体评级来看,低评级主体明显更依赖非标融资。

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  从吉林省非标占比排名前七的样本来看,各城投企业非标融资占比较为分散。其中,长春现代农业位列第一,非标占比达65%,其次是龙翔集团和吉水务,非标占比分别达31%和13%,其余主体占比均在10%以下;省内非标融资占比较高的主体主要从事城市供热、市政工程建设、电力生产、制药业等,资产规模分布在70~2,200亿元之间,分布较为不均,但大部分资产规模较小。

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  2.2. 吉林省融资租赁使用状况

  在东北地区,吉林省融资租赁占比最高,其中地级市平台的融租占比相对更高;企业业务领域以城市基础设施建设、保障性住房建设、土地整理开发、高速公路建设及高速公路沿线的综合开发经营等为主。

  具体来看,吉林省地级市城投平台相对更依赖租赁融资,占比高达68%。从企业评级来看,AA级评级主体更多的使用租赁融资。

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  从吉林省排名前十的城投企业来看,主营业务涉及基础设施建设、保障房建设、制药业、房地产业、旅游业等。省内较多使用租赁融资的城投企业以省及省会级平台居多。资产规模分布较为不均,但大部分资产规模较小。租赁物主要涉及管网、桥梁和公路资产等。

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  根据中登网数据,我们对吉林省内各城投企业租赁登记总额进行排序,并计算租赁总额与总资产的比重。从绝对量上看,龙翔集团的租赁总额最高,超过50亿元。长春城投、长春轨道和松原城开几家企业的租赁总额紧随其后,超过40亿元。从租赁总额占总资产比重的相对量来看,吉林经开和长白山(行情603099,诊股)建设集团占比较高,前者占比超过30%,后者占比近20%。其余主体比例则低于13%。

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  租赁企业方面,深圳市前海德创融资租赁和光工银金融租赁在吉林省城投企业中放款额较多,均超过50亿元,远高于其他租赁企业。其余租赁企业放款额分布在7~24亿元之间。从放款数额上看,明显高于辽宁省。

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  3、黑龙江省非标及融资租赁情况

  整体上,黑龙江省两类融资占比在东北地区处于较低水平。省内省及省会级城投平台对上述两类融资依赖较多,这类城投平台主营业务包括高速公路经营,污水处理,城市供热、基础设施建设、保障房建设等。

  3.1. 黑龙江省非标融资使用情况

  总体而言,黑龙江省非标融资占比比其他两省低,省内省及省会级平台更依赖非标融资,企业领域以房地产、工程施工、高速公路经营、污水处理、城市供热等为主。

  黑龙江省内较为依赖非标融资的是省及省会级城投平台,占比超10%。地级市城投平台对非标的依赖性稍弱,平均非标占比约为6%。从企业评级来看,稍高评级的主体反而更依赖非标融资,AA+级城投平台占比显著高于AA-级和AA级。

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  从黑龙江省非标占比排名前八的主体来看[10],大庆城投、哈尔滨物业供热集团、哈投集团、哈市城投和鸡西国资五家城投主体非标占比稍高,在20%以上,其余主体则不足10%。黑龙江地区较为依赖非标融资的主体大多资产规模较小,多数企业资产规模不足500亿元,且这类企业信用评级不高。主营业务方面,除去较为普遍的基础设施建设外,还涉及城市供热、房产经营、棚户区改造工程等。

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  3.2. 黑龙江省融资租赁使用状况

  黑龙江省融租融资占比低于辽宁、吉林两省,占比约为14%。省内较多依赖租赁融资的企业主营业务以城市基础设施建设、信息服务业、保障房建设及安置房建设为主。

  分层级来看,黑龙江省省及省会级城投企业融租占比稍高,近20%,县及县级市平台占比较低,不足5%。从城投评级进一步分析,省内较多依赖融资租赁的企业集中在AA-平台,占比近17%,而AA+级和AA级融租的占比相对较低。

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  从黑龙江省融租占比最高的前十大城投企业来看,鹤岗城投长期融租占比最高,达71%,合力公司紧随其后,长期融租占比达56%,其余主体占比均在45%以下。这些企业资产规模普遍不高,非标占比排在首位的鹤岗城投17年末的资产总额不足71亿元,除去哈市城投资产总额为2,332.99亿元外,其余主体资产规模中枢约为300亿元。黑龙江省较多依赖租赁融资的城投平台以省及省会级为主,主营业务涉及区域内基础设施建设、城市供热、土地开发整理、房屋建筑和污水处理等,租赁物涵盖排水管网、大桥及引道工程资产等。

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  利用中登网信息对黑龙江省城投平台租赁登记总额进行排序,可以看到,黑龙江省样本数量较少,在已有样本中,合力公司和哈市城投的租赁总额相对较高,均超过20亿元,明显高于其他样本公司。从租赁总额占总资产比重来看,合力公司和哈尔滨物业供热集团占比较高,分别为9%和6%,其他城投主体占比较低,均不足3%。

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  租赁企业放款情况方面,黑龙江省放款总额最大的企业是平安国际融资租赁(天津)有限公司,放款总额超过12亿元,其余租赁企业放款数额不超过10亿元,放款较少。

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  [7]辽宁省AAA级城投企业样本仅有2家,易受极端值影响,不具有代表性,故此处予以剔除。

  [8]辽宁省仅有6家城投企业有长期非标占比的数据,故此处全部列出。

  [9]吉林省仅有7家城投企业非标占比大于0,此处全部列出。

  [10] 黑龙江省仅有8家城投企业非标占比大于0,此处全部列出。

  [11]黑龙江省仅有8家城投企业有登记信息,故此处全部列出。

  三、非标融资占比较高的主体资质分析

  我们梳理了东北地区非标占比较高的主体,其非标融资占长期借款与长期应付款之和达到10%以上,具体见下表。其中,沈阳地铁、营口经开区城投、长春现代农业、园投公司该比例达到40%以上。

  如前述,非标融资占比较高的主体资产规模大多偏小,特别是非标占比在40%以上的企业,资产规模基本在600亿元以下,这些主体可能存在银信合作偏弱势、再融资渠道较窄的问题。其中,沈阳地铁、营口经开区城投和大连港集团最近一年收入出现了不同幅度的下滑;大庆城投、哈尔滨物业供热集团、哈市城投等企业盈利空间较窄,总体盈利能力较弱,对政府补贴存在较大依赖;园投公司、哈尔滨物业供热集团、哈市城投、鸡西国资的EBITDA利息覆盖倍数低于1;园投公司、哈尔滨物业供热集团的货币比率低于0.5。

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  以下,我们选取了各省非标融资占比靠前的主体进行详述[14]。这些主体中,营口经开区城投整体盈利能力较弱,对政府补助依赖性较强;长春现代农业2017年非标融资占比及直融占比显著提高,需关注其融资的稳定性;大庆城投公司规模中等偏上,整体盈利能力较弱,承担公益性事业较多,政府补助是其利润总额的主要来源。

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  1)营口经济技术开发区城市开发建设投资有限公司

  总体上,公司规模偏小,盈利能力较弱,对政府补助依赖较强,近两年非标融资占比提高,需关注其偿债压力。

  公司是营口经开区城市基础设施建设和保障性住房建设领域重要的投融资与建设主体,营口经开区管委会是公司唯一的股东和实际控制人。截至2017年末,公司资产总额为263.31亿元,资产负债率为45.50%,实现营业收入8.02亿元,净利润为1.14亿元。工程项目业务是公司营业收入和毛利润的重要组成部分,但因工程公益性很强,毛利率水平较低,对政府补助的依赖性较大,自身造血能力尚待提高。现金流方面,2017年公司仍存在现金流缺口,但与14-15年相比缺口有所收窄。公司融资渠道较为多样,以银行借款为主,发行债券为辅,债务融资能力较强,可以较好地缓解公司的资金压力。

  融资结构方面,2014-2015年公司对非标融资使用较少,2016年开始,长期借款中信托贷款增幅明显上升,2017年与2016年持平,长期非标占比达90%。2016年公司直融占比提高较大,主要系2016年公司发行一期企业债,发行总额为15亿元。

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  2)长春现代农业产业建设有限公司

  长春现代农业规模偏小,整体盈利性偏弱,政府补助是其利润的重要部分,有一定的现金流压力,近年来非标融资占比提高较快,需关注其融资的稳定性。

  公司主要经营城市供热工程开发、供热保温材料销售、给排水管道安装等公用事业业务。长春经开(行情600215,诊股)区国资委是公司唯一的股东和实际控制人。截至2017年末,公司资产总额为139.53亿元,资产负债率为57.15%,实现营业收入6.83亿元,净利润为2.08亿元。供热、供汽业务和工程建设业务是公司收入的主要来源。公司获得的政府补助规模较大,补贴收入是公司利润的重要组成。现金流方面,2017年经营性活动现金流较高,对债务的保障能力较强。公司融资以发行债券为主,债务融资能力较强。

  2017年末公司长期非标占比达65%,较前几年大幅提升,占比在吉林省位居首位;近三年公司均未使用租赁融资。2017年公司债券发行规模有所扩大,直接融资占比提高较多,达44%。

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  3)大庆市城市建设投资开发有限公司

  公司整体盈利能力较弱,承担了较多的公益性事业,政府补助是其利润总额的重要来源。

  公司是大庆市重要的城市基础设施建设投融资主体和公用事业运营主体,控股股东为大庆市人民政府国有资产监督管理委员会。截至2017年末,公司总资产为616.85亿元,资产负债率为47.47%,实现营业收入17.56亿元,净利润为7.85亿元。公司收入的主要来源是房地产销售和城市供热收入。其中,房地产业务易受政府规划及市场环境影响,业务发展存在不确定性。公司承担的公益性事业较多,因此能够获得较大规模的政府补助。现金流方面,经营性现金流对资本性支出的覆盖程度较好,现金流较为充裕。公司融资渠道较为多样,以银行借款和发行债券为主,债务融资能力较强。

  从公司融资结构来看,近年公司长期非标占比有所提升,2017年非标占比达31%,长期融租占比呈逐年递减趋势,2017年融租占比仅为4.11%,公司直融占比呈逐年上升趋势,2017年达63.40%。

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  [12] 除长期非标占比外,如非注明,均为2017年年报数据。

  [13] 来源为2017年信评报告。

  [14] 部分非标占比较高的主体近年财报数据有所缺失,因此这里未作展开。

  [15] 选用筹资活动现金流中发行债券收到的现金/(筹资活动现金流中发行债券收到的现金+筹资活动现金流中取得借款收到的现金)。

  [16] 取债券融资与有息负债比,下同。

  四、风险提示

  1、城投公司转型风险:在当前政策背景下,城投公司或将加速向产业转型,在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险;

  2、再融资风险:金融去杠杆趋势不变,部分主体可能存在再融资接续困难的风险。

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