东方金诚:三季度资产证券化产品以高信用等级为主

1评论 2018-11-08 16:00:42 来源:金融界债券 低吸也能抓涨停!

  11月8日,中央国债登记结算有限责任公司、东方金诚国际信用评估有限公司联合发布了《2018年前三季度资产证券化发展报告研究报告》,观点如下:

  2018年以来,我国资产证券化市场延续快速增长势头,前三季度发行规模达到1.2万亿元,9月末存量达到2.6万亿元。受供需和政策推动,个人住房抵押贷款证券化迅猛扩容,住房租赁证券化方兴未艾,多只“首单”类创新产品成功落地。

  资产证券化步入常态化发展以来,在盘活存量资产、化解不良风险、助力普惠金融方面发挥着越来越重要的作用,成为支持实体经济的有效工具。下一步,建议针对目前存在的问题完善市场建设,包括健全法律体系、打破市场分割、优化机制设计、防范化解风险、加强信息披露、提高流动性等,从而推动市场规范、安全、高效、有序运行,进一步提升资产证券化服务实体经济的能力和水平。

  一、监管动态

  (一)住房租赁资产证券化获支持

  4月,证监会、住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》,明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件、优先和重点支持领域,以及住房租赁资产证券化的工作程序,并明确提出加强住房租赁资产证券化的监督管理。受政策利好推动,住房租赁资产证券化将加速推进和规范运行,有助于盘活住房租赁存量资产,提高资金使用效率,促进住房租赁市场发展。

  (二)以资产证券化盘活信贷资产

  8月,中国银保监会发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》(银保监办发〔2018〕76号),提出积极运用资产证券化、信贷资产转让等方式,盘活存量资产,提高资金配置和使用效率。这有助于提升信贷资产证券化市场参与主体的积极性,推动信贷资产证券化市场持续快速发展。

  (三)“资管/理财新规”利好资产证券化资产证券化

  4月,央行、银保监会、证监会、外管局四部委联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”),其中对资产证券化产品在期限错配、净值化、多层嵌套等方面作出豁免,利好资产证券化投资,对类资产证券化和非标产品的限制也使得资产证券化成为非标转标的有效途径。

  9月,银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》(简称“理财新规”),明确在银行间市场证券交易所市场发行的资产支持证券属于理财产品的投资范围,有利于提升企业和金融机构发行资产支持证券的积极性,促进资产证券化的发展。

  (四)资产支持计划获准参与长租市场

  6月,银保监会发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》,明确了保险资产管理机构通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金等方式间接参与长租市场。这一方面有利于发挥保险资金长期、稳定的优势,助推国家房地产调控长效机制的建设,加快房地产市场供给侧结构性改革;另一方面为资产支持计划的发行注入了新的动力,保交所资产证券化有望借助长租市场的风口迎来发展良机。

  (五)交易所完善制度规则

  一是强化信息披露和信用风险管理。5月,上交所和深交所双双发布《资产支持证券存续期信用风险管理指引(试行)》和《资产支持证券定期报告内容与格式指引》,建立了覆盖资产支持证券存续期全过程和市场参与各方的持续性、常态化信用风险管理机制,明确了资产支持证券信息披露的原则和要求,有助于提升资产支持证券信息披露质量,保护投资者合法权益,进一步完善了资产证券化市场规则体系。

  二是优化两类资产支持证券业务规则。上半年沪深交易所和报价系统分别对各自市场参与人发布了《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》《融资租赁债权资产支持证券信息披露指南》《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》和《基础设施类资产支持证券信息披露指南》。四份指南的发布,对融资租赁债权ABS和基础设施类ABS的挂牌和信息披露进行了规定,有利于两类资产证券化业务的规范开展和风险管控。

  二、市场运行情况

  (一)市场规模快速增长

  2018年1-9月,全国共发行资产证券化产品12263.71亿元,同比增长40%;9月末市场存量为26019.59亿元,同比增长54%。其中,信贷资产支持证券(以下简称“信贷ABS”)发行5738.33亿元,同比增长78%,占发行总量的47%;存量为12246.49亿元,同比增长72%,占市场总量的47%。企业资产支持证券(以下简称“企业ABS”)发行5987.68亿元,同比增长15%,占发行总量的49%;存量为12589.00亿元,同比增长37%,占市场总量的48%;资产支持票据(以下简称“ABN”)发行537.70亿元,同比增长66%,占发行总量的4%;存量为1184.10亿元,同比增长112%,占市场总量的5%。

  从2018年前三季度的情况看,资产证券化市场继续保持快速增长的态势。企业ABS仍然是市场规模最大的品种,不过增速明显下降。相比之下,信贷ABS显著升温,发行量同比大增,市场占比接近企业ABS。

  信贷ABS中,个人住房抵押贷款支持证券(RMBS)出现爆发式增长,2018年前三季度共发行3464.75亿元,同比增长366%,占信贷ABS发行量的60%;公司信贷类资产支持证券(CLO)和个人汽车抵押贷款支持证券(Auto-ABS)分别发行809.13亿元和707.33亿元,同比分别下降9%和2%,占信贷ABS发行量的14%和12%;信用卡贷款ABS和消费性贷款ABS分别发行470.34亿元和199.53亿元,同比分别增长22%和34%,占信贷ABS发行量的8%和3%;不良贷款ABS发行87.28亿元,同比增长15%,占信贷ABS发行量的1.5%。

  企业ABS产品中,前三季度应收账款、小额贷款、企业债权和租赁租金类ABS产品的发行规模较大,分别为1876.60亿元、1033.32亿元、837.75亿元和763.98亿元,占企业ABS发行量的31%、17%、14%和13%。信托受益权ABS、保理融资债权ABS、融资融券债权ABS、CMBS和REITs分别发行392.43亿元、352.74亿元、308.00亿元、203.26亿元和122.99亿元,占企业ABS发行量的7%、6%、5%、3%和2%,其中保理融资债权和融资融券债权ABS的发行量同比分别大增467%和413%。此外,由基础设施收费、委托贷款、PPP项目和门票收入类ABS组成的其他类产品 合计发行96.61亿元,占2%。

  (二)发行利率总体下行

  2018年1-9月,ABS产品的发行利率总体呈现震荡下行走势,其中信贷ABS发行利率下行幅度较大,反映配置需求旺盛。

  其中,信贷ABS优先A档证券最高发行利率为6.5%,最低发行利率为3.39%,平均发行利率为4.75%,前9个月累计小幅下行115个bp;优先B档证券最高发行利率为7.19%,最低发行利率为3.85%,平均发行利率为5.1%,前9个月累计下行111个bp。

  企业ABS优先A档证券最高发行利率为9.15%,最低发行利率为4.09%,平均发行利率为5.74%,前9个月累计下行56个bp;优先B档证券最高发行利率为10%,最低发行利率为4.2%,平均发行利率为6.97%,前9个月累计小幅上行7个bp。

  ABN产品优先A档最高发行利率为7.5%,最低发行利率为4.7%,平均发行利率为6%,前9个月累计下行55个bp;优先B档最高发行利率为7.5%,最低发行利率为4.9%,平均发行利率为6.69%,前9个月累计下行62个bp。

  (三)收益率曲线下行,利差小幅缩窄

  2018年以来,宏观环境复杂,违约事件增多,债券市场走势分化加剧。在此背景下,高等级ABS产品的市场吸引力显著提升。以5年期AAA级固定利率ABS为例,前三季度收益率累计下行75个bp。

  同期限ABS产品与国债的信用溢价在年初小幅走高,之后震荡下行。以5年期AAA固定利率ABS为例,其与5年期固定利率国债利差在前三季度累计缩小38个bp。

  (四)发行产品以高信用等级产品为主

  2018年前三季度发行的资产证券化产品仍以高信用等级产品为主。除次级档以外,信贷ABS产品均为AA以上评级,其中AAA评级产品的发行额为4925.01亿元,占信贷ABS发行总量的86%,不良贷款ABS均获AAA评级;企业ABS产品中,信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为5176.14亿元,占企业ABS发行总量的88%。

  (五)流动性同比提升

  2018年前三季度,资产证券化二级市场流动性较2017年同期有所上升,交易活跃度增强。以中央国债登记结算有限公司(以下简称“中央结算公司”)托管的信贷ABS为例,前9个月现券结算量为1632.49亿元,同比增长103%;换手率为13.79%,较去年同期提升近2个百分点。不过,相较中央结算公司托管全部债券87.35%的整体换手率而言,资产证券化产品的流动性水平依然偏低。

  三、市场亮点和创新情况

  (一)RMBS发行井喷

  继2017年取代CLO成为发行量最大的信贷ABS品种后,2018年前三季度RMBS加速扩容,发行规模相当于2017年全年的两倍。

  RMBS产品供需两旺是发行井喷的主要原因。在供给端,个人住房贷款需求持续高企,叠加银行贷款额度紧缺以及资本金压力,推升了银行发行RMBS的意愿。在需求端,市场风险偏好整体偏低的背景下,RMBS产品凭借违约风险小、高度分散、安全稳定、标准化程度高等特征,受到投资者的肯定和关注。

  (二)商业地产ABS取得突破

  受政策利好支持,2018年以来商业地产ABS迎来大发展,住房租赁类REITs、CMBS业务创新提速。

  租赁REITs方面,2月,“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”获深交所审议通过,产品规模100亿元,采取储架发行机制,是国内首单达到百亿级规模的REITs产品;3月,“保利地产(行情600048,诊股)-中联前海开源租赁住房一号第一期资产支持专项计划”发行,以保利地产自持租赁住房为底层资产,是国内首单房企租赁住房REITs;4月,“华泰佳越-中南寓见资产支持专项计划”获深交所评审通过,成为国内首单由专业化机构托管的长租公寓类REITs产品;6月,“华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划”发行,为首单承续发行类REITs,无缝承接了早期苏宁云创二期项目的相关权益,实现了产品间的闭环运作,对“续发”这一退出方式作了有效探索。

  CMBS方面,2月,国内首单长租公寓抵押贷款资产证券化产品“招商创融-招商蛇口(行情001979,诊股)长租公寓资产支持专项计划”完成首期产品发行;8月,“深圳市世纪海翔投资集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”发行,成为首单不依赖主体信用的CMBN项目,期限长达10年且无回售安排,同时引入第三方专业增信机构和特殊资产服务机构,具有较强的创新意义及示范效应。

  (三)供应链金融ABS发展提速

  2018年,供应链金融ABS成为企业盘活资产和融资的新渠道,市场规模快速增长,原始权益人逐步扩围至互联网、新能源新经济领域。

  其中,德邦蚂蚁供应链金融应收账款ABS20亿元储架发行获批,成为全国首单互联网电商供应链金融ABS,首期产品于4月在上交所发行,规模1.2亿元。小米公司供应链应付账款ABS100亿元储架发行获批,成为国内首单支持新经济企业供应链金融的ABS,首期产品于8月在上交所发行,规模3亿元。此外,滴滴新型供应链金融ABS取得上海证券交易所无异议函,获批储架发行额度为100亿元,首期拟发行规模3亿元。

  (四)产品类型进一步丰富

  2018年以来,ABS产品的基础资产类型继续扩大,市场参与主体更加多元化,多只“首单”产品成功落地,并精准对接经济转型的重点领域。

  在银行间市场,“兴元2018年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”和“海通恒信国际租赁股份有限公司2018年度第一期资产支持票据”分别成为首单通过债券通机制引入境外投资者的RMBS和ABN产品。

  在交易所市场,首单“一带一路”ABS“国金-金光一带一路资产支持专项计划”,首单专项用于乡村振兴、支持脱贫攻坚的ABS“中金-贵诚惠农微贷资产支持专项计划”,首单高等院校PPP-ABS“国君资管山东财经大学莱芜校区PPP项目资产支持专项计划”,央企首单供给侧改革概念ABS“开源-中租赁供给侧改革1号资产支持专项计划”等产品相继设立或发行。

  四、大类产品信用风险特征

  (一)RMBS运行平稳,资产池累计违约率较低

  由于资产池高度分散和充分的抵押担保等主要特征,RMBS产品信用风险总体上很低。同时,居民房贷偿付压力上升、房价下行、超额利差有限、早偿率波动等因素对信用风险的影响也应予以关注。

  截至2018年9月末,RMBS产品资产池累计违约率绝大多数不超过1%,处于很低水平。不过,近年来我国房价增速远高于居民可支配收入增长,居民部门杠杆率上升较快,RMBS入池借款人收入债务比整体有所下降,更高的房贷偿付压力导致入池资产违约风险有所上升。

  从违约回收率角度看,区域房地产市场分化叠加本轮房地产政策调控背景下,部分库存较多、人口净流出的区域房屋跌价风险较大,对违约贷款回收有一定不利影响。

  2018年1-9月,受制于较低的住房抵押贷款利率,RMBS产品超额利差较小甚至存在利率倒挂,对优先级资产支持证券的信用支持有限。

  RMBS资产池普遍存在早偿现象,2018年以来,资产池整体早偿率进一步有所下降。RMBS产品通过按月过手摊还的设计,缓释早偿的不利影响。

  (二)消费金融ABS资产池违约率有所分化,整体较低

  消费金融ABS基础资产违约率大多高于RMBS,但受益于较好的超额利差保护和较短的风险暴露时长,信用风险总体上仍然较低。

  截至2018年9月末,银行间存续的消费金融ABS产品累计违约率处于0.22%-2.43%。其中,商业银行信用卡分期资产违约率最低,现金分期资产违约率最高。

  交易所市场内,2018年1-9月,除蚂蚁金服、京东金融外,百度、唯品会、小米、携程、去哪儿相继试水消费金融ABS。相比商业银行和消费金融公司,上述机构为基于互联网消费金融行业新兴机构,其客户定位和大数据风控能力为基础资产质量的决定因素。交易所内发行的消费金融ABS资产信用质量易呈较高的分化程度,但通过结构化设计,优先档均得到较好的信用支持。

  (三)应收账款ABS和供应链金融ABS行业集中度风险较高

  应收账款ABS基础资产通常产生于原始权益人/发起机构特定业务活动,行业集中度风险较高,部分强周期行业易出现的经营风险或将影响ABS现金流的稳定性。

  受交易标的质量问题、下游客户返点、发行主体对下游控制力较弱等因素影响,普通贸易类应收账款ABS可能面临的资产灭失或贬损风险亦导致回款存在一定不确定性。而贸易融资类应收账款ABS基础资产一般均有银行提供信用支持,因而资产信用质量很高。

  工程施工类应收账款ABS债务人大多属于房地产、基础设施建设等周期性波动较大的行业,基础资产回款不确定性较高,因此通常需采用较强的外部增信措施提高偿债保障程度。

  受放贷机构政策变动、审批流程等因素影响,购房尾款类应收账款ABS基础资产回款时间和金额的不确定性较大。

  供应链金融ABS基础资产回款来自于单一的核心债务人,存在很高的债务人集中度风险。2018年1-9月发行的供应链金融ABS金融核心债务人主要是信用等级较高的房企。已获批或发行产品的核心债务人为万科、碧桂园、新城控股(行情601155,诊股)等房地产龙头企业,目前经营财务实力很强,已发行ABS产品信用质量很高。同时,房地产政策收紧背景下,核心债务人的外部经营环境和自身经营的变动情况应予以重点关注。

  (四)融资租赁ABS基础资产分散性较弱

  融资租赁ABS发行人资质逐步分化,基础资产借款人、行业和区域集中度较高,产品信用风险已有所暴露。

  从基础资产看,除汽车租赁资产以外,融资租赁资产单笔金额较大,资产集中度较高。此外,租赁公司大多为区域化运营,资产存在较高地区集中度,并且同质化竞争较为严重,业务多扎堆于于少数行业,资产行业集中度较高。总体上,融资租赁ABS基础资产风险分散性较弱,基础资产主要涉及公用事业类行业、医疗行业、教育业、制造业、建筑业、采矿业等。2018年以来,受“严监管、紧信用、宽货币”影响,部分企业融资渠道收窄,再融资压力较大,信用风险有所暴露。

  2018年5月14日,商务部将融资租赁公司监管职责划给银保监会,租赁公司监管权限的统一有助于规范租赁公司业务、提升租赁资产质量、降低行业风险,同时前期业务“不规范”的租赁公司会面临一定冲击。

  (五)CMBS/CMBN和类REITs标的物业成熟度较高,产品保障程度较好

  CMBS/CMBN和类REITs产品标的物业成熟度较高,标的物业现金流和抵押率、优先/次级安排等对优先级资产支持证券的保障程度较好。

  截至2018年9月末,存续的CMBS/CMBN和类REITs产品标的物业区位优势明显,标的物业多集聚于京津冀、长三角和珠三角核心一线城市或二线城市核心地段,周边配套较为成熟,物业跌价风险相对较低。存续产品标的物业多为运营年限较久的成熟性物业,且出租率(除业态类型为酒店的入住率较低外)绝大多数均在90%以上,标的物业依托物业品牌知名度较高、运营管理模式较成熟,现金流稳定性较好。

  2018年1-9月发行的CMBS/CMBN及类REITs产品标的物业产生的现金流对优先A档本息保障程度较高,各期覆盖倍数(DSCR)平均值分别为1.37倍和1.28倍。同时标的物业价值相对CMBS/CMBN及类REITs产品优先A档本金规模抵押率(LTV)分别为48.45%和72%,对证券偿付形成较高的安全垫。

  优先B档(非增级档)证券的本息偿付主要依靠标的物业,但亦部分依赖于主体的权利维持费或其他形式的资金。类REITs产品中抵押物价值对包含优先B档(非增级档)证券在内的全部优先档证券抵押率平均为87.15%,具有一定保障程度。此外,部分产品权益档(次级档)证券比例较高的设置对优先档证券信用支持作用较为显著。

  CMBS/CMBN和类REITs通过设置开放程序,为融资人和投资人提供赎回和回售的权利,产品结构设计更为灵活。但在投资人大量回售时,融资人易面临集中兑付压力。

  五、我国资产证券化市场发展建议

  我国资产证券化市场在快速发展的同时也暴露出一些问题,包括法律制度有待完善,市场联通有待加强,风险事件有所露头,信息披露不够充分,流动性有待提升等。下一步,建议针对上述问题,从便利、统一、安全、规范等维度完善机制设计,推动资产证券化市场走向成熟。

  一是健全法律制度,便利业务开展。与国际成熟市场相比,我国资产证券化市场顶层法律缺失,企业资产证券化破产隔离法律效力不足,税收优惠政策不明确,易引发争议纠纷和法律风险。建议尽快研究推进资产证券化专门立法,构建全面统一的顶层法律框架,对资产证券化的各个环节进行规范、约束和保障;修订完善现行法规,弥补破产隔离、税收中性方面的法律漏洞,为资产证券化的结构设计提供更多便利;借鉴国际经验出台REITs专项立法,或修订现有法律以满足REITs成立要求,为标准公募REITs产品的推出创造条件。

  二是促进市场联通,统一监管规范。我国债券市场的分割局面不仅无法充分发挥资产证券化“分散风险”的优势,还会扭曲定价,滋生监管套利,衍生同类产品分散登记问题。目前银行信贷ABS产品在银行间市场发行交易,在中央结算公司登记结算,而基础资产同属信贷范畴的委托贷款、互联网贷款、小额贷款ABS产品则在交易所发行交易,在中证登登记结算,不利于信贷类ABS产品的统一监测和风险管控。此外,同为企业资产证券化的企业ABS和ABN也是市场分割,标准不一。对此,建议加强跨市场融合探索,协调监管,打通壁垒,实现银行间和交易所两个市场的协调发展和优势互补,减弱市场分割弊端;遵循市场发展规律和国际趋势,推进托管结算基础设施统筹整合,通过“后台一体化”推进资产证券化市场的统一,提升市场的有效性和安全性;对ABS产品的市场准入、风险计量、信息披露等环节逐步统一监管要求,对同类产品实行集中登记和统一信息披露,推动市场规范化、标准化发展。

  三是创新机制设计,促进信贷ABS发展。2018年信贷ABS扩容提速,建议顺应发展需求,创新机制设计,推动市场向纵深迈进。比如,借鉴国外抵押贷款电子登记系统(MERS)的经验,结合中国实际,由国家金融基础设施建立集中的债权抵押登记机制,对抵押权归属及转让进行登记,真正实现证券化中的抵押权变更,降低法律风险,简化操作程序;探索由政府支持机构收购重组住房抵押贷款、经过担保和信用加强后出售标准化证券并统一登记托管结算的发展方式,以满足RMBS市场快速发展需求,降低信用风险,减少发行交易成本;对稳定性高、安全性强、高度分散的优质信贷ABS产品(如RMBS)给予一定的风险自留豁免,适度降低发起银行持有产品次级部分的风险权重,以提升商业银行发行积极性。

  四是坚持合规发展,加强风险管控。2018年以来,企业ABS评级下调事件增多。原因一是随着市场步入爆发式增长,基础资产类型愈加多样,原始权益人资质下沉,管理人水平分化;二是收费收益权类产品风险隔离难度较大,易受主体信用波动影响。建议在积极拓展证券化领域的同时,坚持简单透明的发展方向,明确基础资产边界,避免“泛证券化”,保证产品结构设计能够穿透底层资产,守住风险底线;加强资产证券化全流程风险识别管理,包括审慎把控基础资产源头风险,健全内外部增信机制,加强项目信息披露和跟踪管理,监督中介机构尽职履责,扩充风险对冲工具,落实投资者保障条款,提高投资者风险意识,培育成熟的市场舆论环境等;对收费收益权类产品提高准入标准,并通过优化交易结构、加强外部增信、引入第三方资产服务机构等方式,弱化基础资产和企业评级的关联。

  五是强化信息披露,促进标准透明。我国银行间信贷ABS产品信息披露标准化程度较高,交易所企业ABS产品的大类资产信息披露制度也在加快完善。不过与国外成熟市场相比,我国资产证券化信息披露的严格程度和标准化程度较低。建议参照国外成熟资产证券化市场的信息披露原则,对大类基础资产采取“逐笔披露”方式,对创新类基础资产细化信息披露要求,并加大产品存续期披露力度;提高资产证券化产品信息披露的规范化和标准化程度,实现机器可读,满足第三方估值机构的查询分析需求,推动信息对称;鼓励发起机构公开披露底层资产信息,为投资者、第三方估值机构和监管部门提供充分有效的决策信息。

  六是完善二级市场建设,提高流动性。我国资产证券化市场步入常态化发展以来,交易活跃度有所提升,不过流动性水平仍然明显不足,制约了发展深度,亟待解决和突破。建议出台资产支持证券做市商业务的具体法规和工作指引,提高交易效率,盘活二级市场;丰富交易方式,比如银行间积极引入三方回购,促进信贷ABS成为一般回购担保品的便利性,以提高资产证券化产品的吸引力和流动性;鼓励保险公司、资产管理公司、各类基金以及更多交易型金融机构进入资产证券化市场,实现投资者类型多元化,激发市场活力。

  七是发挥信用评级机构作用,完善风险定价机制。部分发起人和投资人对信用评级的作用认识并不充分,将信用评级仅作为满足监管要求或内部风控的需要。建议在产品发行前,信用评级机构和发起人、承销商共同参与路演活动,介绍信用评级的过程及主要结论,或与投资人通过召开电话会议等形式进行评级说明;同时,信用评级机构对定期或不定期发布的资产证券化研究报告和投资人之间进行专项沟通,降低发起人、计划管理人和投资人之间的信息不对称性,辅助投资人进行风险定价与估值。

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关键词阅读:中央结算公司 东方金诚 资产证券化

责任编辑:卢珊 RF10057
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