中美利差是个事儿吗?

1评论 2018-11-07 09:27:01 来源:岳读债市 作者:国金固收团队 低吸也能抓涨停!

  

  基本结论

  •   与历史上中美利差缩窄情况相比,此次中美利差缩窄是货币政策分化加深的结果,但市场对其缩窄的接受程度上升。

  •   中美10年期国债收益率之差综合反映了中美长期经济走势、通胀预期、货币环境差异、汇率因素以及跨境资本流动,单因素无法完全解释其变动。

  •   汇率对中美利差的约束被削弱,中美利差对于国内利率的约束也进一步放松

      从历史利差触底回升的角度:美债并不是国内债市领先指标。

      从经济周期的角度:中美债券的走势主要还是由自身基本面决定。

      从利差触底恢复速度的角度:市场对利差缩窄的容忍度在提升。

      从汇率贬值预期的角度:本次利差缩窄时人民币贬值预期低于以往。

  •   通过对2011年以来的四次利差缩窄后恢复过程的梳理,我们发现每个时期国内债券收益率的变化受海外因素的影响都有限,当前环境下,货币政策的相对变化起到主导作用

      短期来看汇率贬值的预期被央行稳汇率的意图打消,长期来看,即使人民币汇率承压,只要预期中国国内投资收益可以完全覆盖锁定汇率的对冲成本,利差对于海外投资者来说还是有利可图的。

      在国内保持货币政策独立性的背景下,中美利差对于国内利率走势的约束也进一步放松,预计利差的中枢或将在50BP以下维持窄幅震荡,如果货币政策分化进一步深化,中美利差很可能继续收窄乃至倒挂。

  •   风险提示:1.美国经济过热;2.美债超预期上行;3. 国内经济基本面下行超预期;4.人民币加速贬值超预期。

  4月11日,易纲行长在2018年博鳌亚洲论坛表示:“中国十年期国债收益率约为3.7%,美国十年期国债收益率约为2.8%,中美利差处于比较舒服的区间”[1]。然而,截至2018年10月25日,中美十年期国债利差已由易纲行长讲话时的92BP收窄到44BP。那么,影响中美利差的因素是什么?中美利差多少算合意?本文对中美利差的变迁及其原因进行探讨,以供投资者参考 。

  [1]易纲行长在2018年博鳌亚洲论坛的讲话:http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3518129/index.html

  一、起起伏伏看利差

  中美利差有长期与短期之分,短期一般考虑用中国3个月SHIBOR利率减去美国3个月LIBOR利率,长期习惯采用10年期中国国债收益率减去10年期美国国债收益率衡量,本文采用中美10Y国债收益率之差作为利差衡量指标,其综合反映了中美长期经济走势、中期资金流动、货币环境差异以及投资者心理情绪。

  2002年—2010年,10Y中债与美债收益率联动较小,中美利差波动较大,甚至出现过三次倒挂。2011年下半年之后,中美10年期国债收益率走势趋同。在过去7~8年的时间里,10Y中美利差的中枢在不断下移,目前已经缩窄至40BP左右。根据下图显示的中美利差的运行规律,将2011年以来的中美利差变动划分为四轮周期。

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  2011年9月—2012年12月:美债主导中美利差收缩与恢复。

  利差缩窄主因美国经济基本面改善快于国内,美国货币政策收紧预期加强。2012年3月,美国PMI连续三个月回升至53,美国国内经济数据出现明显改善,市场预期美联储将开始逐步收紧货币政策,10Y美债收益率半月内快速上行36BP至2.39%。同时国内经济年初回落后出现改善,10Y中债收益率维持在3.55%附近窄幅震荡。美债的快速上行导致中美利差迅速缩窄至117BP,但在人民币升值预期较强、海外资本不断流入的大背景下,中美利差的缩窄并没有给汇率带来贬值压力。

  利差恢复主因美国经济基本面复苏预期证伪。利差触底后10Y中债收益率微幅上行,但随后美国经济复苏预期被证伪,10Y美债收益率快速下行,利差重新扩大。

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  2012年12月—2013年11月:美债上行利差收缩,中债上行利差恢复

  利差缩窄主因美国货币政策紧缩预期反复并且持续加强。2013年5月开始,时任美联储主席伯南克发表缩减购债规模的讲话引发市场产生“Taper tantrum”(减缩QE恐慌),随着退出QE言论发酵,全球央行加速出售美国国债,进而推高了美国国债收益率,10Y美债从5月初的1.66%飙升至7月5日的3.51%,中美利差迅速缩窄至78BP。同时6月-7月中旬,虽然中国货币政策强硬紧缩,但国内经济数据偏弱,导致钱荒对长短利率的影响有限。利差恢复主因在国内货币政策紧缩的背景下,基本面超预期改善,中债上行。

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  2015年11月—2016年7月:中债下行利差收缩,美债下行利差恢复

  利差缩窄主因中国国内经济低迷政策放松预期不断。2014年以来美联储加息预期不断发酵,得益于前期充分的铺垫和沟通,10Y美债收益率在2015年12月首次加息后仅小幅上行,而后维持在2.25%附近。而2015年中国经历了股灾、811汇改、国内经济下行压力增大,10Y中债收益率11、12月快速回落使得中美利差不断缩窄至49BP,人民币贬值压力持续上升。英国退欧导致资本避险美国债市,利差恢复。2016年初开始,市场对美国经济衰退担忧升温,而后在英国退欧的冲击下10Y美债从16年初的2.27%一路下行至1.63%,利差重新扩大。

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  2016年7月—2017年11月:美债上行利差收缩,中债上行利差扩大

  利差缩窄主因美国经济复苏明显,特朗普行情[2]推升美债。2016年12月的利差缩窄与2013年情况类似,美国经济复苏明显,同年12月美联储再次加息临近,叠加16年11月8日特朗普当选总统后,美元指数飙升, 10Y美国国债收益率上行。中国国内货币政策保持稳健,央行重启14天与28天逆回购操作,中国10Y国债收益率在2.7%附近窄幅震荡。2016年11月23日美债升至2.36%,中美利差缩窄至49BP。

  利差恢复主因国内金融去杠杆推升中债收益率。与2015年12月29日利差恢复情况类似,两次均是利差触及49BP。看似是2016年11月下旬触及50BP后,在美债收益率的带动下,中国10Y国债上行通道被急剧触发,但实际因为国内在2016年11月23日公布《商业银行表外业务风险管理指引(征求意见稿)》开启了金融去杠杆,导致国内债市调整。

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  [2]特朗普行情: 2016年11月8日在特朗普当选美国总统后,市场寄希望于特朗普政府将会出台一系列如减税、去监管化和提高基础设施支出等政策促进美国经济增长,美股呈现牛市行情。

  二、中美利差因何而动?

  中美10年期国债收益率之差综合反映了中美长期经济走势、通胀预期、资金流动、货币环境差异以及汇率因素,单因素无法完全解释。

  1、经济相对走势的解释逐渐失效

  中美利差与经济的相对走势曾经高度相关。2012年3月—2013年5月,中美利差与中美PMI之差走势类似但随后出现分化,2015年5月-2016年末,两者走势甚至相反,这段期间内,其他因素起到了更为关键的作用。根据历史数据,中美利差与PMI之差的滚动相关性的在(-0.76,0.79)之间波动,目前相关性几乎为0。

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  2、通胀和通胀预期的影响也逐渐钝化

  美国长端收益率更多反映的是通胀预期,近年对中国通胀敏感性也逐渐上升。2013.12-2014.7,当时美国实际GDP增长、CPI走势均指向美国国债收益率向上,但10Y美债收益率却跟随中国的价格走向呈现向下走势。

  2013年5月—2016年9月,中美利差与滞后一年的中美CPI之差变动较为类似,这段时期二者相关性达到61%,10Y国债收益率受市场通胀预期变化的影响较为显著,但2017年之后相关性显著下降。可见,2017年之后,其他因素起到了更为主导的影响。

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  3、目前中美利差的收窄更多是货币政策分化的结果

  通过梳理2012年以来中美利差顶部和底部时期中美货币政策环境,我们可以看出美国货币政策周期性较为平稳,货币政策的预期对国债收益率较为明显,而中国货币政策周期更短、转向较快。2015年12月底,美联储实施九年来首次加息,结束美国长期的零利率水平,美联储开启货币政策正常化进程,而国内货币政策一直以稳健为主,未跟随美联储加息,且中国央行综合应用多种货币政策工具调节国内流动性。

  2015年12月美联储第一次加息时,国内当年已经四次降准,对应中美利差底部49BP。2016年2月实施降准,宽松的货币政策得到延续,但之后近半年央行没有再使用降息降准工具,更多使用公开市场操作达到宽松效果,美联储则是时隔一年后再次决定加息25个基点,16年底市场预计17年还将加息3次,实际紧缩而预期更紧,对应中美利差底部49BP。2018年美联储继续紧缩,今年截止目前已加息3次,实际紧缩并且预期更紧,而国内今年已经降准四次。对比前两次来看,货币政策分化程度较前三轮加深。这一点可以参考2011年9月22日中美利差最高点时,货币政策分化程度同样较高,情况正好与目前相反,2011年9月21日美联储公布了国债“扭转操作[3]”政策并警告美国经济面临严重下滑风险,货币政策十分宽松而且预期更松,但2011年前九个月中国已经加息三次,提高存款准备金率六次,

  2011年中美利差高点也随着货币政策的分化加剧而逐步提高。因此,从货币政策分化的程度来看,中美利差低点逐步下降符合历史规律。

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  4、汇率与中美利差互为软约束

  自2005年8月人民币汇率实施有管理的浮动汇率制度以来,人民币汇率与中美利差月度数据之间的同向性很好。以1年期和10年期国债收益率之差作为短端利差和长端利差的代表,汇率与其相关性分别为0.89和0.83,短端利差比长端利差传导效率更高。

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  阶段性来看,人民币汇率与中美利差走势分化频繁且持续时间较长。2011年起汇率与利差经历了4轮较明显的背离,2016年11月之后二者敏感性下降,主因外管局加强了以人民币方式对境外直接投资渠道的管理,跨境资本流动监管的加强弱化了中美利差与人民币汇率之间的联动性。虽然不能根据中美利差的历史底部简单外推出中美利差存在绝对下限,但中美利差仍然可以被理解为与汇率互为软约束。

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  5、跨境资本流动数据显示外资认可目前利差

  利差最直接的影响就是导致套利资本的跨国流动,中美利差的回落会降低外资进入国内债市与权益市场的积极性,但数据显示海外资金认可当前的利差水平。截至2018年9月末,境外机构在中债登和上清所的债券托管量达到16,728亿元,环比多增358亿元,但增量环比大幅下降183亿元。目前来看,虽然增速的放缓说明中美利差不利于外资增持国内债券,但由于境外机构投资国内债券市场的主要风险在于人民币汇率的贬值压力,因此在投资国内债市时,境外投资者可以通过买入掉期来锁定汇率风险,只要预期债券投资收益可以完全覆盖对冲成本,一定程度上也有利于外资增持国内债券。目前无论是债市还是权益市场,海外资金还是持续的正流入,说明目前的利差对于海外投资者来说还是有利可图的。

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  除了上述经济基本面、通胀与预期、货币环境、汇率因素、交易行为五类因素外,地缘政治等也影响国债收益率走势,每段时期单一因素都无法提供有效的解释。

  [3]扭转操作:卖出较短期限国债,买入较长期限的国债。

  三、中美利差缩窄会影响国内债市吗?

  第二节中分析了影响中美利差的几个因素,正是由于中美利差驱动因素较为复杂,用中美利差的变化方向反推国内债券走势缺乏合理性,上述任一因素的显著变化都可能导致中美利差突破原来的运行空间。

  1、美债并非国内债券走势领先指标

  从历史利差触底回升原因的角度:美债并不是国内债市领先指标。在第一节梳理的四个利差低点中,只有2013年7月与2016年11月,出现了美债上行后,中债跟随上行的现象,但当时美债的上行也并非中债上行的主要原因。2013年7月是国内货币政策紧缩导致的钱荒推动长端收益率上行, 而2016年11月则是因为提出金融去杠杆造成的国内长端利率上行,同时货币政策保持稳健中性。

  从经济周期的角度:2012、2015、2016年三次都是由于美债上升导致的利差缩窄,利差底部距离美国PMI底部回升分别为39、0和11个月,目前利差缩窄至37BP距离本轮PMI底部已经有34个月,因此美国经济继续上行的空间和时间可能都有限。同时,四个利差底部距离中国PMI顶部回落分别为26、42、16和27个月,目前距离本轮PMI回落已经有12个月,从时间尺度上来看,利差的缩窄对中债下行的约束也有限。

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  2、市场对中美利差缩窄的接受程度上升

  从利差触底恢复速度的角度:市场对利差缩窄后反弹的预期减弱。以利差触底前5日与后5日的环差幅度作为速度指标,除了2015年,其他三次都是利差恢复的速度略慢于下降的速度,幅度在10BP以上,呈现出V形,本次下降至37BP呈现出U型,下降速度和回升速度均慢于以往,因此,市场对于中美利差低于50BP的接受程度在上升。

  从汇率贬值预期的角度:本次利差缩窄隐含的人民币贬值预期低于以往。以NDF1年/离岸即期作为人民币贬值预期指标看四个利差低点,2013年利差触底时,当时人民币处于单边升值通道中,升值预期减弱,贬值预期指标为1.03,2015年底贬值预期指标为1.04最强,2016年底贬值预期指标为1.02,美债的大幅上行让人民币存在破7风险。2018年10月29日贬值预期已降至1.01,汇率角度看,与2016年底相比,尽管同有破7的风险,但贬值预期已经大大降低。

【国金固收】中美利差是个事儿吗?

  通过对2011年以来的四次利差缩窄后恢复的梳理,我们发现每个时期国内债券收益率的变化受海外因素的影响都有限,当前环境下,货币政策的相对变化起到了主导作用。市场对于利差缩窄主要担忧两个问题:(1)中美利差的持续收窄是否会对汇率产生冲击以及导致资本外流;(2)中美利差的未来是会继续缩窄甚至 “倒挂”还是会像以往一样恢复?

  对于第一个担忧,从NDF和跨境资本流动数据来看,目前并没有隐含明显的人民币贬值预期,表明汇率方面对中美利差的约束有限。今年在稳汇率与货币政策独立性之间偏向于后者,使得人民币汇率的波动加大,但从央行制度层面做出的一系列调整(重收外汇风险准备金、重启“逆周期因子”、“推出离岸央票”),以及10月26日中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长表示中国有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的喊话,表明央行积极维持汇率稳定的意图。短期来看汇率贬值的预期被打消,长期来看,即使人民币汇率承压,只要预期中国国内投资收益可以完全覆盖锁定汇率的对冲成本,利差对于海外投资者来说还是有利可图的。

  对于第二个担忧,目前中美处在经济与货币政策分化的阶段,经济方面,中国经济目前面临较大的下行压力,此前IMF已经将2019年中国经济增速预期由6.4%下调至6.2%,而美国经济基本面仍表现地较为强劲;货币政策方面,中国在宽信用政策下,宏观流动性将继续保持平稳,货币政策仍然有进一步放松的可能,而美国利率预期点阵图显示美联储可能会在今年12月再次加息,中美货币政策会进一步分化,在国内保持货币政策独立性的背景下,中美利差对于国内利率走势的约束也进一步放松,预计利差的中枢或将在50BP以下维持窄幅震荡,如果货币政策持续分化,中美利差很可能继续收窄乃至倒挂。

  四、风险提示

  1.美国经济过热;2.美债超预期上行;3. 国内经济基本面下行超预期;4.人民币加速贬值超预期。

关键词阅读:中美利差

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