希望在长期:高企的YTM和公司的远期增长

1评论 2018-11-07 09:26:46 来源:致我们深爱的债券市场 作者:杨为敩、鲁璐 低吸也能抓涨停!

  

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摘要 ◆◆

  1 公司为国内规模最大的独立于汽车制造企业的第三方汽车物流企业,整车运输业务营收占比保持在90%左右。

  2 公司短期的困难主要在于以油价为代表的成本上升对利润空间的挤占,这导致公司在收入增速偏稳的情况下利润增速下滑出现了剧烈下滑,此外,汽车行业的低迷也对业绩形成了一些压力。

  3 但公司的长期增长仍然存在空间:

  1)早先布局的多式联运业务成效初显,这导致公司乘用车运输业务量逆势提高;

  2)在产能偏紧的情况下,公司同时在逆势扩产,公司市占率有望提升至15%左右;

  3)“治超”政策可能对长久这类行业龙头带来新的业绩增长点。

  4 长久转债的转股溢价率可能在3%左右,上市价格预计在100.53元-105.83元区间,中枢价格为103.17元,具有强股性。

  5 我们预计原股东优先配售规模为39%,可供网上申购的转债预计为4.3亿元,中签率在0.29%-0.58%之间。

  6 长久转债打新收益一般。并且,若正股下跌0.3%以上,抢权申购的收益率就可能被完全吐出;若正股下跌4%,转债有破发风险。建议谨慎申购,不必抢权。

  7 最值得关注的是:因债券到期时公司将以115%的价格赎回,长久转债的YTM在市场中偏高(3.23%)。这导致长久转债的长期配置价值较高,转债价格长期会向更高的中枢水平靠拢。

  风险提示:正股及市场大幅波动风险股权质押风险

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目录 ◆◆

  1 长久物流(行情603569,诊股):行业格局调整,龙头优势保持

  1.1 独立第三方汽车物流龙头

  1.2 公司短期的困难:成本压力偏高

  1.3 公司的长期投资价值仍然显著

  1.4 盈利能力居行业前列,估值水平不高

  1.5 募投项目预期

  2 发行关键信息

  3 长久转债:可能为强股性转债

  4 上市价格中枢:103.17元

  5 中签率约在0.29%-0.58%之间

  6 建议谨慎申购

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正文 ◆◆

  1 长久物流:行业格局调整,龙头优势保持

  1.1 独立第三方汽车物流龙头

  长久物流是国内规模最大的独立于汽车制造企业的第三方汽车物流企业。公司成立于2003年,2016年在上交所上市,控股股东为吉林省长久实业集团有限公司(持股比例为76.69%),实际控制人为薄世久、李桂屏夫妇。

  公司四大核心业务为整车运输(占营收91.85%)、零部件物流(2.7%)、整车仓储(2.52%)、国际货运代理(2.17%)。公司以汽车及相关产品为服务对象,实现汽车供应链上原材料、零部件、整车以及售后配件在各个环节之间的实体流动,是集现代运输、仓储、保管、搬运、包装、产品流通及物流信息于一体的综合性服务商。

  整车运输业务营收占比保持在90%左右,其中乘用车占总营收比重在80%以上;零部件物流、整车仓储和国际货运代理业务营收占比在2%-4%区间。2017年零部件物流业务增速迅猛,新设立国际货运代理业务,公司范围逐步拓宽,不断培育新增长点。

  【方正固收·转债】希望在长期:高企的YTM和公司的远期增长 ——长久物流可转债申购价值分析

  1.2 公司短期的困难:成本压力偏高

  公司2018年收入增长相对稳定,但利润增长却大幅下滑。公司主营业务收入连续5年保持10%以上增速,2018Q3的主营业务收入为33.73亿元,同比增长11.32%,相比于Q1的3.12%和Q2的6.63%大幅度提升;与此相对的是:公司归母净利润增速自2016年开始连续回调,2018Q3归母净利润增长下滑至-19.04%。

  这在很大程度上源于公司毛利率的下降,油价在今年对公司的营业成本形成了较大压力。公司毛利率水平近三年持续下滑,综合毛利率已从2015年最高的16.09%下降到2018年三季度的10.22%。

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  1.3 公司的长期投资价值仍然显著

  其一,优胜劣汰格局下公司乘用车运输业务量逆势提高,且早先布局的多式联运业务成效初显。公司整车运输业务市场占有率(公司发运量/乘用车销售量+商用车销售量*90%)维持在较高水平,而2018年前三季度,公司营业收入逆汽车产销周期增长,很可能得益于乘用车运输业务量及市占率的提高。

  其二,在产能偏紧的情况下,公司市占率有望提升至15%左右。公司分别在2017年和2018年第一季度购买储备了900台和1000台中置轴轿运车,同时通过承运商购买了近7000台六位挂车和2000台中置轴轿运车。

  其三,公司有望获得“治超”政策带来的新业绩增长点。汽车物流行业超载超限治理政策的全面落实对三季度的业绩增长已经产生了一些贡献。

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  1.4 盈利能力居行业前列,估值水平不高

  在SW三级行业“物流Ⅲ”、市值相邻的10家公司中,长久物流的ROA以9.73%居第2位,展现出较强的盈利能力。公司目前估值水平不高,市盈率仅为18.92,居第6位;毛利率为9.73%,居第7位。

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  1.5 募投项目预期

  公司本次可转债拟募集资金7亿元,其中3.5亿元用于沈阳长久产业园项目;2亿元用于长久滁州汽车供应链物流基地项目;1.2亿元用于购置4艘商品车滚装船;6525万元用于补充流动资金。

  沈阳长久产业园项目将建成集仓储、运输、增值服务为一体的综合性汽车产业基地,满足客户在东北地区前置库设置及配送需求,缩短仓储库与消费市场距离,缩短订单响应时间,同时满足东北及内蒙古东部地区的售后备件仓储需求。

  长久滁州汽车供应链物流基地项目建成后,将主要从事商品车、汽车零部件的仓储和运输,以及 PDI 检测、商品车整备、零部件包装等综合汽车物流服务,满足安徽、江苏客户前置库设置需求。滁州项目具有水路、公路等运输条件,利于实施多式联运,降低物流成本。

  四艘商品车滚装船购置后,将提升公司水运能力,进一步降低成本。

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  2 发行关键信息

  

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  3 长久转债:可能为强股性转债

  长久转债的转股价格为11.99元,与目前12.01的正股价格几乎持平,初始平价100.17元,具有强股性。

  转债的利率条款较优,因债券到期时公司将以115%的价格赎回转债,因此长久转债的YTM在市场中偏高。值得注意的是,长久转债的转股稀释率偏高。

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  4 上市价格中枢:103.17元

  

  长久转债的转债平价为100.17,与其平价相邻的景旺转债、崇达转债(均为电子行业)溢价率较高,参考同为汽车周边行业的小康转债、新泉转债,综合考虑汽车物流行业特征,结合近期股市波动较大、转债市场观望行情,我们给予长久转债3%左右的转股溢价率,照此估算,其上市价格位于100.53元-105.83元区间内,中枢价格为103.17元。

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  5 中签率约在0. 29%-0.58%之间

  

  原A股股东可优先配售的可转债上限总额约占本次发行总额的 99.92%,前十大股东合计持股91.16%,第一大股东吉林省长久实业集团有限公司持股比例达76.69%,股权结构集中

  第一大股东承诺认购不低于本次发行总额 30%、金额不低于2.1亿元的可转债份额。假设剩余9大股东有60%参与优先配售,其他股东中有40%参与优先配售,则将有4.3亿元转债可供网下和网上申购。按照网下和网上预设的发行数量80%:20%,并结合近期转债市场申购情况估算,预计网上有效申购户数在2-4万户,网下有效申购户数在200-400户,打满的申购数量合计在1200亿-2400亿,中签率在0.29%-0.58%之间。

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  6 建议谨慎申购

  长久转债打新收益一般。并且,若正股下跌0.3%以上,抢权申购的收益率就可能被完全吐出;若正股下跌4%,转债有破发风险。建议谨慎申购,不必抢权。

  鉴于转债的YTM偏高,该转债存在长期的投资价值。长久转债的最后一期现金流为115元,这导致转债中枢价格可能会更靠近115元,比起其他转债来说,中枢位置可能更高。

关键词阅读:转债

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